惠誉：确认锦江国际“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月9日，惠誉确认中国旅游及酒店集团锦江国际(集团)有限公司(Jinjiang International (Holding) Company Limited，简称“锦江国际”)“BBB”的长期发行人违约评级(IDR)。展望稳定。

依据惠誉《政府相关企业评级标准》，本次评级在公司独立信用状况(SCP)“bb-”的基础上上调四个子级得出。惠誉预计，公司比例合并EBITDAR净杠杆率将逐步逼近7.0倍的负面评级触发线。但稳定的评级展望，反映出锦江国际经营业绩持续改善，抵消了资本支出增加以及收购Aplite少数股权产生的资金支出压力。公司后续若推行资本回笼相关举措，也将有助于降低杠杆水平。

关键评级驱动因素

政府决策及监督为“强”：锦江国际由上海市政府全资持有，上海市政府任命公司高级管理层，并对其战略和投资决策施加影响，鉴于此，惠誉评定上海市政府对锦江国际的决策和监督权为“强”。

支持先例为“强”：上海市政府通过注资、资产注入和财政补贴等方式为锦江国际提供持续支持，并助力其获得低成本资金，因此，惠誉评定锦江国际的支持先例为“强”。

支持动机为“强”：惠誉评定锦江国际违约的蔓延风险为“强”。该公司是活跃的国内债券发行人，被投资者视为一家具有重大影响力的政府相关企业。锦江国际若违约可能会令上海其他国有企业的融资途径受阻或推高其融资成本。尽管如此，惠誉未对该公司的维持政府政策职能指标做出评估，原因是其违约不会严重扰乱关键公共服务的提供，亦不会导致战略性资产的流失。

独立信用状况为“bb-”：锦江国际的独立信用状况体现出其具备投资级业务实力。按客房数量统计，公司为全球第二大酒店集团，在中国及欧洲市场布局多个覆盖不同价位档次的酒店品牌。但其独立信用状况受到财务表现拖累：惠誉预计，公司比例合并EBITDAR净杠杆率将于2026年升至约7.0倍，并在后续数年维持该水平(2025年为6.4倍)。由于存在大额少数股东权益，本次统计对包括持股45.05%的锦江酒店在内的各上市子公司均采用比例合并口径。

杠杆水平上行：惠誉预计，锦江国际比例合并EBITDAR净杠杆率将在2026年走高，并自2027年起逐步企稳。杠杆上升的部分原因是，公司于2026年3月斥资5.76亿欧元，收购丽笙酒店集团(Radisson)母公司Aplite剩余32.3%少数股权。结合酒店翻新升级规划，公司同时将2026年资本支出预算上调至52亿元人民币(2025年为43亿元人民币，2024年为29亿元人民币)，资本支出规模将从2027年开始回落。

国内酒店每间可售房收入逐步企稳：锦江国际国内酒店每间可售房收入(RevPAR)增长态势逐步企稳。2025年，公司国内精选服务型酒店每间可售房收入降幅收窄至2.9%(2024年降幅为5.8%)，2026年第一季度该指标同比增长3.7%。这一走势与国内头部酒店集团整体表现一致，行业门店网络结构升级推动头部企业经营表现跑赢行业整体。惠誉预计，锦江国际将持续为国内精选服务型酒店板块拓展加盟商，2026年计划新增开业门店1200家(2025年新增开业1314家，净开业716家)。

丽笙酒店(Radisson)业绩稳健，对冲卢浮酒店集团(Louvre)经营疲弱：惠誉预计，2026年丽笙酒店每间可售房收入将延续温和增长态势(2025年增幅为2.7%)。受地缘影响，欧洲出行需求趋于谨慎，区域中端及高端酒店整体增长空间有限，该判断与惠誉对欧洲市场的整体预期相符。反观卢浮酒店集团，受非标住宿业态竞争冲击，欧洲经济型酒店经营持续承压，预计其2026年每间可售房收入仍将处于下行区间(2025年降幅为4.5%)。

EBITDA利润率持续改善：依托成本管控及亏损门店关停，锦江国际2025年EBITDA利润率提升至14.4%(2024年为12.8%)。惠誉预计，通过优化酒店资产组合——提升中端及高端酒店占比、对经营不佳的物业实施翻新或关停，公司2026年利润率将进一步改善。利润增长主要来自直营酒店板块，加盟及托管酒店业务的盈利水平预计保持相对稳定。

同业分析

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于锦江国际'bb-'的独立信用状况上调四个子级得出其'BBB'的评级，以反映集团可能获得上海市政府的支持。惠誉依据《政府相关企业评级标准》载列的关键评级因素对锦江国际的评估，与上海华谊控股集团有限公司(BBB/稳定)及北京首都开发控股(集团)有限公司(BBB-/稳定)等其他有商业化业务的省级政府相关企业相似。

按在营客房数量计算，锦江国际位列全球第二大酒店集团，仅次于万豪酒店(Marriott)。其客房总规模高于雅高集团(Accor SA，BBB-/正面/纳入评级标准观察名单)、凯悦酒店集团(Hyatt Hotels Corporation，BBB-/稳定)及温德姆酒店及度假酒店(Wyndham Hotels & Resorts Inc.，BB+/稳定)，EBITDAR规模则与雅高集团、凯悦酒店集团基本相当。上述三家同业企业的收入主要来源于轻资产模式下的管理费及加盟收入，而锦江国际业务更依赖重资产运营模式，盈利稳定性偏弱，管理费及加盟收入仅占酒店板块总收入的约30%。

锦江国际独立信用状况被定为bb-级，主要原因是其杠杆率高达7倍，远高于全球同业3倍至4倍的杠杆水平。

关键评级假设

- 2026年、2027年国内酒店每间可售房收入同比增长1%;2026年海外精选服务型酒店每间可售房收入同比下降3%，2027年持平;2026年、2027年丽笙酒店每间可售房收入同比增长2%。

- 2026—2027年酒店客房净数量复合年均增长率(CAGR)为5.0%(2025年为5.7%)。

- 2026年、2027年锦江酒店EBITDAR利润率维持26.2%(2025年为25.2%)。

- 2026年资本支出52亿元人民币，2027年资本支出45亿元人民币(2025年为43亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 按比例合并EBITDAR净杠杆率持续高于7.0倍

- 按比例合并EBITDAR固定支出覆盖率持续低于1.3倍

- 上海市政府为该公司提供支持的意愿减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 按比例合并EBITDAR净杠杆率持续低于6.0倍

- 上海市政府提供支持的意愿进一步增强

流动性与债务结构

截至2025年末，剔除上市子公司后，锦江国际本部可动用现金约100亿元人民币，上市流动性投资资产约40亿元人民币;公司短期债务合计140亿元人民币，其中境内到期债券规模38亿元人民币。旗下锦江酒店可动用现金85亿元人民币，足以覆盖其33亿元人民币短期债务。

公司主要合作贷款机构为中资国有银行境内外分支机构，惠誉认为其银行贷款可顺利完成续贷。同时，境内债券二级市场收益率处于低位，公司境内债券融资渠道保持畅通。

发行人简介

锦江国际是中国头部旅游集团，核心业务聚焦酒店板块，按在营客房数量计算为全球第二大酒店集团。公司股权结构为：上海市国资委持股90%，上海市财政局持股10%。