天风：点心债利差有望延续收窄，中资美元债关注估值修复
本文来自微信公众号“谭谈债市”，原文标题《境外债的攻守之道》。
摘要
点心债：南向资金涌入，利差维持低位
(1)一级市场：人民币国际化下，外资发行引领点心债热潮。
2026年以来，点心债在一级市场延续了强劲的增长势头。截至2026年5月21日，点心债2026年累计发行规模已经达到3802亿元。
(2)二级市场：收益率延续下行，南向通资金驱动利差压缩。
截至2026年5月29日，点心债今年以来回报率录得1.46%，优于同期中债指数表现，延续了近年来相对稳健的超额收益特征。
(3)中期展望：流动性充裕，利差收窄趋势有望延续。
我们认为，在离岸人民币流动性充裕、优质供给放量、配置需求结构性增长的三重驱动下，点心债信用利差有望延续收窄趋势。
(4)板块策略：超额利差挖掘与配置建议。
利率点心债中，地方政府债、外国政府债、外国政金债以及长久期港府债仍存在超额利差。共有22只地方政府债、13只外国政府债、18只外国政金债的超额利差超过30BP，另有7只港府债的超额利差超过20BP。投资级信用点心债中，金融债和城投债仍有较为显著的超额利差，其中，超额利差突破100BP的投资级城投债及外资金融债分别达24只和184只。
中资美元债：供给稀缺，关注估值修复
(1)一级市场：净融资为负，TMT发行增加。
2026年1-5月累计发行中资美元债616亿美元，整体发行量仍少于2020-2021年，2026年净融资规模除2、3月为正外其余均为负。
(2)二级市场：总回报0.98%，长端调整承压。
截至2026年5月29日，中资美元债今年以来回报率录得0.98%，优于同期中债指数表现。受海外宏观扰动影响，3至4月间中资美元债经历了一轮阶段性估值调整，且本轮调整呈现“长端跌幅显著大于短端”的特征。
(3)中期展望：关注估值修复机会，仍需防范久期与尾部风险。
若后续通胀压力逐步缓解、美联储加息预期逐步落空，美债利率有望开启趋势性下行，届时中资美元债或迎来估值修复与票息收益共振的投资机会。
(4)板块策略：各赛道性价比与核心标的梳理。
对于地产板块，央国企的信用风险尚且可控，且央国企地产美元债的静态收益率相对可观，然而，需警惕部分房企尾部信用事件出清带来的扰动。而对于城投板块，博弈“稀缺性溢价”，聚焦强区域中短端下沉。对于产业板块，依托优质赛道龙头，稳健增厚票息。石油石化、TMT行业的存量规模较高，且发行人基本为业内龙头企业，信用资质相对较好，可在票息和收益率相对可观的情况下进行挖掘。金融板块内部呈现结构性机会：一方面，AMC主体的估值溢价与票息水平相对较高，具备一定挖掘与收益增厚价值;另一方面，3Y银行美元债估值性价比凸显，可积极关注3Y高资质银行美元债。
核心图表(完整图表详见正文)
风险提示：城投口径偏差;美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性;地缘与汇率风险。
报告目录
点心债：南向资金涌入，利差维持低位
1、一级市场：人民币国际化下，外资发行引领点心债热潮
2026年以来，点心债在一级市场延续了强劲的增长势头。截至2026年5月21日，点心债2026年累计发行规模已经达到3802亿元。
从月度节奏来看，发行呈现明显的“前高后稳”态势。3月达到了年内发行峰值，单月发行量高达约1238亿元。进入4月后，受季节性因素及离岸央票发行空窗期影响，发行规模有所回落。
今年点心债发行达成多项重要里程碑：印度尼西亚在点心债市场发行了第二批债券，葡萄牙亦完成了首次离岸人民币债券发行。
另外，TMT发行主体进一步丰富，京东和快手也首次发行了点心债。
融资成本优势是驱动点心债扩容的核心动力。尽管2026年以来离岸人民币利率有所波动，但相较于美联储加息周期下的美元融资成本，点心债的票面利率依然维持在较为有吸引力的区间，人民币与美元债券市场之间存在约180个基点的融资成本差异。
2026年点心债市场最显著的结构性变化，体现在发行主体的国际化程度大幅提升。外资发行人在点心债市场中的规模占比突破30%，远高于近年平均水平。具体来看，外资发行人无论是金额还是数量均呈现显著增长。
观察2026年以来外资点心债的发行特征：
(1)外资发行人高度集中在金融行业
2026年以来外资点心债发行以金融债为主，占到85%，发行规模排名前20的主体基本均为金融机构，其中高盛发行规模居首，另外政府占到14%。
(2)外资点心债主体评级集中在投资级，信用资质良好
其中，主流外资金融机构发行人的评级中枢则主要落于A-至A+区间，整体违约风险较低。
(3)外资点心债期限以3-5年为主，期限显著长于中资主体
传统点心债市场偏好3年及以内的短端品种，但自2024年起，外资点心债期限结构呈现明显的拉长态势，部分高资质外资金融机构已将发行期限向超长端(10年，甚至15-30年期)延伸。2026年发行的外资点心债中，3-5年期占比44.25%，其次为5年以上，占比34.37%。
(4)2026年外资点心债平均票发行利率稳定，略低于中资点心债
以4月发行利率为例，外资点心债的平均发行利率为2.38，中资点心债的平均发行利率为3.62。
2、二级市场：收益率延续下行，南向通资金驱动利差压缩
截至2026年5月29日，点心债今年以来回报率录得1.46%，优于同期中债指数表现，延续了近年来相对稳健的超额收益特征。
2026年点心债利率的下行，是流动性扩容、人民币升值预期与“南向通”资金共同作用的结果。截至5月29日，5Y政府点心债收益率已从年初约1.75%的水平降至1.54%，累计下行近21BP：
(1)第一阶段：流动性扩容驱动，收益率与利差双向压缩(1月至2月末)
1月26日香港金管局宣布，其人民币业务资金安排规模扩至2000亿元，直接增加了离岸人民币的可用流动性，叠加人民币升值预期，点心债收益率与在岸利差同步压缩。
(2)第二阶段：准备金率下调，升值降温，利差走阔(3月至4月)
中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，鼓励企业购汇对冲，人民币升值速率放缓。CNH HIBOR出现粘性(3M维持1.60%附近)，在岸国债在宏观走弱预期下持续下行，而点心债传导受阻，两者利差被动走阔。
(3)第三阶段：韧性凸显，全球风暴的避风港(5月)
5月，海外长端利率飙升，日本10年期国债收益率创下自1996年以来的新高，突破2.8%，标志着其超宽松时代的彻底终结;英国30年期国债收益率也逼近5.8%。而10Y离岸人民币国债收益率并未被全球加息潮带飞，维持在1.8%上下波动。
从二级成交的角度来看，近年来点心债的整体市场流动性显著提升。
通过债务工具中央结算系统(CMU)进行托管及结算的债务工具中，人民币债位列第一。根据香港金融管理局公布的数据，无论从二级市场成交规模还是数量来看，人民币债务工具(“点心债”)均为在CMU中占比排第一的品种。
2026年1-4月，人民币债务工具的成交量为1194亿元，同比增加87%，成交债券期限以1年以内和1-3年的为主。
3、中期展望：流动性充裕，利差收窄趋势有望延续
我们认为，在离岸人民币流动性充裕、优质供给放量、配置需求结构性增长的三重驱动下，点心债信用利差有望延续收窄趋势。
(1)本币结算驱动离岸资金池扩容
截至2026年3月末，香港特区人民币存款规模为10,352亿元，环比增速为0.58%、同比7.85%，达2025年以来最高水平。
随着人民币国际化进程的推进，特别是双边贸易中人民币结算需求的显著增加，大量人民币资金沉淀在离岸市场。这直接推动了香港特区及其他离岸中心人民币资金池的持续扩容，为点心债市场提供了坚实的流动性基础。
在人民币贸易结算需求推动融资增长的背景下，外资主权及企业债券发行量有望在下半年继续增加。
此外，1月26日香港金管局宣布，其人民币业务资金安排规模扩至2000亿元，进一步提升了离岸人民币的可用流动性。
(2)CNH HIBOR或保持低位运行
在离岸资金池水位不断上升的背景下，CNH HIBOR或将维持在较低水平。低廉的短端资金成本不仅降低了发行人的融资门槛，也提升了机构投资者杠杆套息的意愿。
(3)南向通扩容效应持续显现
截至2026年3月，“南向通”托管规模已达7992亿元人民币，较2025年6月增长2625亿元，增量显著。
随着“南向通”机制的不断深化，预计其扩容效应将进一步释放。更多境内机构的参与，不仅将为离岸市场带来持续的资金流入，也有望系统性提升离岸人民币债券市场的流动性与定价效率，助力市场向更加成熟、高效的方向发展。
(4)离岸国债、港府债常态化增发完善“定价基准”
财政部离岸国债和香港特区政府债券的预计增加，为离岸人民币市场提供了充足的高流动性无风险资产，进一步完善了离岸人民币收益率曲线。
对比离岸人民币和在岸人民币的1周远期隐含收益率，离岸人民币融资成本多数时间仍低于在岸人民币。
总结而言，当前点心债的信用利差仍高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或仍将延续收窄趋势。
4、板块策略：超额利差挖掘与配置建议
截至2026年5月31日，我国点心债的存量规模已经突破2.5万亿元，存量债券数量有4210只。存量信用点心债1.27万亿元，数量合计2834只;存量利率点心债6148亿元，数量合计192只。
分板块来看：
截至2026年5月21日，存量利率点心债中，政府债(离岸国债)规模达到2075亿元，央行票据有1800亿元，港府债有868亿元，超主权机构债券也有517亿元，外国政府债的存量规模仍在持续拓展中。
存量信用点心债中，外资金融债规模较高，达到4076亿元，其次是城投债，3303亿元，中资金融债也突破2000亿元。
针对于各板块的收益率和利差表现，我们梳理了各板块中仍有超额利差的投资标的。具体如下：
(1)利率点心债
地方政府债、外国政府债、外国政金债以及长久期港府债仍存在超额利差。其中，共有22只地方政府债、13只外国政府债、18只外国政金债的超额利差超过30BP，另有7只港府债的超额利差超过20BP。
细分品种来看，印尼政府国际债券的超额利差较为显著，但对印尼主权点心债的配置宜持审慎态度：穆迪与惠誉分别于2026年2月5日、3月4日相继将印尼主权评级展望由稳定下调至负面，核心掣肘均指向“政策不确定性上升”与“财政赤字逼近3%法定上限的风险”。在基本面与评级展望企稳前，建议以控制久期和分散配置为主要策略。
综合来看，当前可重点关注地方政府债、韩国产业银行发行的点心债以及港府债。
(2)投资级信用点心债
金融债和城投债仍有较为显著的超额利差，其中，超额利差突破100BP的投资级城投债及外资金融债分别达24只和184只。
值得高度关注的是，在上述184只外资金融债中，有高达140只出自全球系统重要性银行(G-SIBs)，该类标的兼具较厚的利差保护与较强的主体信用资质，性价比凸显。
而投资级城投点心债中，澴川国投、威海城投、洛阳国晟等主体的收益率和超额利差明显较高。
综上而言，可重点关注G-SIBs外资金融债和投资级城投点心债。此外，地产、产业及TMT等信用板块中亦存在结构性挖掘空间，我们进一步筛选了部分超额利差在60BP以上的个券作为补充备选池，以供参考。
中资美元债：供给稀缺，关注估值修复
1、一级市场：净融资为负，TMT发行增加
2026年1-5月累计发行中资美元债616亿美元，整体发行量仍少于2020-2021年，2026年净融资规模除2、3月为正外其余均为负。
2025年12月新发量明显较大，主要聚焦在地产板块，其中融创中国、旭辉、碧桂园发行量较大。
除了美团、阿里、小米等企业有发行TMT美元债，1月份，快手首次发行4笔美元债30亿美元。
另外今年5月份，中资美元债和城投美元债的发行利率均有抬升。
2、二级市场：总回报0.98%，长端调整承压
截至2026年5月29日，中资美元债今年以来回报率录得0.98%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为0.98%、3.36%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为1.93%、1.90%。
从各期限的涨跌幅来看，估值调整长端承压，短久期票息防御策略占优。受海外宏观扰动影响，3至4月间中资美元债经历了一轮阶段性估值调整，且本轮调整呈现“长端跌幅显著大于短端”的特征。近3月涨跌幅显示，3年以内涨跌幅依然为正，但中长端的涨跌幅为负。
2026年以来，中资美元债市收益率先下后上。以Markit iBoxx中资美元债指数为例，其收益率从年初4.8%，至5月29日已至5.25%，累计上行45BP。具体可划分为三个阶段：
(1)第一阶段：降息预期惯性延续，温和牛市开局(1-2月)
进入2026年，市场延续2025年末的乐观基调。美联储点阵图确认2026年将再降息一次(25bp)，联邦基金目标利率有望降至3.25%-3.50%，为中资美元债提供基准利率支撑。
截至2月末，iBoxx中资美元债指数到期收益率小幅下行至4.7941%，投资级收益率收于4.4691%。
(2)第二阶段：地缘黑天鹅冲击，板块深度分化(3月-4月上旬)
3月初，随中东局势持续升级，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价大幅上涨，市场通胀预期骤然升温，带动美债收益率快速上行，投资级与高收益中资美元债均明显承压。
系统性杀跌下，城投彰显韧性：房地产中资美元债收益率上行276bp，而城投中资美元债收益率上行约18bp。受此冲击，中资美元债高收益债指数年内涨幅一度归零，市场风险偏好明显下降。
(3)第三阶段：停火谈判推进，修复行情开启(4月中旬-5月至今)
4月中旬以来，随关税政策边际缓和、美伊停火谈判推进、油价自高位回落，美债收益率震荡下行，中资美元债表现随之改善。
但5月中旬以来，受美国4月CPI超预期(3.8%)及美联储换帅带来的鹰派政策预期影响，市场开始定价年内加息可能，美债收益率再度冲高(10年期升至4.67%)，中资美元债长端品种随之迎来新一轮调整。5月末，市场出现小幅修复迹象。
3、中期展望：关注估值修复机会，仍需防范久期与尾部风险
若后续通胀压力逐步缓解、美联储加息预期逐步落空，美债利率有望开启趋势性下行，届时中资美元债或将迎来估值修复与票息收益共振的投资机会。
然而，在当前美债收益率持续大幅波动、新任美联储主席政策路径仍存在不确定性的环境下，我们认为，中资美元债配置的首要任务是风险管理，即在维持正向持有收益的同时抵御利率波动。
当前中资美元债OAS已经处于历史最低分位数，仅为105BP。投资级债券的总回报盈亏平衡点约为102个基点，而超额回报盈亏平衡点(OAS除以OAS久期)仅为9个基点。极低的盈亏平衡点、较窄的利差空间或难以推动利差进一步收窄。
同时，核心通胀高企及美债面临结构性压力，可能会放大OAS波动性。在此背景下，在把握长期信用利差收益的同时，利用短久期债券获取防御性持有收益，或有助于对冲利差波动(可能侵蚀整体投资级债券的超额回报)带来的下行风险。
从个券选择来看，虽然3年期A级与BBB级债券的绝对持有收益均较为有限，但A级债券在久期风险保护方面更具优势，同时在投资级债券范围内仍能维持正向持有收益。因此，在等待趋势性机会的过程中，适度向A级品种倾斜，有助于兼顾安全边际与收益基础。
当前10年期BBB级债券的信用利差较3月底收窄40BP，导致BBB级的信用利差曲线趋于平坦。A级与BBB级之间的信用利差差距在3-10年期区间内变化不大，整体较为平坦。
在当前信用利差极度收窄、基准利率波动剧烈的背景下，采用短久期策略，配置3年期A级或许更合适。仍需控制长端品种的配置比例;待美联储政策路径趋于明朗、市场波动率明显回落之后，再逐步把握中资美元债的趋势性配置机遇。
另外，1年期锁汇成本在2.5%左右，持续高企的对冲成本或已成为境内投资者的中资美元债净总回报的重要拖累因素。
4、板块策略：各赛道性价比与核心标的梳理
截至2026年5月21日，我国中资美元债存量规模为7985亿美元，以1-3Y为主，占比29%。城投债、金融债、产业债、地产债的存量规模分别为825、1981、2637、2261亿美元，政府债存量较少。
结合各板块中资美元债的票息收益和估值来看，城投、地产的估值仍然不低，后续超额收益的获取愈发考验微观择券与结构把控能力。
(1)地产板块
对于地产板块，央国企的信用风险尚且可控，且央国企地产美元债的静态收益率相对可观。然而，需警惕部分弱资质房企尾部信用事件出清带来的情绪外溢与扰动。策略上，建议以优质央国企构筑防守底仓，需把握市场时机进行配置。
(2)城投板块
而对于城投板块，博弈“稀缺性溢价”，聚焦强区域中短端下沉。在一揽子化债稳步推进的背景下，监管对城投境外发债的审批趋于严格。考虑到当前部分城投境外发行仍存在一定溢价，供给侧的约束将不可避免地推高城投美元债的“稀缺性溢价”。
配置上，建议严控长端久期风险，坚守中短久期策略，适度选择经济财政实力较强的区域进行下沉(如浙江、江苏)，以挖掘超额利差。
(3)产业板块
而对于产业板块，依托优质赛道龙头，稳健增厚票息。石油石化、TMT行业的存量规模较高，且发行人基本为业内龙头企业，信用资质相对较好，可在票息和收益率相对可观的情况下进行挖掘。我们筛选了G-利差在80BP以上且超额利差在300BP以上的投资级产业美元债，以供参考。
(4)金融板块
聚焦于金融板块，金融板块内部呈现结构性机会：一方面，AMC主体的估值溢价与票息水平相对较高，具备一定挖掘与收益增厚价值;另一方面，3Y银行美元债估值性价比凸显，可积极关注3Y高资质银行美元债。我们同步梳理了G-利差80BP以上且超额利差300BP以上的投资级金融美元债，以供参考。
※风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。若美国通胀超预期反弹，导致美联储降息路径中断或幅度不及预期，将引发美债利率剧烈波动。
3、地缘与汇率风险。超预期的国际贸易摩擦或地缘事件，可能扰动全球风险偏好与人民币汇率稳定，影响跨境资金流动。
