惠誉：确认云南能源集团“BBB-”长期外币发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月23日，惠誉评级已确认云南省能源集团有限公司(云南能源集团)的长期外币发行人主体评级、高级无抵押评级为'BBB-‌'。展望稳定。

惠誉依据《政府相关企业评级标准》将云南能源集团的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。鉴于云南能源集团作为云南省唯一一家由云南省政府直接管辖的国有能源投资平台所发挥的关键作用，惠誉认为该公司“非常可能”获得政府支持。

惠誉穿透持有云南能源集团81.68%股权的直接母公司云南省投资控股集团有限公司(云投集团)，直接采用《政府相关企业标准》来推导云南能源集团的评级，因为云投集团对云南能源集团的运营无控制权，且不可能阻碍云南能源集团及时获得政府支持。

关键评级驱动因素

决策与监管“很强”：云南省人民政府国有资产监督管理委员会(云南省国资委)通过云投集团及云南省其他政府相关企业实际持有云南能源集团95.2%的股份，对公司的战略及重要决策施加控制。云南省政府任命公司的董事长和高级管理人员，并对其财务和运营表现保持强有力的监督。

云南能源集团通过投资可再生能源发电、制盐、天然气分销、煤矿开采、物流及其他省级国企，确保公司战略及投资与云南省政府的政策保持一致。

支持先例“不够强”：云南省政府以往通过股权和资产注入为云南能源集团提供了支持，但是此等支持力度不足以令云南能源集团的独立信用状况维持在高于‘b-‌’的水平，这主要是由于云南能源集团对云南省国有企业的投资导致了大规模净现金流出。

维持政府政策职能“强”：云南能源集团拥有云南省约四分之一的火电装机容量，并开发对云南省能源安全至关重要的太阳能和风力发电厂，因为以水电为主的电力供应不稳定。此外，云南能源集团还控制着云南省约三分之一的煤炭产量，并通过建设和运营管道和储能设施来促进天然气的使用。不过，该指标评估结果的制约因素在于，云南能源集团若违约，云南省其他电力和天然气公司可减轻该公司违约带来的影响。

蔓延风险“强”：云南能源集团是云南省具有很高影响力的政府相关企业，这得益于该公司作为云南省唯一的省级能源平台所具有的政策性职能及地位。此外，该公司亦是活跃的债券发行人，是云南省少数几家能够获得境外债券市场融资渠道的政府相关企业之一。该公司若违约很可能影响当地其他政府相关企业的融资渠道。

独立信用状况存在上调空间：惠誉认为，云南能源集团 ‘b-‌’的独立信用状况存在上行空间，因为其现金流正趋于稳定，且EBITDA利息覆盖率于2025年升至1.5倍以上，为近年首次。小龙潭煤矿的煤炭生产改善了公司的现金流稳定性，因其销售价格在很大程度上不受市场波动影响;与此同时，可再生能源项目EBITDA稳步增长以及利息成本下降，也推动了利息覆盖率改善。

惠誉预计，激进的资本支出将使云南能源集团的自由现金流维持大幅负值。其独立信用状况上调的可能性将取决于财务指标改善的可持续性，而这又将取决于其投资管控以及这些新增投资的资本回报率。云南能源集团于2025年对另一家云南省属国企——云天化集团有限责任公司进行了19亿元人民币的股权投资;惠誉预计，该项投资短期内不会带来现金回报。

可再生能源装机激增：中期内云南能源集团优先投资可再生能源。我们预测，到2028年风电和光伏发电容量将自2025年末的5.4吉瓦大幅升至12吉瓦。与其他省份相比，云南省风电和太阳能项目的电价机制较为稳健。然而，限电导致风电和太阳能发电的平均利用小时数在2025年及2026年上半年有所下降，从而给项目回报带来不确定性。尽管如此，惠誉预计，可再生能源发电项目仍有助于云南能源集团的财务指标改善。

煤炭开采利润稳定：惠誉预期，尽管市场价格走弱，但煤炭开采板块仍将是云南能源集团的主要现金流来源，且盈利保持稳定。云南能源集团与惠誉授评亚太地区其他煤炭开采企业不同，其旗舰矿山小龙潭煤矿的煤价受管制且稳定，煤炭生产成本低。此外，云南省的市场化煤价往往比其他省份更为稳定。此外，云南能源集团还正在推进电力和煤炭板块整合。

融资渠道有所改善：2025至2026年上半年间，云南能源集团的融资条件持续改善，这体现为该公司的债务结构略有改善、债务到期状况分布更均衡，利率显著降低，且银行授信额度扩大。这得益于市场对云南省政府相关企业和中国地方政府融资平台的预期确定性增强。惠誉预期，未来一至两年内该公司的融资成本将进一步下降，因为可再生能源项目贷款可享受优惠利率，且新发行债券票息率下降。

同业分析

惠誉评定，云南省政府对云南能源集团的决策权为“很强”，与浙江省能源集团有限公司(浙能，A/稳定)的评估一致，高于山东能源集团有限公司(山东能源，BB+/稳定)的评估结果“强”。云南省政府对云南能源集团实施紧密控制，这体现在云南能源集团为契合政府政策而开展了多项投资，与浙能作为“功能性”国有企业获授权确保浙江省能源安全相似，而山东能源的经营则更具市场化。惠誉评定浙能的支持先例为“强”，而评定云南能源集团和山东能源的支持先例为“不够强”，因为后两者的政府支持不足以将其独立信用状况维持在更高水平。

惠誉评定云南能源集团和浙能维持政府政策职能为“强”，这反映出其在保障当地电力供应和帮助地方政府实现能源转型目标方面所发挥的重要作用。相比之下，政府对山东能源的支持动机为“不够强”，因为山东省的大部分煤炭需求由其他省份供应，而山东能源超过半数的煤炭产量来自省外。

云南能源集团的“强”蔓延风险与山东能源一致，因为两者都是其所在地政府下属具有很高影响力的发行人。惠誉评定浙能的蔓延风险为“很强”，因为市场参与者将浙能视作参考发行人，且在浙江省政府相关企业中拥有最低的融资成本。

惠誉的关键评级情景假设

- 到2028年风力发电和太阳能发电装机容量总计达12吉瓦左右

- 2026年，火电厂平均点火价差略有下降，此后持平

- 制盐和化学品生产业务利润大致保持不变

- 2026年平均融资成本趋于下降，此后基本持平

- 每年资本支出在130亿至140亿元人民币之间，主要用于支持可再生能源发电开发

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 云南能源集团的EBITDA利息覆盖率持续恶化并降至1.0倍以下

- 云南省政府支持云南能源集团的可能性下降

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对云南省政府信用状况的内部评估结果

- 云南省政府支持云南能源集团的可能性上升

流动性及债务结构

截至2026年第一季度末，云南能源集团持有可用现金152亿元人民币，短期债务为549亿元人民币。惠誉预计云南能源集团管理流动性需求的方法是，支取部分未使用银行授信额度(截至2025年末为1,400亿元人民币)，并为部分(若非全部)资本市场债务进行再融资。云南能源集团持有总市值为897亿元人民币的上市公司股份(基于2026年第一季度末的持股量和近期股价计算)，这增强了其财务灵活性。

发行人简介

云南能源集团是云南省唯一的省级能源平台，代表省政府持有云南省主要水电站的股份，并拥有由一体化火电站和可再生能源发电站形成的多元化组合。此外，云南能源集团亦是云南省主要的煤炭开采公司、盐业制造及分销平台以及天然气分销商。该公司其他业务包括物流、金融、能源新材料、化工及建筑等。