惠誉：上调华润置地(01109.HK)长期外币发行人评级至“A-”，展望“稳定”

久期财经讯，7月29日，惠誉将华润置地有限公司(China Resources Land Limited，简称“华润置地”，01109.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)和外币高级无抵押债务评级从“BBB+”上调至“A-”。长期外币发行人评级的展望为稳定。

本次评级上调，是因为惠誉根据《母子公司关联性评级标准》，将华润置地较强母公司华润(集团)有限公司("华润集团")的支持纳入评级考量。此前，惠誉曾采用一种分析性叠加方法，基于华润置地的独立信用状况(SCP)对其进行评级;此次在将母公司提供支持的战略层面意愿从"中等"上调至"高"、运营层面意愿从"低"上调至"中等"之后，评级方法由"自下而上"修订为"自上而下"。

华润置地已证明其有能力在中国房地产下行周期中跑赢同业——投资物业(IP)业务持续增长，开发物业(DP)市场地位不断夯实。这使华润置地得以保持华润集团最大子公司的地位，财务贡献可观，从而巩固了其对华润集团的战略重要性。

华润置地"bbb+"的独立信用状况，继续得到以下因素支撑：公司在开发物业领域强劲的市场地位、高质量且不断增长的投资物业组合(该组合能产生稳健的经常性收入)。尽管中国房地产行业长期低迷，公司仍保持着稳健的财务形象，杠杆率适中，财务灵活性强。稳定展望反映了惠誉的预期：华润置地的运营、财务和流动性将保持平稳。

关键评级驱动因素

基于母公司支持的评级上调：华润置地的评级受益于其较强母公司华润集团的支持。惠誉将母公司提供支持的战略层面意愿从"中等"上调至"高"，因为惠誉认为华润置地将保持华润集团最大子公司的地位，且财务贡献较高。同时，惠誉将运营层面意愿从"低"上调至"中等"——华润置地与华润集团共用同一品牌，但与母公司其他业务之间的运营协同效应较低。

华润置地在中国房地产下行周期中展现了强劲的战略执行力，始终是华润集团最大的子公司;与行业整体相比，其合约销售额和盈利能力的波动更小，且来自投资物业和物业管理的经常性收入不断增长。以净债务/物业资产净额衡量的杠杆率也相对稳定在30%左右。

强劲的市场地位：惠誉预测，在持续补仓以及本年度4500亿元人民币可售资源的支撑下(其中约一半来自新项目)，华润置地2026年和2027年的合约销售额将同比持平，维持在2340亿元人民币(2026年上半年同比+6%，2025年同比-11%)。在华润置地"十五五"规划中，管理层期望保持中国第三大开发商的现有市场地位，未来五年合约销售额维持在2000亿-2500亿元人民币左右。

鉴于公司聚焦高能级城市，且近年来在强劲融资能力的支撑下持续投入高质量土储，其表现跑赢了整体新房市场——2025年中国新房销售下降13%，2026年上半年再降14%。这与惠誉的观点一致：行业复苏仍不均衡，高能级城市趋于企稳，而更广泛的市场弱势仍在延续。

持续的低杠杆水平：惠誉预计华润置地未来几年的经营活动现金流将为正，2026-2027年净杠杆率将保持在30%左右。2025年末，公司趁年内机会收购优质土地后，净杠杆率小幅上升至30.5%(2024年：29.1%)。2026年上半年，华润置地权益口径拿地支出320亿元人民币(2025年：670亿元人民币)，约占权益合约销售额的40%(2025年：42%)。华润置地在库存盘活方面也取得进展，并持续通过不动产投资信托基金(REIT)分拆实现资本循环。

经常性收入持续增长：惠誉预计，在购物中心租金和物业管理收入强劲增长的带动下，华润置地的经常性收入将持续上升。2026年上半年，投资物业租金总收入同比增长12.6%(2025年：+13%)，同期购物中心同店零售额实现高个位数增长，其中奢侈品购物中心的增速跑赢整体组合。华润置地计划未来几年持续开设新购物中心，这将支撑租金收入增长。管理层还预期，物业管理子公司华润万象生活(CR Mixc Lifestyle)在"十五五"期间的收入和利润将以双位数复合年增长率增长，毛利率也将改善。

韧性的盈利能力：惠誉预计华润置地的EBITDA利润率将保持韧性，较高利润率的非开发物业板块贡献不断提升，将抵消开发物业利润率的进一步下滑。2025年，公司经调整的EBITDA利润率稳定在14.6%(2024年：14.7%)——在房价走弱的背景下，开发物业毛利率下滑至15.5%(2024年：16.8%)，但很大程度上被投资物业毛利率改善至71.8%(2024年：68.8%)所抵消。与同业相比，华润置地开发物业毛利率的下滑幅度也相对温和。

强劲的融资能力：华润置地是中国房企中借贷成本最低的之一，2025年加权平均借贷成本仅为2.7%(2024年：3.1%)。2025年11月，华润置地发行了3亿美元和43亿元离岸人民币债券，成本分别为4.125%和2.40%。2026年前7个月，公司在境内发行了130亿元人民币债券，成本为1.55%-2.0%。惠誉相信，作为中央企业，公司能够保持强劲的流动性和低廉的融资成本。

同业分析

华润置地和中国海外发展有限公司(中国海外发展，A-/稳定;独立信用状况：bbb+)在惠誉根据《母子公司关联性评级标准》纳入母公司支持后，评级均较其"bbb+"的独立信用状况高出一个子级。中国海外发展的权益合约销售额略高于华润置地，但华润置地拥有更强的投资物业组合，能产生稳定的经常性收入，对业务周期的抵御能力更好。两家公司的杠杆率均保持健康，财务灵活性强劲。

惠誉关键评级假设

- 权益合约销售额在2026年和2027年同比持平(2026年上半年：+6%)

- 2026-2028年，扣除土地增值税后的EBITDA利润率为14%-16%(2025年：15%)

- 2026-2028年，投资物业收入年增长4%-6%(2025年：9%)

- 2026-2028年，土地收购成本占销售回款的47%(2025年：42%)

- 2026-2028年，建设成本占销售回款的35%(2025年：37%)

- 2026-2028年，投资物业资本支出每年100亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对华润集团信用资质的内部评估下调

- 惠誉认为华润集团向华润置地提供支持的意愿减弱

- 净债务/物业资产净额持续高于35%

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在投资物业业务成为公司业务状况的主要驱动因素之前，惠誉预计未来近期不会出现正面评级行动。

流动性与债务结构

2025年末，华润置地不受限制现金(含定期存款，不含受监管的预售资金)为1059亿元人民币，远超505亿元人民币的短期债务到期规模。鉴于多元化的融资渠道、与银行和金融机构的长期合作关系，以及灵活的土地收购策略，惠誉预计该集团将保持强劲的流动性，足以覆盖开发成本、土地出让金和债务偿付。

发行人简介

华润置地是华润集团的房地产子公司，是中国最大的市中心购物中心运营商之一，也是中国领先的开发商之一。