惠誉：上调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“CC”

久期财经讯，7月31日，惠誉将万科企业股份有限公司(China Vanke Co.,Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期外币及本币发行人违约评级(IDR)从“RD”上调至“CC”，以反映其重组后的信用状况。万科企业已完成一系列债券重组，惠誉依据《公司评级标准》将其视为不良债务交换(DDE)。

惠誉同时确认万科企业全资子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited，简称“万科香港”)的长期IDR为“CC”，确认万科香港的高级无抵押评级及其存续高级票据评级为“C”，回收率评级从“RR5”下调至“RR6”。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定万科企业及万科香港的评级。两家公司的发行人主体评级相同，这反映出其信用风险很高。万科香港是万科企业全资拥有的唯一境外融资平台，依赖万科企业提供资金偿还债务。

关键评级驱动因素

完成不良债务交换：万科企业已完成原到期日为2026年5月至7月的93亿元人民币债券的重组，该公司偿还了上述境内债券本金的40%，并将剩余60%的到期日延长一年。惠誉根据其《企业评级标准》认为上述措施构成不良债务交换。惠誉将本金到期日延长一年视为条款的大幅宽松，且该重组会使发行人避免最终潜在违约。

流动性紧张：鉴于房地产市场依旧疲软，且公司可能无法偿付即将到期的资本市场债务，惠誉预计万科企业短期流动性将持续紧张。截至2026年3月末，万科企业可用现金550亿元人民币，而一年内到期债务为1680亿元人民币。2026年12月至2027年11月公司将有200亿元人民币资本市场债务到期。惠誉认为，其中大部分现金余额可能为受限制现金，无法随时用于偿债，因公司一直依赖股东贷款为重组债券的部分偿付提供资金。

自由现金流持续为负：惠誉预计2026年万科企业自由现金流(含潜在资产处置收益)仍为负，此前2025年销售额已降46%，2026年预计再降约50%。2026年第一季度万科企业销售额降53%，含资产处置收益后自由现金流为-40亿元人民币。公司发布2026年上半年盈利预警，预计股东应占亏损为120亿-150亿元人民币(2025年上半年为120亿元人民币)，主因业务规模缩小、毛利率走低及资产减值拨备。

基于独立状况授予评级：深圳市地铁集团有限公司(Shenzhen Metro Group Co. Ltd, 简称“深铁集团”)作为深圳市国有资产监督管理委员会的全资子公司，持有万科企业27.18%的股权，是万科企业的第一大股东。鉴于深圳地铁仅持有万科少数股权、未控制其董事会且未将万科企业并表，惠誉基于万科企业的独立状况授予其评级。

万科香港评级：万科香港的评级基于其“CC”级独立信用状况(SCP)，与母公司一致。作为集团唯一境外融资平台，其存续债务利息支付虽未违约，但相对于2026-2027年到期债务流动性有限，评级反映极高信用风险。

同业分析

万科企业及万科香港的发行人主体评级主要基于其在偿还债务方面面临的高信用风险。

惠誉关键评级情景假设

-2026年销售额降50%，2027-2028年每年降30%(2025年：降46%);

-2026-2028年含资产处置收益后FCF净流出为100亿-150亿元人民币(2025年净流出140亿元人民币);

-2026年应付货款和票据下降300亿元人民币，2027-2028年每年下降250亿元人民币(2025年下降300亿元人民币)。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科香港若破产将走清算程序。鉴于房地产开发业务性质，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产或资不抵债程序中通过销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估：

- 对净库存适用100%的折扣率。鉴于境内物业项目大多与万科企业共同拥有，且万科企业正在财务困境中，因此惠誉认为回收前景不明朗。

- 对万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为120亿元人民币)适用50%的折扣率。

- 对物业、厂房和设备以及投资物业(价值不高)适用50%的折扣率。

- 对超额现金适用100%的折扣率。可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)，应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，超出未偿应付账款的贸易账款部分可用现金不能用于其他偿债目的，因此适用100%的折扣率。

-万科香港有抵押银行贷款优先于无抵押银行贷款及境外债券。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR6”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-若公司发生违约或启动类似违约的程序，IDR将下调至“C”。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-预期近期不会采取正面评级行动，惠誉认为违约或债务重组概率仍高。

流动性与债务结构

2026年3月末万科企业持有现金550亿元人民币(含受监管的预售资金)，短期债务1680亿元人民币;2026年12月-2027年11月资本市场到期债务约200亿元人民币。

发行人简介

2024年和2025年迄今，万科企业是中国以合同销售额衡量排名前十的开发商之一，业务遍及全国。万科企业主营房地产开发和物业服务。万科香港是万科企业主要的境外融资平台。