惠誉：上调中铝香港长期发行人主体评级至“A-”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月4日，惠誉评级已将中国铝业香港有限公司(中铝香港)的长期发行人主体评级及高级无抵押评级自‘BBB+’上调至‘A-‌’，展望稳定。

此次评级行动反映了其母公司中国铝业股份有限公司(中国铝业)及最终母公司中国铝业集团有限公司(中铝集团)的评级自‘BBB+’上调至‘A-‌’，展望稳定。

惠誉根据《母子公司关联性评级标准》，采用“母强子弱”的评级路径对中铝香港授予评级。中铝香港的评级与中国铝业的评级等同，反映中国铝业在法律层面为其提供支持的意愿“低”、在战略层面提供支持的意愿“高”、在运营层面提供支持的意愿“高”。

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，采用“母强子弱”的评级路径，将中国铝业的评级与中铝集团等同，以反映两者在运营及战略层面的强关联性。惠誉根据《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级较中国主权信用评级(A/稳定)低一个子级，反映了政府对该公司的支持意愿较强。

关键评级驱动因素

战略层面提供支持意愿“高”：中铝香港作为中国铝业唯一的境外投资平台，在保障上游资源、推进集团海外发展方面具有战略作用。中铝香港所属几内亚Boffa铝土矿项目，为中国铝业的铝产业链提供稳定的、有较强成本竞争力的矿源。此外，中铝香港的境外收并购(如巴西业务收购)也将促进集团资源的地域分布多元化与采矿业务发展。

运营层面提供支持意愿“高”：中铝香港作为关键的境外铝土矿资源与结算平台，与中国铝业运营高度融合。另外，中铝香港亦是中国铝业唯一的境外投融资平台，致力于境外融资及交易执行。管理与品牌高度重叠进一步强化运营关联性，因为中国铝业任命并管理中铝香港的核心管理层与董事会成员——上述人员多来自中国铝业或其子公司。

法律层面提供支持意愿“低”：惠誉将中国铝业在法律层面向中铝香港提供支持的意愿从“中等”调整至“低”，因为此前由中国铝业提供担保的中铝香港于2026年7月到期的5亿美元债券到期后，两者之间已不存在担保及债务交叉违约条款等形式的法律联系。

产量提升：中铝香港拥有中国铝业的海外铝土矿资产，可采资源量超过17亿吨且矿石品位高。中铝香港旗下的子公司铝土矿产量占中国铝业铝土矿总产量的55%以上。惠誉预期，未来三年的产量将呈稳步增长的态势，进一步提升中铝香港对中国铝业的矿产资源保障能力。

海外发展：惠誉预期，中铝香港的海外发展战略将侧重于以几内亚为锚点，确保长期上游铝土矿供应，同时多元化布局全球资源机会，以拓宽供应来源、提升灵活性并降低集中度风险。该战略将支持中国铝业更长期的产量增长目标。中铝香港计划收购巴西Companhia Brasileira de Alumínio S.A.(CBA)，彰显该公司扩大全球布局的推进方向。

规模中等、杠杆率低：惠誉预期中铝香港的EBITDA将大体稳定在5.5亿美元左右，因为产量提升应能抵消趋降的铝土矿价格。过去几年在盈利能力与自由现金流增强的带动下，净杠杆率快速下降;惠誉预期未来几年(剔除CBA并表带来的影响)净杠杆率将保持在1倍左右的低位。

伊朗冲突影响有限：惠誉认为，伊朗冲突对全球铝土矿供应的直接影响有限。主要出口航线大多绕开霍尔木兹海峡，风险主要集中于依赖该水道运输的中东冶炼厂。尽管运费和保险成本可能上涨，但全球铝土矿供应充足应有助于抑制价格上行压力。

同业分析

鉴于中铝香港与母公司中国铝业在运营及战略层面的强关联性，其评级与母公司评级等同。该等同方法与惠誉依据《母子公司关联性评级标准》对其他企业采用的评级方法一致，包括宝山钢铁股份有限公司(A/稳定)与海南天然橡胶产业集团股份有限公司(BBB+/稳定)。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026至2028年间，每年营收维持在15亿至16亿美元(2025年为14亿美元);

- 2026至2028年间，EBITDA利润率回落至34.2%(2025年为40.7%);

- 2026至2028年间，每年资本支出为1亿美元(2025年为9,600万美元);

- 2026年投资现金流出为9亿美元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 对中国铝业采取负面评级行动;

- 中国铝业与中铝香港之间的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 对中国铝业采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2025年末，中铝香港持有现金及现金等价物约5.22亿美元，短期债务约5.1亿美元。该公司拥有尚未动用的授信额度约6亿美元。考虑到中国铝业提供的支持，惠誉认为中铝香港的再融资风险非常低。

发行人简介

中铝香港从事境外投资及铝土矿进出口业务。该公司是中国铝业的子公司，也是中国铝业唯一的境外投融资平台。中铝香港持有中国铝业关键海外采矿项目——几内亚Boffa铝土矿。