惠誉：确认海盐国资经营“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月5日，惠誉确认海盐县国有资产经营有限公司(Haiyan State-owned Assets Management Co., Ltd.，简称“海盐国资经营”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB-”。展望为稳定。惠誉同时确认由海盐国资经营子公司HaiYan Coastline Co., Limited发行、海盐国资经营提供担保的存续高级无抵押债券评级为“BBB-”。

此次评级确认反映了海盐国资经营作为浙江省北部沿海海盐县主要政府相关企业(GRE)的政策职能未发生变化。海盐国资经营是海盐县开展城市开发、安置房建设及公用事业运营的核心平台。稳定的展望反映出惠誉预计海盐县的信用状况及海盐国资经营的支持得分将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时海盐县政府“极有可能”为海盐国资经营提供额外支持，反映了海盐国资经营在《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(满分60分)，该评分基于惠誉对于海盐县政府对海盐国资经营的支持责任和支持动机的评估结果。

支持责任

决策与监管：“很强”

惠誉对该指标的评估结果是基于，海盐国资经营由海盐县财政局持有92.08%的股权，受县政府的有力控制，且其人事任命、运营、战略和融资活动均受县政府监督。此外，海盐国资经营的董事、监事和高级管理层人员由县政府任命，且公司的所有重大事件均须获得政府批准。惠誉认为，截至2025年末由浙江省政府最终持有的7.92%少数股权，并不会稀释海盐县对海盐国资经营的控制权。

支持先例：“强”

惠誉预计，必要时海盐县政府将及时提供切实的支持，帮助海盐国资经营偿付债务。海盐县政府已将其很大一部分国有资产划转至海盐国资经营，使其成为该县的旗舰政府相关企业。此外，县政府还提供资金支持(包括注资和经营补贴)，以促进该公司的业务发展，增强其财务灵活性。过去五年，政府补贴平均约占该公司EBITDA的90%。惠誉预计此类支持将持续，以确保海盐国资经营履行其公共服务职能。

支持动机

维持政府政策职能：“强”

海盐国资经营在海盐县的基础设施发展方面发挥着至关重要的作用。海盐国资经营若违约，或会延误政府委派的重大项目的融资和建设并妨碍政府发展战略的实施。海盐国资经营负责海盐县公共住房的核心平台。其他同类城投企业可在政府的指导下介入以缓解影响，但这些企业很难完全取代海盐国资经营。

蔓延风险“强”

按总资产计，海盐国资经营是海盐县主要的政府相关企业之一，且对政府应收工程款规模较大。因此，惠誉认为海盐国资经营若发生违约，可能影响其他本地政府相关企业的融资。惠誉认为若海盐国资经营违约可能推高区域内其他政府相关企业的融资成本并削弱其融资渠道。海盐国资经营亦为其公共服务项目在资本市场融资，并保有充裕的银行授信额度。作为活跃的债券发行人，其融资渠道多元且在资本市场具备持续融资记录。

独立信用状况

海盐国资经营的独立信用状况(SCP)评定为“b”，反映其“中等”风险状况与“b”财务状况的组合。过去三年，其杠杆率持续高于50倍，且预计在整个评级展望期内维持该水平。惠誉认为，该公司持续再融资能力及良好的流动性覆盖(评定为“a”)可缓释高杠杆影响，并对“b”的独立信用状况形成支撑。

风险状况：“中等”

海盐国资经营“中等”的风险状况，反映其“中等”的收入风险、支出风险及负债与流动性风险。

收入风险：“中等”

海盐国资经营商业模式成熟、增长稳定，且预计得以延续。海盐国资经营收入来源多元，惠誉预计在海盐县经济体量扩张及地处长三角战略区位的支撑下，当地城市发展需求将持续上升。海盐国资经营的收入增长将由县域经济扩张、居民生活水平提升(含居住配套基础设施改善)所驱动。其多数功能性业务采用成本加成模式，使其对成本波动的敞口有限。

支出风险：“中等”

海盐国资经营成本主要来自工程建设活动，属完全竞争领域，无重大供应风险。其成本驱动因素明确;员工成本及非经营性支出有限，这是国内城市开发平台的普遍特征。其大部分经营支出为可变成本，并可传导至收入端。在政府约定的城市基础设施框架下，政府对其发生的全部成本予以补偿。

海盐国资经营具备满足政府目标的充分执行记录。其亦具备适当的债券市场融资能力及可用于偿债的流动性，并与政策性银行、国有大行及地方银行保持良好关系。

负债与流动性风险：“中等”

海盐国资经营所处的中国金融市场仍在演进中。其外汇风险敞口有限。债务以中长期为主，且凭借其良好声誉，其在资本市场的融资能力较强。公司与商业银行关系密切，有助于满足其资本需求并降低融资成本。

财务状况：“b”

惠誉采用杠杆率作为主要指标，将海盐国资经营的财务状况评定为“b”类别。惠誉预计，受债务上升驱动，其净杠杆率在2030年前将持续高于50倍;同时，由于其多数业务具公共服务属性，盈利空间有限。惠誉预计未来三至五年内海盐国资经营不会去杠杆，因其继续承担城市开发与安置房项目建设任务。

辅助指标显示：偿债覆盖率“b”、总利息覆盖率“b”、流动性覆盖率“a”。惠誉使用这些指标，是为了确保发行人财务状况中未被杠杆率单一指标捕捉到的弱点亦被纳入考量。

同业分析

海盐国资经营可与国内主要城市开发平台相比较：该类主体因区域影响大、直接向所属政府汇报，故支持得分较高。惠誉认为最接近的同业为平湖市国有资产控股集团有限公司(Pinghu State-Owned Assets Holding Group Co., Ltd.，简称“平湖国资”，BBB-/稳定)，该公司为同属浙江省管辖的县级市平湖市的核心城市开发平台。

这些城市开发平台均为其所属政府直接、严格控制下的城市基础设施开发与公共服务主体，并为政策类投资建立了资本市场融资渠道。惠誉赋予其支持得分35分、独立信用状况“b”。

关键评级假设

惠誉的评级情景为“跨周期”情景，纳入了收入、成本及财务风险压力的组合测试。该情景基于2021—2025年历史数据及2026—2030年情景假设：

- 未来五年收入年均增长约5%;

- 经营支出随收入同步上升;

- 未来五年债务增长温和，总体慢于收入增速，由海盐县持续推进城镇化所驱动;

- 海盐国资经营所借债务将投向重点城建项目，并补充由政府资金直接提供的资本金以外部分的资本需求。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调海盐县为海盐国资经营提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的评估结果。

- 惠誉下调对政府支持责任或支持动机的看法，致使支持得分评估降至35分以下;

- 惠誉对海盐国资经营发行人违约评级的下调，将导致惠誉对上述债券采取负面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调海盐县为海盐国资经营提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的评估结果。

- 惠誉上调对政府支持责任或支持动机的看法，致使支持得分升至45分或以上;

- 惠誉对海盐国资经营发行人违约评级的上调，将导致惠誉对上述债券采取正面评级行动。

发行人简介

海盐国资经营是浙江省海盐县的综合城市开发商及公共服务提供商。自2000年设立以来，海盐国资经营始终作为海盐县核心运营主体，负责安置房建设，并推动海盐县社会与经济发展。