惠誉：确认漳州九龙江集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
8月6日，惠誉评级已确认漳州市九龙江集团有限公司(九龙江集团)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB-'，展望稳定。该公司的独立信用状况为'b+'。
惠誉将九龙江集团视为中国东南部福建省漳州市的重要政府相关企业。其信用评级主要由以下政策职能提供支撑：持有重要国有资产、投资城市基础设施项目，以及支持古雷石化基地的石化合资项目。随着古雷石化基地投资在2026年逐步成型，惠誉预计，在项目顺利推进的前提下，相关业务将为九龙江集团带来稳定的投资回报。
关键评级驱动因素
支持得分评估结果“极有可能”
惠誉认为，必要时漳州市政府“极有可能”为九龙江集团提供额外支持，反映了九龙江集团在《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(满分60分)。该评分基于惠誉对于漳州市政府对九龙江集团的支持责任和支持动机的评估结果。
支持责任
决策和监管“很强”
漳州市政府通过政府部门漳州市国有资产监督管理委员会(漳州市国资委)对其持多数股权的九龙江集团实施严格管控。漳州市国资委管控该公司的战略、融资及运营，监督九龙江集团在古雷经济技术开发区(古雷)、漳州高新区(圆山)的基础设施投资业务，并主导其与福建石油化工集团有限责任公司的合资项目安排。这些项目对漳州市具有重要战略意义。
支持先例“强”
九龙江集团从漳州市政府获得实质性支持，以维持其财务状况，包括资本及股权注入，以及运营补贴。该公司从其持有的两家上市公司——漳州片仔癀药业股份有限公司(片仔癀，股票代码：600436)和福建龙溪轴承(集团)股份有限公司(龙溪，股票代码：600592)每年获得至少5亿元人民币的稳定股息。
2021至2025年间，运营补贴至少占其净利润的6%。虽然实质性支持规模相对于利润而言较为有限，但持续的支持记录和稳健的财务状况支撑了惠誉对其的评估。
支持动机
维持政府政策职能“强”
九龙江集团的重要政策性职能包括投资古雷和圆山的城市基础设施项目，持有医药和轴承制造业板块的重要国有资产，并支持古雷石化合资项目。古雷是漳州市政府乃至福建省的重点发展区域，是中国七大石化产业基地之一，相关项目也被纳入福建省和漳州市政府最新经济规划的重点项目之一。
九龙江集团若违约或将导致项目延误或有价值国有资产的流失。
蔓延风险“强”
九龙江集团是具有很高影响力，且在漳州市债务总额最大的政府相关企业。该公司在债券市场上占有重要地位——截至2025年末，债券发行占其债务总额的54%，并拥有充足的银行信贷额度。九龙江集团负责为城市基础设施建设等重点政策项目筹集资金。惠誉认为，九龙江集团或其子公司若违约将显著推升漳州市政府和当地其他国有企业的融资成本。
独立信用状况
惠誉对九龙江集团独立信用状况的评估考虑到该公司“中等”的抵御风险能力状况和‘bb’的财务状况。该公司‘b+’的独立信用状况是基于，与在可比地区运营类似业务且独立信用状况处在‘b’类别的同业相比，其杠杆率率更低。
抵御风险能力状况：“中等”
惠誉评定九龙江集团的抵御风险能力状况为“中等”，反映了其抵御收入风险、支出风险以及负债和流动性风险能力皆为“中等”。
抵御收入风险能力：“中等”
惠誉对抵御收入风险能力的评估基于“中等”的需求和定价特征。城市基础设施投资需求稳定，因为其由政策驱动，而其他板块的需求则通常与更广泛的经济环境同步变化。该公司医药和轴承产品的定价遵循市场趋势。贸易、城市基础设施投资及合资项目投资的回报与古雷石化活动相关。城市基础设施投资的定价则受政府导向的影响。
抵御支出风险能力：“中等”
惠誉对抵御支出风险能力的评估反映了“中等”的运营成本、供应风险和投资规划。九龙江集团拥有明确的成本驱动因素，并且有能力将成本变动转嫁给客户。大部分资源供应充足。该公司的主要投资规划与市政府制定的支持古雷和圆山的目标一致。九龙江集团有良好的执行记录。
抵御负债和流动性风险能力：“中等”
惠誉对抵御负债和流动性风险能力的评估基于“中等”的债务和流动性特征。九龙江集团的加权平均债务期限仅约为三年，得益于与主要中资银行的良好关系，该公司拥有通畅的债券市场融资渠道并有充足的流动资金偿还债务，从而减轻了上述风险。
财务状况'bb'
相较于同业，九龙江集团的财务状况在‘bb’类别中属于较强水平，未来五年存在改善潜力，取决于古雷石化基地的顺利推进。由于项目实施存在的不确定性，当前杠杆率被限制在‘bb’类别，情景分析中对前几年的情景赋予更高权重。
同业分析
对九龙江集团同业的选择是基于其所属区域和运营行业。其他漳州市属政府相关企业(包括福建漳龙集团有限公司、漳州市交通发展集团有限公司)是与九龙江集团最相近的同业，并与后者具有相同的政府支持得分。
九龙江集团‘b+’的独立信用状况优于与其最接近的同业，这主要由前者杠杆率较低所驱动——这得益于城市基础设施投资带来稳定回报，且其持有国有资产所带来的收益。
惠誉的关键评级情景假设
惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据和2026至2030年的情景假设：
- 由于会计处理方式变化(贸易收入按净额而非总额确认)以及2026至2030年债务投资收益持续下降，2026年现有业务收入将下降。自2027年起，得益于主要子公司片仔癀和龙溪的贡献，以及石化贸易和古雷产业园收入增长，收入将回升;
- 2026至2027年间，投资收益主要由持股股权的派息为主，及后随着古雷石化基地逐步成熟，预期2028至2030年间回报将逐步增加;
- 经营性支出增速将低于现有业务和投资收入的增速，先是反映出收入确认方式的变化，随后反映出古雷石化基地供应链成熟后带来的增量投资回报;
- 在评级情景期内，调整后债务(包括非银借款和永续债)将温和上升，这与严格的债务扩张监管环境及资本投资需求下降相一致;
- 随着古雷石化基地建设度过投资高峰期，资本支出将下降，直至2030年将稳定在每年约40亿元人民币的净资本支出水平。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调关于漳州市政府向九龙江集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法。
- 总体支持得分降至32.5分或以下。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调关于漳州市政府向九龙江集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法。
- 总体支持得分升至45分或以上。
- 得益于债务减少或EBITDA改善，惠誉评级情景下九龙江集团的杠杆率持续降至10倍以下，促使其独立信用状况改善至‘bb’或以上。
发行人简介
九龙江集团是漳州市资产规模最大的政府相关企业。该公司负责投资古雷港经济开发区(古雷)和高新区圆山新城(圆山)的城市基础设施项目，持有医药和轴承制造业的重要国有资产，并为打造古雷的石化供应链提供支持。
