标普信评：2026年上半年熊猫债发行约1600亿元，人民币融资成本优势推动市场延续扩容态势
本文来自“标普信评”，原标题《2026熊猫债市场观察——外资参与深化，熊猫债迈向“质量跃升”新阶段》。
要点
2026年上半年熊猫债发行约1,600亿元，同比增长68%，7月存量首次突破5,000亿元。境外发行人占比升至50%，主权国家、外资银行及跨国公司加速入场，发行人结构日益多元。
人民币融资成本优势、制度型开放及投资者结构多元化共同驱动市场扩容。中美利差倒挂与汇率稳中偏强构成成本优势，资金出境便利等政策持续释放红利，需求端亦持续扩容，政策重心正从市场准入转向交易生态优化。
发行人行业转向金融与绿色领域，期限结构以3年期为主，5年期品种供给有所增加。存续债信用质量扎实，有国际评级的发行人中87%为投资级，国内有评级主体集中于AAA。
展望未来，利率优势与制度红利有望维持，绿色熊猫债与发行人多元化将成为增长引擎，但需关注外部政策不确定性与弱资质主体再融资压力。长期来看，市场正从规模扩张迈向结构优化的高质量发展新阶段。
市场规模持续扩容，多维度动因共振
熊猫债券是指由境外主体在中国境内市场以人民币发行的公募或私募债务工具，最早于2005年推出，主要在银行间市场交易。在跨境资金使用监管放宽以及境内有利融资条件的推动下，2024年发行量创新高;2025年市场展现韧性，发行节奏恢复，净融资回升;2026年发行持续放量，凸显了在货币政策周期分化的背景下，全球对人民币负债的强劲需求。境内低利率带来的融资成本优势、持续优化的制度型开放政策叠加人民币汇率稳定驱动发行需求，共同推动熊猫债市场长期扩容。
1、债券类型与市场格局
境外机构在中国境内发行熊猫债时，可根据自身机构类型，在银行间市场或交易所市场选择相应的债券品种(如金融债券、公司债券等)，反映了中国资本市场“银行间与交易所并行”的双轨制结构。两大市场在功能定位上各有侧重：银行间市场凭借更完备的专属规则、更丰富的产品谱系和对国际发行人的友好设计，为熊猫债发行的主导市场，2026年以来发行规模占比约99.3%;交易所市场则更多发挥补充作用。
2、发行规模与存量增长
2026年，中国熊猫债券市场实现显著突破，呈现规模化、常态化发展特征。2005年熊猫债启动发行，2023年以来市场快速扩容，2024年发行量创下历史新高。2025年，受关税摩擦及人民币汇率波动等外部因素影响，上半年发行节奏有所放缓;下半年随着贸易局势缓和、汇率进入低波动区间，发行窗口再度打开，市场自三季度起显著回暖，全年净融资额创过去五年新高。
进入2026年，熊猫债发行势头不减。开年首周即有汉高香港、巴克莱等多只债券成功发行。上半年共发行89笔、合计约1,600亿元，较去年同期增长约68%;其中一季度发行842亿元，创历史单季最高纪录。截至7月31日，年内已累计发行111只，募资规模达1,957亿元，已超2025年全年发行总量。整体来看，2026年月均发行规模约280亿元，较2025年月均约153亿元增长八成左右，发行节奏明显提速。
在发行持续放量的推动下，熊猫债存量规模于2026年7月首次突破5,000亿元整数关口。截至7月31日，全市场熊猫债总存量达5,064亿元，同比增长约36%。从存量规模占境内债市的比重来看，目前尚不足1%，但较上年同期有所提升，未来仍有较大增长空间。从扩容节奏看，存量规模从4,000亿元到5,000亿元用时不满8个月，而此前从3,000亿元到4,000亿元用时超过一年，存量增速呈加速态势。
在存量规模快速攀升的同时，2026年亦迎来未来五年的到期高峰，全年到期规模预计超过1,500亿元，同比增长近85%。2027至2029年到期压力亦持续偏高，年均到期量超1,200亿元。从年内剩余月份看，8-12月预计到期规模约440亿元，其中11月为下半年相对集中的到期时段，到期规模超150亿元。在较大的到期压力下，刚性再融资需求将成为全年发行规模维持高位的重要支撑。
3、扩容动因：成本、制度、国际化与投资者结构共振
人民币融资的综合成本优势、熊猫债政策的持续优化、人民币国际化进程的加速以及投资者结构多元化，共同构成驱动熊猫债市场扩容的核心动力。
融资成本优势是吸引外资企业发行熊猫债的关键因素。自2022年4月中美国债收益率出现历史性倒挂以来，人民币融资的成本优势逐步确立。2023年6月以来，中美10年期国债利差持续超过100个基点，2025年1月更触及300个基点。在美联储维持高利率与境内流动性充裕的背景下，熊猫债综合融资成本普遍低于同期限美元债。以法国巴黎银行2026年3月发行的5年期熊猫债为例，票面利率仅为2.05%，而其境外美元债票息通常在5%左右，成本优势显著。
人民币汇率稳定与利率优势形成互补，进一步降低了综合融资成本。稳定的汇率预期显著降低了跨境融资的货币错配风险。境外发行人通过发行熊猫债获取人民币资金，再通过货币掉期兑换为所需外币，即便计入汇兑成本，综合融资成本仍可能低于直接发行美元债或欧元债。2025年以来，CFETS人民币汇率指数在短暂下行后企稳回升，整体呈现“稳中偏强”走势。人民币在跨境支付、外汇储备及金融交易中的国际地位不断提升，进一步增强了境外主体持有人民币资产的意愿。对于在中国境内拥有大规模业务的跨国企业而言，人民币收入与熊猫债负债可形成天然的币种对冲，有效规避汇率风险。
政策环境的持续优化为熊猫债扩容提供了重要制度保障。近年来，中国人民银行、国家外汇管理局和银行间市场交易商协会等监管部门协同推进熊猫债市场制度型开放，从市场准入、发行定价、信息披露到资金使用等关键环节持续完善制度框架，通过引入边际区域灵活配售、时间优先、底层申购订单共享等创新机制，系统优化发行环境，有效推动中国债券市场实践与国际标准对接。
投资者结构多元化增强了熊猫债的市场吸引力与市场深度。供给端，随着外资企业深化在华合作及中资企业出海带来的跨境贸易与融资需求增长，人民币融资需求持续攀升。需求端，在收益率曲线下行与“资产荒”的背景下，股份制银行、证券公司、基金公司等机构投资者将熊猫债纳入配置范围，推动投资主体日趋多元，其中存款类金融机构占比呈逐步提升态势。市场参与者结构的变化亦有助于提升熊猫债二级市场活跃度，为市场持续扩容提供需求端支撑。
市场结构持续优化，制度型开放有序推进
1、发行人结构：类型、行业、期限与评级特征
熊猫债发行主体结构正经历深刻变化，从早期的国际机构试点、中资红筹主导，逐步演变为境外主体广泛参与的多元化格局。目前，熊猫债发行主体已涵盖红筹股公司及境外发行人两大类。境外发行人主要包括：(i) 国际开发机构，如亚洲基础设施投资银行、新开发银行等;(ii) 外国政府机构，如匈牙利、埃及等;(iii) 境外金融机构，包括外资银行和外资非银机构，如法国巴黎银行、摩根士丹利等;(iv) 境外非金融企业，如巴斯夫、汉高香港等。
外资参与度显著提升，境外发行人占比持续增长。 2025年末，境外发行人占比已升至39%。进入2026年，外资主体发行明显提速，截至7月末，境外发行主体占比已升至50%，年内累计发行规模超1,000亿元。
从境外发行人结构看，多数主体呈现增长态势，主权类发行人加速入场。2026年上半年，斯洛文尼亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦等国政府或主权财富基金相继完成首次发行，外国政府类熊猫债发行规模近200亿元，而2025年全年该类发行人发行规模仅为70亿元。6月末，巴西财政部亦递交发行申请，有望成为拉丁美洲首个主权熊猫债发行人。境外金融机构在熊猫债市场中亦扮演着日益重要的角色，2026年1至7月，外资银行和外资非银金融机构合计发行超600亿元，而2025年全年两类发行主体合计发行373亿元。此外，境外非金融企业的发行量也远超2025年全年水平。
从行业分布看，熊猫债发行人已从房地产主导转变为金融与绿色领域双轮驱动。 2015年至2019年间，住宅建筑商和开发商以24%的发行量占比居首。2020年至2026年7月，金融机构合计贡献总发行量的38%，较前一时期显著提升;环境服务与公用事业、发电板块占比亦扩张至19%，绿色产业融资需求快速释放。与之形成鲜明对比的是，房地产开发商此后受行业违约事件频发及监管政策持续收紧影响，发行规模大幅萎缩。
发行期限以3年期为主，融资成本持续下行。熊猫债发行期限集中于3年期，其较低的利率敏感性为发行人提供了锁定中期融资成本、管理利率波动风险的良好平衡点。2026年以来，3年期AAA级熊猫债发行利率持续下行，明显低于同期美债收益率。与此同时，期限结构正趋于多元化，5年期品种的供给有所增加。2026年以来，印度尼西亚首发熊猫债采用3年期与5年期双期限组合;巴克莱银行、德意志银行亦在发行中同时覆盖3年期和5年期品种。法国农业信贷银行则首次采用“3年+5年+7年”三期限组合模式，其中7年期品种填补了市场长期限金融熊猫债的发行空白。我们认为，5年期及以上品种的陆续推出，一方面反映出随着主权类及长期资金需求主体加速入场，期限结构正趋于丰富;另一方面也体现了发行人锁定中长期低成本融资的意愿。
信用评级方面，熊猫债券发行人的国内评级主要集中在AAA级;国际评级以投资级为主。截至2026年7月末，存续熊猫债发行人共77家。其中45家具备国际评级，87%为投资级(BBB-/Baa3及以上)，整体信用资质较高;这部分投资级主体的国内评级均为AAA。另有6家主体国际评级处于投机级(即BB+/Ba1及以下)，其国内评级分布在AAA至AA+。另32家无国际评级的发行人多具中资背景，其信用判断更多依赖于境内评级体系及母公司信用支持。
2、政策环境持续优化，制度体系日趋完善
近年来，熊猫债市场的制度建设进入快车道。从资金跨境便利化到绿色债券标准对接，从税收政策稳定到顶层定调持续强化，政策供给的密度和精度均显著提升，推动熊猫债市场从“可进入”向“制度友好型市场”持续演进。
在资金管理方面，2022年11月，中国人民银行与国家外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，明确允许熊猫债募集资金汇往境外使用，并可灵活用于集团层面的全球资金调配。这一政策有效增强了熊猫债在跨国企业全球资金管理体系中的适用性，使募集资金既能用于境内项目建设与业务拓展，也可汇出境外支持海外运营及并购活动。表2列示了今年发行熊猫债的典型募集资金用途。
在绿色债券方面，2025年2月，交易商协会发布《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》，允许符合条件的发行人沿用其既有国际绿色债券框架，并认可国际资本市场协会(ICMA)《绿色债券原则》等国际标准。此举简化了绿色熊猫债的发行流程，提升了其国际兼容性与操作便利性，有助于吸引更多境外机构在境内市场开展绿色融资。
在税收环境方面，财政部、税务总局发布公告，2026年1月1日至2027年12月31日期间，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，为境外投资者提供了稳定的税收政策预期，有利于增强其配置熊猫债的意愿。
在顶层定调方面，2026年1月央行工作会议明确提出“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”，并强调优化“债券通”“互换通”机制安排。7月，央行副行长邹澜进一步表示将持续推进熊猫债市场高质量发展，便利更多境外机构参与境内熊猫债的发行和交易。8月，央行发布2026年第二季度中国货币政策执行报告，明确提出“支持更多符合条件的境外主体发行熊猫债券”，并强调“持续优化跨境人民币政策体系，整合、优化早期发布的跨境人民币结算政策，提高政策的可理解性、可操作性”。从2025年二季度“进一步推动熊猫债券市场高质量发展”到2026年二季度“支持更多符合条件的境外主体发行熊猫债券”，措辞从侧重质量提升转向强调供给扩容，政策支持力度进一步升级。上述表态表明，政策重心正从侧重市场培育转向供给扩容与制度环境优化并重，有助于降低参与成本、引入长期稳定资金，推动形成“发行—投资”双向便利的良性循环。
展望：扩容趋势延续，市场步入结构优化新阶段
长期来看，中国资本市场持续深化开放的方向不会改变。在直接的成本优势与政策红利之外，宏观环境、人民币国际化与制度完善等多重因素有望共同推动熊猫债市场延续扩容态势。
从融资成本看，人民币利率优势短期内有望维持。尽管美联储货币政策走向存在不确定性，但境内适度宽松的货币政策取向未发生根本变化，中美利差维持倒挂格局预计仍将持续一段时间。2026年以来，3年期AAA级熊猫债平均发行利率在2%以下，与同期美债收益率维持显著价差，人民币融资的成本竞争力依然突出。与此同时，人民币汇率预期整体稳定，“稳中偏强”的走势有助于境外发行人控制综合融资成本。在当前全球主要货币汇率波动加剧的背景下，人民币汇率的相对稳定性进一步增强了熊猫债的融资吸引力。
从制度环境看，政策红利仍将持续释放。监管层已明确表示将继续优化熊猫债政策环境、便利更多境外机构参与发行和交易。2026年7月，中债宣布自2026年9月1日起全额免除熊猫债发行登记服务费及付息兑付服务费，直接降低了发行人的融资成本;收益率曲线、指数产品等配套工具的上线亦在推进中，有助于提升市场定价效率与二级流动性。政策重心在准入便利化持续推进的基础上，进一步向交易生态的系统优化延伸，通过降低参与成本、完善基础设施，为市场深化奠定基础。
从结构性机遇看，绿色债券与发行人多元化将成为重要增长引擎。随着绿色熊猫债发行程序与国际标准接轨，叠加“一带一路”沿线国家的绿色融资需求，绿色熊猫债有望开辟新的增长空间。2026年上半年巴基斯坦可持续发展熊猫债的成功发行，即为这一趋势提供了初步验证。主权发行人的接连入场亦表明境外主体对熊猫债的认可度持续提升——2026年以来，多个首次发行案例相继落地，发行人版图进一步扩大。
与此同时，外部政策不确定性及部分弱资质主体的再融资压力仍需关注。美联储政策路径的不确定性可能阶段性扰动全球流动性环境，影响锁汇收益和发行窗口;跨境资金汇兑政策的潜在调整、人民币汇率波动带来的换汇成本变化，也可能影响发行人的综合融资成本和发行意愿。此外，在到期高峰压力下，部分信用资质相对偏弱的发行人可能面临一定的再融资压力。但整体而言，随着中国资本市场制度型开放持续推进、人民币国际化不断深化，熊猫债市场的长期增长基础依然稳固，正从“规模扩张”迈向“结构优化”的高质量发展新阶段。
附表1：标普信评公开存续熊猫债主体(截至2026年7月末)
附表2：熊猫债相关政策汇总
