民银国际：沃什杰克逊霍尔发言释放鹰派信号，市场加息预期有所升高
本文来自微信公众号“民银国际CMBCI”。原文标题《【民银国际】海外宏观周报丨简评沃什在杰克逊霍尔会议上的发言》。
一周焦点
简评沃什在杰克逊霍尔会议上的发言
美联储主席凯文·沃什8月28日亮相杰克逊霍尔年会，发表题为《我们所处的时代》(In Our Time)的演讲，向市场传达了偏向鹰派的信号，表达了美联储控制通胀的决心，阐述了美联储的核心原则，分享了其对美国经济的看法，解释为何要弱化前瞻性指引，并呼吁政策对AI的影响做好准备。
沃什再次强调控制通胀的决心，以重塑美联储的信誉。在7月FOMC会议上，沃什曾表示“让市场替代美联储紧缩”，这一相对模糊的表态令市场对长端美债缺乏信心。本次会议沃什特地强化了对通胀的严厉表述，他表示以PCE价格指数衡量的价格稳定在2%，是一个“坚定而固定的目标”。沃什强调了美联储不可推卸的责任，明确表示价格稳定不会自动实现，而是美联储的工作。“过去65个月持续、偏高的通胀，责任明确地落在中央银行身上”。对于目前的通胀形势，沃什表示，虽然今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但并不表示潜在通胀趋势已经出现有意义的改善。特别是通胀扩散指标，最近6个月PCE篮子中有49%的项目折年价格涨幅超过3%，仍然处于相当高的水平，而近期整体大宗商品价格的上涨同样值得关注。关注通胀的速度也很重要。沃什指出，识别潜在的趋势性通胀，既要看到通胀的方向，也要理解变化的速度，并暗示过去两年通胀下行的速度并不能令人满意。关于通胀预期的影响，沃什表示，观察过去五年多持续出现的通胀数据是否已经渗透到预期中十分重要，好消息是，中期通胀预期指标总体来看依然稳定。
短期利率工具优先，但货币数量也同样重要。对于政策手段，沃什指出短期利率是最主要的政策工具，而为刺激经济活动而采取的非常规政策，或许适合真正的危机时期，但在其他情况下应该尽量少用，甚至完全不用。沃什同样点出了货币数量的重要性。他表示，货币与货币政策之间存在重要关系，应该关注由中央银行创造的货币，也应该关注来自银行和金融体系的货币，绝不能忽视货币最终对金融环境和价格产生影响。这表明沃什仍保留“货币主义”的倾向，资产负债表调整很可能在未来成为其控制通胀的另一个抓手。
美国经济依旧稳健，通胀才是当前的第一问题。在关于美国经济的点评中，沃什指出正如FOMC会议纪要，当前美国经济“劳动力市场稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高”。他认为经济看起来已经有所增强，表现之一是企业资本开支正在迅速增长，设备和无形资产投资达到2021年以来最高的增长速度。表现之二是企业利润在增长，未来预期也相当高，将继续观察企业盈利的“二阶导数”(即增速变化)。表现之三是金融条件并未呈现限制性，企业债券和杠杆贷款的信用利差都接近历史区间的低端，工商业贷款的信贷标准处在历史上相对宽松的一端。表现之四是实际消费者支出依然健康，相比GDP，更重要的私人国内最终购买(PDFP)同样提供了正面信息。表现之五是劳动力市场相当稳定，无论是失业率，还是四周移动平均计算的首次申领失业救济人数都处在历史较低水平。综合来看，除了通胀较高外，沃什对于美国经济的前景表示乐观，也成为支持收紧货币政策的重要依据。
弱化前瞻指引是为了防止“镜厅问题”。沃什在讲话中详细解释了其弱化前瞻指引的原因，在于美联储需要获得清晰的市场信号，这些信号需要来自于市场参与者独立依据未经过过滤的真实信息所得到的判断，美联储不该纵容市场参与住主要通过揣摩美联储来决定自己的下一笔交易。这就是所谓的“镜厅问题”所带来的扭曲效应——如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储反过来又依赖市场价格，那么将对新的变化视而不见。
美联储的其他核心原则。除了以上内容外，沃什还提到了以下美联储的核心原则，包括：1. 美联储无法提供一个机械化、屡试不爽的简单函数(比如泰勒规则)。2. 必须不断检验现实，确保不会根据已经过时或者不准确的数据制定面向未来的政策;不应该依赖孤立的数据点，趋势才是最重要的。3. 供给侧很重要，但难以直接看到，只能进行推断。4. 通胀和就业的双重使命并不是二选一问题。5. 一个更加安静、在沟通上更加有目的性的美联储，将更有能力完成自己的目标。
AI作为新的变量，美联储需要为未来的政策环境做好准备。沃什提及了大量关于AI的思考，但并未形成结论，更多是探讨式地提出问题，以指引研究的方向，这一部分将在其设立的“生产率与就业”工作组中被深入讨论。美联储已密切关注，并已开启了几个重大的研究方向，目前“进展令人鼓舞”。
沃什发言后，市场对未来加息的预期有所升高。据CME发布的“美联储观察工具”，9月加息概率重新超过50%，而讲话前不足40%。目前距离议息会议仍有8月非农就业和CPI两项重要数据待发布，将成为加息是否落地的关键影响因素。
交易模式
美国经济、财政与货币政策重获关注，繁荣/衰退交易增多
关键数据
美国：个人消费支出放缓，核心PCE物价裹足不前
美国二季度GDP修正值与初值持平，消费贡献增加。二季度美国GDP首次修正季调环比折年+1.5%(初值+1.5%，前值+2.1%)。其中，个人消费贡献+2.31pp(初值+2.12pp，前值+0.37pp)，固定资产投资贡献+1.20pp(初值+1.20pp，前值+1.11pp)，净出口贡献-1.14pp(初值-1.01pp，前值-0.37pp)，政府部门贡献-0.16pp(初值-0.14pp，前值+0.74pp)，存货变化贡献-0.72pp(初值-0.67pp，前值+0.23pp)。亚特兰大联储8月26日更新的GDPNow预测数据显示，三季度美国GDP预计季调年化环比+4.6%(上周预测+4.0%)。
个人消费支出减速。7月个人消费支出(PCE)季调环比+0.2%(前值+0.3%)，季调同比+5.9%(前值+6.4%)。按不变价格计算，季调环比0.0%(前值+0.4%)，季调同比+2.1%(前值+2.6%)。
实际与名义收入改善。7月个人可支配收入现价季调环比+0.5%(前值+0.2%)，季调同比+4.2%(前值+4.3%)。按不变价格计算，季调环比+0.4%(前值+0.3%)，季调同比+0.5%(前值+0.5%)。
PCE物价指数略高于预期，核心PCE物价裹足不前。7月PCE物价指数季调环比+0.2%(预期+0.1%，前值-0.1%)，季调同比+3.7%(预期+3.6%，前值+3.7%)。核心PCE物价指数季调环比+0.3%(预期+0.3%，前值+0.2%)，同比+3.3%(预期+3.3%，前值+3.3%)。
耐用品新订单表现强劲，但核心资本品新订单不及预期。7月耐用品新订单季调环比+1.1%(预期+0.5%，前值+0.5%)，同比+12.0%(前值+7.7%)，制造业核心资本品(剔除飞机和国防)新订单季调环比+0.2%(预期+0.7%，前值+1.7%)，同比+12.9%(前值+13.4%)。
新屋销售环比大降且低于预期。6月新屋销售季调折年为60.7万套(预期62万套，前值67.8万套)，季调环比-10.5%(前值+7.6%)，同比-6.3%(前值+2.0%);新屋售价中位数为39.38万美元，季调环比-2.3%(前值-3.2%)，同比-0.9%(前值-1.5%)。6月FHFA房价指数季调环比0.0%(前值+0.3%)，同比+2.3%(前值+2.4%);20城标普/CS房价指数季调环比+0.2%(前值+0.2%)，同比+2.1%(前值+1.7%)。
其他数据：7月芝加哥联储全国经济活动指数(CFNAI)为-0.08(前值0.06)，8月堪萨斯城联储制造业指数为10.0(前值9.0)，里奇蒙德联储制造业指数为4.0(前值5.0), 芝加哥PMI为47.1(前值57.6)。8月密歇根大学消费者信心指数终值51.7(初值51.0，前值55.2)，现状指数终值51.9(初值51.8，前值54.8)，预期指数终值51.5(初值50.6，前值55.4)，1年通胀终值+4.0%(初值+4.3%，前值+4.2%)，5年通胀终值+3.3%(初值+3.3%，前值+3.3%)。
周度数据：8月21日当周纽约联储周度经济指数(WEI)为+2.85%(前值由+2.56%上修至2.59%)，当周红皮书商业零售同比+9.1%(前值+7.6%);当周美国初请失业金人数20.3万人(前值由20.6万人上修至20.7万人)，前周续请失业金人数177.8万人(前值由179.9万人下修至179.6万人)。8月26日美联储资产负债表规模较上周-147.87亿美元(前值-142.56亿)，联储银行准备金-139.93亿美元(前值-168.13亿)，财政部一般账户(TGA)+230.29亿美元(前值-229.99亿)，逆回购协议较上周-175.28亿美元(前值+155.69亿)。
欧洲：德法GDP小幅修正，景气指数回暖
法国二季度GDP下修，德国上修。法国二季度GDP季调环比修正值0.0%(初值+0.2%，前值-0.2%)，同比+0.7%(初值+0.9%，前值+0.8%);德国季调环比修正值+0.3%(初值+0.2%，前值+0.4%)，同比+1.0%(初值+0.9%，前值+0.8%)。
其他数据：景气和信心指数全面回暖。 8月欧元区经济景气指数为98.4(前值97.1)，欧盟27国经济景气指数为98.2(前值97.2);欧元区工业信心指数为-5.3(前值-6.1)，营建信心指数为-5.0(前值-5.2)，零售信心指数为-5.7(前值-6.8)，服务业信心指数为5.8(前值5.1)。8月法国消费者信心指数为86(前值86)，德国IFO商业景气指数为88.8(前值86.6)。9月德国GFK消费者指数为-26.6(前值-29.4)。法国7月零售销售指数同比+3.8%(前值+2.4%)，PPI同比+3.4%(前值+2.8%)。德国7月失业率为4.0%(前值4.0%)。
日本：东京都区部CPI上行，失业率下行
东京都区部CPI上行。8月日本东京都区部CPI同比+1.9%(前值+1.8%)，环比+0.4%(前值+0.5%);剔除新鲜食品的核心CPI同比+1.8%(前值+1.7%)，环比+0.4%(前值+0.2%);剔除新鲜食品和能源的核心CPI同比+2.0%(前值+1.8%)，环比+0.5%(前值+0.4%)。
失业率下行再给加息提供支撑。7月日本整体失业率2.4%(前值2.5%)，15-24岁失业3.4%(前值4.2%)，25-34岁失业率3.2%(前值3.6%)。
其他数据：景气动向指数上修。6月景气动向指数先行指标终值116.5(初值116.4，前值116.5)，同步指标终值118.5(初值118.2，前值117.9)。
重要事件
美国：沃什在杰克逊霍尔会议讲话显鹰派
美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲。北京时间周五晚间22时，美联储主席凯文·沃什亮相杰克逊霍尔年会，发表题为《我们所处的时代》(In Our Time)的演讲，释放出较为鲜明的谨慎偏鹰信号。他认为，美国经济和劳动力市场依然具有韧性，当前金融环境也很难称得上具有明显限制性，而通胀仍显著高于美联储2%的目标，因此物价问题应继续成为货币政策的首要关注点。沃什也同时表示，尽管夏季的CPI和PCE物价数据好于预期，但“它们并没有让我认为潜在通胀趋势已经出现有意义的改善”。
沃什就外界批评他“坚持不给前瞻指引”的声音进行回应。沃什认为，前瞻指引在危机时期有其必要性，但在正常时期应该明显弱化。他认为，过早向市场暗示甚至近似承诺未来的利率路径，表面上提升了透明度，实际上却可能制造新的误导：一方面束缚美联储未来根据经济变化灵活决策的空间，另一方面也会让市场过度围绕“猜美联储”交易，而不是独立判断经济基本面。他尤其警惕由此形成的“镜厅问题”——市场依据美联储指引定价，美联储又反过来参考市场价格作判断，最终可能让双方同时忽视新的经济变化。既不赞成常态化前瞻指引，也不愿给出一个机械式的政策“反应函数”;相较之下，他更倾向于减少事先承诺，让市场形成自己的判断，同时由美联储依据实时数据、趋势和更稳健的政策规则，在每次真正需要决策时保持足够自由度。
克利夫兰联储主席哈马克表示，政策制定者当下就应采取行动遏制通胀。目前利率对经济的抑制力度尚不足以让物价压力自行回落。在上月的政策会议上，共有三名官员投下反对票，哈马克便是其中之一，她主张加息 25 个基点。而政策制定者最终连续第五次维持基准利率不变。
美国劳工部修正至2026年3月以来过去12个月的非农就业数据。美国劳工统计局初步估算，截至2026年3月的一年内，非农就业总人数下修约7.9万人，远小于2025年86.2万人的下修幅度，但与市场预计上修18.3万人的判断相反。私营部门下修17.8万人，政府就业上修。就业市场继续降温，但未现剧烈恶化，整体仍处相对平衡。最终修正值将于2027年2月公布。
特朗普政府已多次告知调停方，无意回归美伊双方6月达成的谅解备忘录条款。美国白宫新闻秘书莱维特当地时间8月27日说，目前美国和伊朗之间没有进行任何谈判。美方继续动用一切经济手段对伊朗施压，美国总统特朗普“仍然保留所有选项”。美国海军官员接受采访时表示，美国罗斯福号航空母舰及5000名舰上官兵将在未来几周被派往中东地区，接替“华盛顿”号航母，执行至少7个月的部署任务。
特朗普宣布对伊朗在霍尔木兹海峡布雷“零容忍”。特朗普当地时间8月25日称，霍尔木兹海峡“国际水域”内的所有水雷均已被清除或引爆，美方对伊朗布设水雷行为实行“零容忍”政策，任何船只若布设新水雷，将立即被摧毁。对此，伊朗方面暂无回应。一项最新民调结果显示，仅31%的美国人支持美国对伊朗冲突，为冲突爆发以来最低水平。受此影响，美国总统特朗普的支持率也创历史新低。
美国财长贝森特公布多项针对伊朗的经济制裁措施，以进一步加大对伊朗施压。美国将扩大对与伊朗有商业往来的国家实施次级制裁的范围，并敦促相关国家作出选择。贝森特称，已针对伊朗政权用以支撑经济的五大领域——数字资产、技术、黄金、航空和航运发布相关制裁决定，还将对全球范围内60多个实体、个人及船只实施制裁。美国总统特朗普正与各国领导人通电话，要求他们停止与伊朗开展商业往来。一名美国财政部高级官员表示，财政部长贝森特将在下周G20财长及央行行长会议上向与会代表发出“强烈信号”：各国若希望继续在以美元为基础的西方金融体系中开展业务，就必须配合美国对伊朗制裁行动。伊朗最高领袖顾问穆赫贝尔表示，面对美方威胁，伊朗回应将比以往更加坚决。
伊朗称霍尔木兹海峡临时航线谅解达成。伊朗外交部副部长加里巴巴迪8月25日表示，根据伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航线新达成的谅解，进入波斯湾的航线将途经伊朗水域，离开波斯湾的航线将途经阿曼和伊朗水域，任何军舰不得通过该海峡，只允许商船通行。加里巴巴迪形容其为“一条双向高速公路”，宽约7海里。加里巴巴迪表示，伊朗与阿曼之间的谅解并不意味着立即开放霍尔木兹海峡，上述通行安排为临时措施，两国后续将在30至60天内就划设一条新的永久航线展开谈判。当日伊朗与阿曼发表联合声明，双方重点讨论在霍尔木兹海峡建立一条双方共同商定的安全航运走廊，就走廊运行达成共同安排，建立两国海岸警卫队共同参与的协调机制，并继续就霍尔木兹海峡未来管理、信息交换、交通管理以及相关航行和安全服务保持协调。
美国对加拿大部分商品征收50%进口关税。美国贸易代表格里尔8月23日表示，加拿大拒绝在最后期限前与美国最终敲定贸易协议，并仍在继续对美国采取报复性措施。美国海关与边境保护局随后发布指引，宣布依据第338条款，对特定加拿大进口商品加征额外关税。一名特朗普政府高级官员证实，对部分加拿大商品加征50%关税的措施，将于美东时间8月22日凌晨00:01正式生效。
加拿大将对美商品征收反制关税。加拿大政府宣布对价值约200亿美元美国商品征收报复性关税。加拿大政府表示，自9月8日起，将对约700种美国产品征收反制关税，税率分别为15%、25%或50%。加拿大政府还表示，将推出75亿加元援助计划，支持受美国新关税影响的企业和工人。加拿大和美国的贸易谈判日前在最后一刻宣告破裂，美国对价值200亿美元的加拿大商品征收50%的关税。
特朗普政府考虑对半导体征收新一轮全面关税。据悉，目前正在考虑的一种关税方案将大幅扩大受征税科技产品的范围，不仅包括芯片，还可能波及许多使用芯片制造的产品，例如笔记本电脑、游戏机以及数据中心使用的服务器。
特朗普计划对中国征收额外关税。据彭博社报道，特朗普政府计划在9月24日前，依据《1974年贸易法》第301条款，以“制造业产能过剩”为由，对中国商品额外加征7.5%关税，此举将使特朗普第二任期内对华“替代性关税”总水平升至约20%，触及美方在双边磋商中将替代性关税上限控制在20%的承诺。
美国总统特朗普宣布，将安大略湖即日起更名为“美国湖”，并签署相关行政令。特朗普表示，行政令将指示内政部长道格·伯古姆及内政部更新地理名称信息系统。安大略湖是北美洲五大湖之一，位于美国与加拿大交界处，湖区北接加拿大安大略省，南邻美国纽约州。特朗普还考虑对大西洋或太平洋更名。
美国总统特朗普宣布，美国已与委内瑞拉达成协议，获得对委内瑞拉已探明石油储量中逾650亿桶的“多数控制权”，美国纳税人无需为此承担任何费用。特朗普称，这一交易将使美国石油储备增加一倍以上，大幅提高石油供应，并在未来很长时间显著降低美国汽油价格。不过，特朗普没有披露该协议具体内容。
欧洲：欧央行会议纪要鹰派声音未消退
欧央行发布7月货币政策会议纪要。纪要披露，部分政策制定者在本次会议上不反对加息，表明决策层内部对进一步收紧政策仍持开放态度，鹰派声音并未完全消退。纪要指出，能源价格上涨对消费端的传导可能尚未在7月数据中完全显现，其影响或推迟至8月才逐步体现，这一时滞效应成为维持观望的重要理由。欧洲央行执委施纳贝尔8月26日表示，中东长期冲突以及欧元区经济意外展现的强劲表现，均对通胀构成上行风险，因此借贷成本有必要进一步上升。潜在风险方面，欧洲多地酷热天气可能损及作物并推高食品价格，同时主要河流水位偏低或造成航运瓶颈，能源与天气因素的叠加效应使通胀前景更趋复杂。
英国能源价格上限上调4%。当地时间8月26日，英国天然气和电力市场办公室(Ofgem)宣布，英国能源价格上限将上调4%，新一轮价格上限将于2026年10月起生效。调整后，使用燃气和电力双能源的典型家庭年均能源账单将由此前的1663英镑升至1723英镑，相当于平均每月增加约5英镑。
欧盟六国要求对石油公司征税。德国、西班牙、葡萄牙、意大利、波兰和奥地利6个欧盟成员国财政部长日前联名致信欧盟轮值主席国爱尔兰，呼吁欧盟成员国在9月举行的欧盟财长会议上讨论一项机制，对因霍尔木兹海峡封锁、能源供应冲击而获得“暴利”的石油公司征税。
日本：央行官员发表鹰派讲话
日本央行副行长冰见野良三发表题为“日本经济与货币政策”的讲话。他表示，基础通胀须稳定在2%附近;若向上偏离物价稳定目标，将对经济造成不利影响，因此对物价上行风险须比以往更加关注。他同时指出，应通过适时加息避免通胀加速、避免日后被迫急升，并应在每次货币政策会议上就此深入讨论。讲稿未提及下次加息的具体日期。
日本在过去一个月耗资创纪录的960亿美元捍卫日元，但这场史上规模最大的汇市干预行动正面临严峻考验，日元正逐步滑回干预前水平。周五日元对美元汇率一度下跌0.5%至160.16。分析指出，160失守将推高日本再度干预预期，但鉴于原因是美元走强及美国利率上行，日本当局或将保持一定观望。
其他地区：韩国连续第二次加息
韩国央行宣布将基准利率再度上调25个基点至3%。这也是继7月加息25个基点后，韩国央行连续第二次加息。在宣布加息的同时，韩国央行还大幅上调今明两年经济增长预测值：韩国2026年GDP预计增长3.3%，较此前预测的2.6%大幅上调，而2027年GDP预计增长2.9%。菲律宾央行亦将关键利率上调25个基点至5%，为4月以来连续第三次加息，旨在抑制通胀压力。
海湾产油国多措并举欲保原油出口。据英媒报道，受霍尔木兹海峡航运安全局势紧张影响，海湾产油国近期多方调整原油外运策略，或是自建、扩充油轮船队，或是调整转运模式，带动油轮成交价、租船费率同步走高，航运市场格局随之发生显著变化。阿布扎比国家石油公司本月已投入13亿美元，购入6艘超大型油轮和5艘大型液化气运输船，并迅速投入运营，公司还计划继续大规模收购二手油轮扩充运力。阿布扎比国家石油公司与科威特石油公司采用分段转运模式，油轮驶出霍尔木兹海峡后，在海峡外侧把原油转到其他船上，再由后续船只继续运往目的地。
黎巴嫩真主党领导人呼吁取消黎以美三方框架协议。黎巴嫩真主党领导人纳伊姆·卡西姆8月28日呼吁黎巴嫩政府取消黎以美三方框架协议，称该协议损害黎巴嫩主权，未能保障黎方权益。 卡西姆指责美国和以色列方面试图控制和分裂中东地区。他说，巴勒斯坦、黎巴嫩、伊朗、也门和伊拉克民众付出牺牲阻止这一计划实现。
本周关注
本周关注：美国非农就业数据，欧元区CPI
