惠誉：首予华住集团(01179.HK)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月31日，惠誉评级已授予华住集团有限公司(华住集团)‘BBB’的首次长期发行人主体评级，展望稳定。

华住集团的评级反映其稳健的业务状况，而这得益于其在中国强大的市场地位和品牌认知度。按客房数量计，华住集团为全球第四大酒店集团，拥有与‘BBB’级国际酒店集团相当的运营规模。然而，全球范围内较窄的地域布局和较低的产品多元化程度制约了华住集团的业务状况。华住集团的财务状况受益于其健康的净杠杆和强劲的自由现金流，这使其能够持续开展业务投资，同时保持对股东回报的灵活性。

关键评级驱动因素

多元增长驱动力：得益于中国连锁酒店渗透率提升及市场份额扩大，惠誉预计未来三年华住集团客房数量将每年增长9%-12%。此外，其信用状况还受益于多个收益增长驱动因素，包括持续的系统扩张、庞大的会员忠诚计划、先进的数字化能力以及国内单房收益企稳。2022至2025年间，该公司客房复合年均净增长率达17.3%，居全球前列。

领先的会员忠诚计划：惠誉认为，华住集团庞大且活跃的忠诚计划会员基础推动了其直接流量和客户留存。H Rewards是全球最大的酒店忠诚计划之一，会员数量超过3亿。会员贡献了70%以上的房间预订，且华住集团的直销渠道占比超过65%。相比之下，仅有20%-25%的预订来自线上旅游平台，远低于54%的行业均值。

先进的数字基础设施：惠誉认为，华住集团酒店价值链数字化能力有助于保障复购率、提升收益可见度并增强其相对于技术投入能力较弱的同业的竞争优势。其自主研发系统覆盖酒店运营、客户服务及后台管理，包括自有物业管理系统和高效管理酒店运营利润的平台。这些系统亦有助于品牌创新及对消费者偏好变化作出快速响应。

国内单房收益企稳：华住集团国内单房收益已开始企稳，2025年第四季度恢复增长，2026年继续改善。这与其他领先国内酒店运营商的表现一致——这些酒店运营商通过结构化的资产升级实现在行业的卓越表现。惠誉预计，华住集团将持续扩展国内精选服务酒店网络，致力于在未来三年每年净增新开店面1,600家(2025年：1,761家)。

明确的品牌维护策略：惠誉认为，华住集团的品牌实力和规范的物业管理为其强韧的单房收益及加盟商的可观回报提供支撑。该公司依托自有数字化运营系统公司，维持明确的物业提升计划及量化的翻新预算。品牌标准每五年更新一次，酒店每十年翻新一次。对于因地理位置、需求变化或加盟商破产而无法达到预期回报的物业，华住集团会选择退出。翻新成本约为初始建设成本的60%-70%。

地域及产品多元化较弱：鉴于华住集团较弱的多元化程度，惠誉认为，客房系统和EBITDA规模的进一步提升将有助于其评级上调。华住集团在中国以外20个国家开展业务，但超过80%的收入和90%的EBITDA来自国内。相较全球同业而言，其地域多元化较弱，这增加了单一国家风险，并导致过去两年单房收益恢复速度较慢。该公司的产品多元化亦较弱，因为其中端及经济型酒店组合主要依赖客房收益，而同业则受益于更广泛的全方位服务。

有限的高端酒店布局未制约评级：惠誉认为，华住集团的高端业务敞口有限并未构成评级制约因素，因为其核心业务板块服务中国庞大的工薪阶层和中产阶级，这使其业绩在经济周期中表现更具韧性。华住集团拥有30多个品牌，但主要集中在经济型和中端市场。拥有更多高端业务的酒店同业可通过价格敏感度较低的富裕客户群实现更强的定价能力，但历史盈利波动更大。

轻资产模式支撑财务状况：华住集团持续向轻资产模式转型，有助于降低运营杠杆、减少盈利波动并提升自由现金流生成能力，进而促进信用状况持续提升。该公司的轻资产业务约占收入的50%，占折旧及摊销前毛利润的70%。截至2026年上半年末，特许经营或管理加盟酒店约占运营中客房总数的93%，占筹建中客房的99%。华住集团计划到2028年将轻资产业务收入比例提升至54%，客房比例提升至95%。

稳健的杠杆率和费用覆盖率：惠誉预测，受益于轻资产业务盈利贡献提升、成本控制、规模效应及先进的管理系统，中期内华住集团的EBITDAR净杠杆率将维持在2.0倍以下(2025年：2.1倍，截至2026年上半年的最近12个月：1.9倍)。EBITDAR固定费用覆盖率预计将自2026年起提升至3.0倍(2025年：2.6倍，截至2026年上半年的最近12个月：2.9倍)。

同业分析

华住集团拥有比Accor SA(Accor，BBB/稳定)更大的酒店客房基础、EBITDA规模以及忠诚计划会员基础，但其地域多元化较弱，产品和服务组合较少。按客房数量计，这两家同业的重资产业务比例相近，但华住集团自营及租赁酒店对EBITDA贡献更大，因为其特许经营费及管理费利润率低于Accor。尽管华住集团的EBITDAR净杠杆率更低，但租金在EBITDAR中占比更高，导致其EBITDAR固定费用覆盖率较弱。上述因素互相抵消，导致华住集团和Accor的评级一致。

与凯悦酒店集团(凯悦，BBB-/稳定)相比，华住集团拥有更多客房及更高的EBITDA。凯悦国际品牌影响力更强，但其休闲旅游业务占比更大，导致盈利周期波动更显著，因为非刚性旅游需求对经济状况更敏感，这使凯悦更易受经济波动影响。惠誉预计，凯悦的EBITDA净杠杆率将维持在3.0倍以上，EBITDA利息覆盖率维持在3.5倍以上。凯悦较弱的业务状况及较高的杠杆率导致其评级较华住集团低一个子级。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026及2027年国内酒店和海外租赁及自营酒店单房收益增长1%;2026年海外特许经营及管理加盟酒店单房收益下降1%，因为美伊冲突可能抑制中东需求，2027年恢复1%增长。

- 2026及2027年净客房数量增长9%-12%(2025年：16%)。

- 2026及2027年EBITDAR利润率为49%-50%(2025年：49%)。

- 2026及2027年资本开支为9亿-9.5亿元人民币(2025年：8.38亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于经营表现不佳或债务融资收购及股东回报较为激进，导致EBITDAR净杠杆率持续高于3.0倍

-EBITDAR固定费用覆盖率持续低于3.0倍，伴随经营表现持续显著不佳

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-客房系统扩张，伴随系统范围内单房收益增长

-EBITDAR固定费用覆盖率持续高于3.5倍，同时EBITDAR净杠杆率维持在2.5倍以下

流动性及债务结构

截至2026年上半年末，华住集团拥有142亿元人民币的可用现金及27亿元人民币的金融投资，其中6.6亿元人民币为银行定期存款(惠誉将其视为可用现金)。上述资金足以覆盖其9.11亿元人民币的短期债务。

华住集团已展现出良好的国内外资本市场融资能力。该公司与主要中资银行及大型国际银行建立了合作关系。惠誉认为，这些因素叠加强劲的自由现金流生成能力，将助力华住集团维持强大的运营和财务灵活性。

发行人简介

华住集团是一家领先的中国酒店运营及加盟商，品牌组合涵盖经济型至高端市场。该公司于纳斯达克交易所及港交所上市。