标普：确认中升控股(00881.HK)“BBB-”长期发行人信用评级，展望调整至“负面”

久期财经讯，9月3日，标普将中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Ltd.，简称“中升控股”，00881.HK)的评级展望由“稳定”调整至“负面”。同时，标普确认了该公司及其债务的“BBB-”长期发行人信用评级和发行评级。

负面展望反映了标普的观点：行业动荡、持续进行的电动汽车 (EV)门店转型以及运营挑战将导致中升控股的信用指标复苏放缓。

标普的负面展望是基于电动汽车转型及其对经营业绩影响相关的风险日益增加。其经销商组合向电动汽车品牌转型，加上行业前景不佳，使得中升控股降低杠杆率和保留现金的努力更加困难。2026年上半年销量降幅超出预期，导致佣金收入减少，导致截至2026年6月30日的12个月内杠杆率恶化至4.7倍，高于2025年底的3.8倍，且超过了标普3倍的下调阈值。标普的基本情景假设是由于新车销售亏损收窄，中升控股可以在未来六个月内通过EBITDA的连续改善将杠杆率降至约3倍。然而，然而，扭转局面取决于其雄心勃勃的电动汽车转型计划的良好执行。在此方面，基本情景几乎没有容错空间。

标普认为，中升控股的债务杠杆率将显著接近3倍，原因如下。2025年下半年不理想的业绩主要源于新车销售带来的每辆车巨额亏损。这种情况在2026年下半年不应重演。2026年上半年，每辆新车毛亏损显著收窄，原因包括：(1)在监管机构的影响下，传统汽车品牌将零售价下调至经销商成本水平，从而缩小了亏损;(2)盈利的电动汽车销量不断增加。这一趋势将延续至2026年下半年。2026年上半年新车毛利率为-1.4%，环比改善50个基点，同比改善270个基点。标普预计新车销售亏损将逐步收窄，并最终在2027年底成为利润贡献来源。标普还考虑了中升控股在推动AITO(问界)品牌规模化发展方面的过往记录及其对财务政策的承诺。

2026年中国汽车市场预计将持续疲软。2026年上半年，行业销量同比下降20%，这在很大程度上导致中升控股销量下滑18%。新车销量下滑导致该公司的佣金收入和配件销售额减少，这完全抵消了新车销售亏损收窄带来的积极影响。对于2026年下半年，标普预计中国汽车市场销量将同比下降12%-16%，与上半年相比仅有微弱温和改善。尽管中升控股的EBITDA复苏主要得益于向电动汽车产品结构的优化，但疲软的汽车需求将使业务扭转局面变得更加困难。因此，标普下调了对该公司的预测，预计2026年营收将下降17%，EBITDA将回升11%，而此前预测分别为0%和30%。

中升控股正积极增设新的电动汽车经销商。除传统豪华品牌外，该公司正将业务重心转向高利润率的电动汽车品牌。公司希望到2026年12月，电动汽车在新车销售结构中的占比达到35%，到2027年6月达到50%，而目前这一比例仅为10%。公司计划到年底拥有300家电动汽车门店，较6月30日的102家有所增加。其中绝大多数新电动汽车门店并非新建，而是中升控股对现有门店进行改造，将其转变为规模较小的电动汽车门店。

考虑到规模和利益相关者管理的复杂性，在不到四个月的时间内增加40%的新门店并非易事。标普预计该公司将实现计划中的电动汽车门店数量目标。然而，标普认为电动汽车定价及消费者对新车的需求存在风险。这些新电动汽车门店需要时间来逐步提升业绩，如果消费者对电动汽车的需求未能反弹，这些新门店的业绩提升周期将延长，从而给公司的业绩带来压力。

电动汽车门店的铺设还存在其他业务风险。尽管中升控股选择与中国规模更大、声誉更好的电动汽车原始设备制造商(OEM)合作，但中国电动汽车市场竞争非常激烈，行业整合的可能性极高。该市场规模尚不足以容纳所有电动汽车制造商，且无法保证中升控股现有的电动汽车合作伙伴能够生存下来。这与其现有的梅赛德斯-奔驰和雷克萨斯等豪华汽车品牌形成了鲜明对比。

此外，涉及电动汽车销售的业务模式正在发生变化。大多数新晋电动汽车品牌都采用固定利润率的协议，实行统一定价。中升控股也在试行代理模式，该模式利润率较低，但无需承担库存风险。收入模式未来可能还会进一步发生变化。

收入来源日益集中。激烈的价格竞争和监管变化已显著削弱中升控股的收入基础。在政府打击“高息、高返利”汽车贷款模式后，佣金收入已大幅减少。与美国同业相比，由于新车销售处于亏损状态，中国汽车经销商高度依赖售后业务，而佣金收入相对有限。此外，中升控股所服务的全新客户群体可能对价格更为敏感，且对购买汽车配件的意愿较低。

售后业务具有韧性。该业务是主要的现金流来源，在截至2026年6月30日的12个月内，其贡献的中升控股EBITDA占比超过100%。尽管中国新车销量下滑，该业务仍保持稳定且盈利能力极高。例如，2026年上半年，保养、保修和碰撞维修收入同比增长0.8%。鉴于车队老龄化趋势，标普预计未来几年这一收入和利润来源的稳定性不会发生显著变化。

与新车销售类似，随着车队结构的变化，电动汽车可能会逐渐给售后业务带来不同的经济模式。电动汽车通常比内燃机车型需要的定期保养更少。例如，无需每10,000公里更换机油，且活动部件数量也显著减少。中升控股正在探索与电动汽车制造商的合作模式，并开发针对电动汽车的售后业务模式，这将在两到三年内对其售后业务的稳定性构成风险。

中升控股在电动汽车转型期间正在保留现金流。公司已暂停派发股息，削减资本支出，并控制总债务水平。标普预计，资本支出将从2025年的29亿元人民币降至2026年和2027年的22亿至25亿元人民币。新增的200家电动汽车门店主要涉及现有门店的改造，因此每家新店的资本支出远低于历史水平。

鉴于应付账款的一次性增加，标普认为2026年不会再次出现50亿元人民币的营运资金流入。标普预计，随着销量下滑，应付账款和库存将以相似幅度减少，2026年营运资金将略微为负(1亿元人民币)，并在2027年销量回升时进一步负增长(13亿元人民币)。这加上EBITDA增长、资本支出减少以及暂停派息(相比2025年的15亿元人民币)，2026-2027年将产生9亿至20亿元人民币的可支配现金流。

标普对中升控股的负面展望，主要基于行业逆风、正在进行的电动车门店转型以及运营挑战。尽管根据其运营记录和对财务政策的承诺，标普预计该公司将在2026年底将杠杆率降至接近3倍的水平，但当前形势使这一目标更难实现。中升控股需要在新电动车门店的铺设方面取得相当稳健的进展，并拥有略为有利的行业环境，才能实现这一财务目标。

若中升控股的新建电动汽车门店布局未达预期，或其非常稳定的售后业务开始恶化，标普将下调其评级。上述任一情况都可能导致该公司的债务与EBITDA比率维持在3.0倍以上。

如果管理层采取更为激进的财务政策，以致标普不再认为杠杆率会降至3倍以下，标普也将下调其评级。

如果标普确信该公司的电动汽车门店扩张将对EBITDA产生实质性贡献，且其债务杠杆率将在相对较短的时间内下降并保持在3倍以下，标普可能将展望上调至稳定。