惠誉：确认西部水泥(02233.HK)“B”长期本外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，9月4日，惠誉已确认中国西部水泥有限公司（West China Cement Limited，简称“西部水泥”，02233.HK）的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“B”。展望仍为负面。同时，惠誉确认了其存续高级无抵押票据的评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

IDR的负面展望主要反映了由于境内现金流生成疲弱、海外现金流规模化扩张存在持续的执行风险以及持续的海外资本支出，导致自由现金流（FCF）改善速度存在不确定性。

关键评级驱动因素

中国业务现金流较弱：国内需求持续疲软，使得西部水泥2026年上半年境内水泥吨毛利润从2025年的39元人民币降至12元人民币，这为其自由现金流复苏增添了不确定性。因此，其偿债能力将越来越依赖于海外现金流及其汇回，而这面临更高的经营和国家风险。海外现金流增长慢于预期或资本支出高于预期，也可能拖累自由现金流。

若剔除埃塞俄比亚业务（因不再合并报表）后的自由现金流持续为负，则可能触发评级下调。

资本支出削减： 西部水泥报告2026年上半年资本支出为7.45亿元人民币，远低于2025年上半年的23亿元人民币。惠誉预计，剔除埃塞俄比亚后，2026年全年资本支出约为15亿元人民币，此前估计为19亿元人民币。这一调整反映了乌干达项目因支出加速至2025年而剩余资本支出减少，以及莫桑比克楠普拉第二条生产线推迟，这足以抵消哈萨克斯坦新项目带来的额外支出。

潜在资产处置： 西部水泥可能出售其在中国部分资产的交易尚未达成最终协议。惠誉认为，该处置可能对西部水泥的业务状况和财务状况产生影响，包括融资渠道和经营实体（OE），因为其面临更高利润率但更高风险市场的敞口将上升。西部水泥的海外业务主要位于非洲国家，如埃塞俄比亚、莫桑比克和刚果共和国，这些国家业务风险较高，且国家评级上限（Country Ceilings）较低。若适用更低的国家上限，重大的资产处置也可能对西部水泥的评级构成限制。

回收风险： 惠誉已在其回收率分析中纳入乌兹别克斯坦和乌干达业务，以及中国和莫桑比克业务。乌兹别克斯坦业务持续表现出稳定的运营，2026年上半年产能利用率约为90%，而乌干达业务在产能提升进展良好，自2026年3月以来产量已达50万吨。惠誉指出，两国的监管框架允许合法商业活动的资本和货币自由流动。经此调整后，惠誉预计回收率评级将保持在‘RR4’。

若潜在的中国资产处置所得全部用于偿还债务且资产估值充足，则任何资产处置后的回收率评级可能仍为‘RR4’。然而，若交易估值低于惠誉预期，或将大部分所得用于债务削减以外的用途，则可能削弱回收率评级并对高级无抵押票据的评级产生负面影响。

同业分析

惠誉预计西部水泥交易完成后的业务仍将处于于大宗商品周期，这使得Mongolian Mining Corporation（简称“蒙古焦煤”，00975.HK；B+/稳定）成为其相关可比同业。蒙古焦煤是蒙古最大的焦煤生产商，受益于更强的财务灵活性，惠誉预计其中期净杠杆率将保持在0.5倍以下，且无重大近期再融资压力。但其评级受限于规模较小、客户集中度较高以及蒙古监管风险。相比之下，西部水泥抵御经营风险的财务灵活性较低。

惠誉预计西部水泥交易完成后的地理分布将比Cimko Cimento ve Beton Sanayi Ticaret Anonim Sirketi（Çimko；B+/稳定）更加多元化。Çimko的业务集中在土耳其，2025年约90%的收入来源于此。然而，Çimko的财务状况强于西部水泥，得益于其自由现金流为正、杠杆率较低且资本支出需求较低。惠誉将在潜在资产处置范围确定后，重新评估西部水泥在同业群体中的相对地位。

评级关键假设

-- 收入（剔除不再并表的埃塞俄比亚业务）：2026年83亿元人民币，2027年87亿元人民币，2028年91亿元人民币（2025年：96亿元人民币）

-- EBITDA利润率（剔除埃塞俄比亚业务）：2026-2028年为33%-39%（2025年：32%）

-- 资本支出（剔除埃塞俄比亚业务）：2026-2028年每年约15亿元人民币（2025年：30亿元人民币）

回收率分析

惠誉的回收率分析在计算持续经营EBITDA时，纳入了中国、乌兹别克斯坦、乌干达和莫桑比克业务的EBITDA。惠誉认为，在困境情景下，鉴于惠誉预估残余价值低、埃塞俄比亚资金汇回存在不确定性，债券投资者可能无法获取其他国家的资产和现金流。因此，惠誉在现金流分配中纳入了中国、乌兹别克斯坦、乌干达和莫桑比克的外部借款以及高级票据。

- 持续经营EBITDA：21亿元人民币；

- 对中国业务EBITDA采用5倍乘数，对乌兹别克斯坦、乌干达和莫桑比克业务采用4倍乘数；

- 境内高级无抵押债务在结构上劣后于境内有担保和无担保债务；

- 10%的管理费用索赔；

- 惠誉估计，按优先清偿顺序得出的境内高级无抵押债务回收计算，对应为 “RR4”。

- 在清算假设中，惠誉假设应收账款的预付率为60%、存货的预付率为70%，因为多数此类资产与中国业务相关；惠誉假设未被抵押的物业、厂房及设备的预付率为40%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 业务表现疲弱或资本支出高企导致自由现金流显著为负

- 流动性恶化

-EBITDA净杠杆率持续高于4.5倍

- 适用的国家上限降至'B'以下

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若未满足采取上述负面评级行动的触发条件，则展望将会被调整至稳定

流动性与债务结构

截至2026年6月末，西部水泥的现金及现金等价物（加回借款的现金质押存款后）为24亿元人民币。其短期债务为44亿元人民币，主要为营运资金贷款，惠誉预期该等贷款将可续期。

发行人简介

西部水泥从事水泥及水泥制品的生产和销售，每年总产能为4150万吨，其中逾60%的产能位于中国，其在埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果民主共和国、乌兹别克斯坦和乌干达的布局扩大了规模和地域分布多元化。