惠誉：确认无锡建发“BBB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月4日，惠誉评级已确认无锡市建设发展投资有限公司(无锡建发)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB+'，展望稳定。

惠誉同时确认由无锡建发的全资子公司Xihui Haiwai I Investment Holdings Co., Limited 发行的2027年到期、票息率2.68%的21.4亿元人民币高级无抵押票据的评级为‘BBB+’，无锡建发为该债券提供无条件及不可撤销的担保。

无锡建发是中国东部江苏省无锡市的主要城投企业。该公司的本次评级是基于惠誉对无锡市政府信用状况的内部评估结果以及该公司与无锡市政府的关联性。无锡市政府控制该公司，并向该公司提供额外支持。展望稳定反映出，我们预期无锡市政府的信用状况及其向该公司提供的支持将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，无锡市政府在必要时“极有可能”为无锡建发提供额外支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，无锡建发的政府支持得分为35分(该指标最高得分为60分)。该得分是基于惠誉关于政府对该公司的支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

决策及监管“很强”

无锡市政府是无锡建发的最终股东，通过任命与考核董事会和高级管理层、审批该公司的重大决策、监督经营和融资活动，对该公司实施严格控制。无锡市政府监督无锡建发的战略发展、重大收购、长期规划及重大资本支出。无锡建发须在经批准的经营范围和年度计划内运营，每月向政府汇报业绩表现，并遵循对具有战略重要性的项目的指引，例如蠡湖未来城的建设与开发。

支持先例“强”

无锡市政府通过资本注入、补贴及对政府代建项目提供资金的方式，已持续向无锡建发提供支持，使其履行政策任务并维持财务状况。2021年至2025年间，无锡建发收到用于支持战略性产业与项目发展的经营性补贴合计约2.94亿元人民币。此外，公司还获得了逾60亿元人民币的政府资金，用于代建项目，相当于截至2025年总债务的12%。2025年，无锡建发获得8,700万元人民币经营性补贴，占净利润的13%。

支持动机

维持政府政策职能“强”

无锡建发作为无锡市城市基础设施建设和金融服务领域的主要政府相关企业对无锡市具有重要性。该公司支持无锡市的战略发展规划，包括建设产业园和在蠡湖未来城建设相关基础设施。惠誉认为，无锡建发若违约，可能推迟项目融资与建设。尽管如此，惠誉认为，无锡建发若违约不会立即对现有城市基础设施产生影响，这限制了该公司获评更高支持评估结果。

蔓延风险“强”

无锡建发是无锡市具有很高影响力的城市基建政府相关企业，其债务主要与公共任务相关。以总资产衡量，无锡建发是无锡市城市开发领域三大政府相关企业之一。该公司是重要的银行借款人，定期在资本市场发行债券。该公司已获得40多家银行提供的授信额度，包括国有银行、商业银行和政策性银行。2025年，该公司总有息债务约为556亿元人民币。

我们认为，无锡建发若违约，届时债权人及潜在贷款机构可能将此视作政府无意支持其政府相关企业的迹象。这很可能会影响该市其他政府相关企业的融资渠道或推高其融资成本。不过，惠誉未将该公司蔓延风险评定为更高评估结果的原因在于，无锡建发为该地区多家城市开发领域政府相关城投企业之一，各企业的业务侧重点不同，且在债券市场具有独立的融资渠道。

独立信用状况

无锡建发‘b+’的独立信用状况是基于其“中等”抵御风险能力状况和'b'的财务状况。惠誉将该公司的独立信用状况置于'b'类别的较强端，因为在我们的评级情景下，用于评估财务状况的主要指标——净杠杆率——到2030年为24.5倍，尽管这一水平相较‘b+’同业仍偏弱。无锡建发充足的流动性和持续的再融资渠道缓解了其高杠杆水平带来的压力。若EBITDA表现弱于我们的预期，并推动净杠杆率更接近独立信用状况为‘b’的同业水平，则该公司的独立信用状况可能被下调。

抵御风险能力状况：“中等”

惠誉评定无锡建发的抵御风险能力状况是基于其抵御收入、支出以及负债与流动性风险能力皆为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

无锡建发“中等”的抵御收入风险能力是基于，该公司“中等”的需求特征和定价特征。这一评估主要得益于无锡建发近年来收入上升且经营结余为正，尽管期间存在一定波动，而这又受到无锡市经济增长前景的支撑。公司在城市开发领域的竞争地位以及支持性的监管环境，也对该评估结果形成支撑。

抵御支出风险能力：“中等”

惠誉对无锡建发的抵御支出风险能力评估结果反映出其“中等”的运营成本、供应风险与投资规划。无锡建发拥有明确的成本动因和相对稳定的利润率。此外，该公司受益于充足的资源与劳动力供应，且因无锡市的人口流入而受到很小的约束。这使公司能够对边际成本具备调整空间。不过，重大资本支出须经政府批准，因此其调整的灵活性中等。

抵御负债与流动性风险能力：“中等”

惠誉对无锡建发的抵御负债与流动性风险能力评估结果是基于其“中等”的债务与流动性特征。无锡建发在不断演进的金融市场与全国性债务及流动性管理框架下运营。该公司的债务到期期限集中度可控，截至2025年末加权平均债务期限为三年。外币及表外风险有限。该公司为活跃的债券发行人，并拥有全国性及地方性银行提供的授信额度。

财务状况'b'

'b'类别的财务状况基于主要指标——净杠杆率(净债务与EBITDA之比)。在我们的评级情境下，我们预期无锡建发净杠杆率将自2025年的25.7倍降至2030年的24.5倍，这主要得益于EBITDA温和增长，以及在城市基础设施快速扩张阶段结束后债务增速放缓。该水平的净杠杆率将财务状况置于‘b’类别。

辅助指标显示无锡建发的偿债覆盖率为‘b’、总利息覆盖率为‘bb’、流动性覆盖率为‘bbb’。惠誉主要采用这些指标来确保发行人财务状况中不存在未被杠杆率所捕捉的薄弱环节。

债务评级

由无锡建发的全资特殊目的公司Xihui Haiwai I Investment Holding Co., Ltd.发行的2027年到期、票息率为2.68%的3年期21.4亿元人民币票据由无锡建发提供担保，且构成发行人的非次级、无条件、无抵押债务，与无锡建发所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

同业分析

我们将中国其他的地市级城投企业视作无锡建发的同业。无锡城建发展集团有限公司(无锡城建，BBB+/稳定)是与其最接近的同业。两家公司拥有相同的管理团队，且都是无锡市具有很高影响力的政府相关企业，管理广泛的资产组合并承接大型城市基础设施项目。此外，它们还获评相同的政府支持得分，以及相似的抵御风险能力状况及财务状况类别。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据和2026至2030年的情景假设，包括：

- 2026至2030年间经营收入平均增长1.6%左右，这得益于公司业务的稳定运营;

- 2026至2030年间经营支出平均增长1.5%左右，经常性支出稳步增加、利润率稳定;

- 2026至2030年间每年净资本支出为10亿元人民币，主要用于持续的城市基础设施投资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对无锡市政府向无锡建发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为无锡市政府的支持责任或支持动机减弱以致支持得分评估结果降至35分以下。

- 惠誉若下调无锡建发的发行人主体评级，则将对其担保的票据采取相似的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对无锡市政府向无锡建发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为无锡市政府的支持责任或支持动机增强以致支持得分评估结果升至45分或以上。

- 惠誉若上调无锡建发的发行人主体评级，则将对其担保的票据采取相似的评级行动。

发行人简介

无锡建发承担无锡市的城市开发职能，业务重点为基础设施建设。公司开发并运营公共项目，包括道路、桥梁和产业园区。此外，公司还在当地提供金融服务，包括融资租赁和保理。