标普：上调万洲国际(00288.HK)长期发行人信用评级至“BBB+”，展望“稳定”

久期财经讯，9月9日，标普将万洲国际有限公司(WH Group Limited，简称“万洲国际”，00288.HK)的长期发行人信用评级从“BBB”上调至“BBB+”。稳定的评级展望反映标普的预期：在未来12至24个月消费需求偏弱的背景下，万洲国际的包装肉制品业务将在其各市场驱动利润增长。标普预计，即便公司投入新工厂并进行收购，其杠杆仍将维持低位。

标普上调万洲国际评级，是因为其各市场包装肉制品业务持续增强。过去十年，该业务的销售增长与盈利能力均已改善，且在标普预测期内这一上行趋势有望延续。

主要驱动因素包括：(1)高附加值产品占比提升;(2)销售渠道改善;(3)通过兼并收购增加更多成熟品牌;(4)公司凭借规模扩张，管理投入成本的能力增强。

万洲国际正通过旗下子公司Smithfield Foods,Inc.，推动其在美国市场向高毛利、高增长品类转型，重点布局PrimeFresh高端品牌及干香肠品类。这类产品的贡献度提升，将持续改善包装肉制品板块的盈利水平。

截至2026年6月30日的12个月内，Smithfield Foods的EBITDA利润率从2020年前的7%-9%提升至接近12%。标普认为，公司持续优化产品结构、加大品牌投入、拓展分销网点的举措，将抵消美国消费需求疲软及原料成本上涨带来的经营压力。

在中国市场，尽管过去五年整体销量有所下滑，但低温制品、冷冻制品、休闲食品等高附加值产品占比提升，推动了盈利水平改善，为包装肉制品业务的利润提供了支撑。销量下滑的主要原因是，万洲国际传统上依赖超市与大卖场渠道，对增速更快的新兴渠道布局相对滞后。标普判断，公司近期调整渠道布局以匹配消费需求趋势的举措，将带动销售端改善。

目前，线上渠道、会员店、零食专卖店等增速较快的新兴渠道，已占万洲国际中国区销售额的24%。公司计划在未来2-3年内将这一占比提升至30%以上，标普预计销量增长将推动中国区包装肉制品业务的营业利润实现每年5%-7%的增幅。

万洲国际还通过收购高端品牌、推出契合消费增长趋势的即食餐与休闲食品，持续扩大欧洲业务规模。过去两年，公司欧洲区包装肉制品收入年均增长19%;其中标普估算内生销售额增速为8%，高于Euromonitor测算的行业5%复合年增长率。

万洲国际欧洲区的利润增速有望继续高于收入增速。这一方面得益于公司依托全球供应网络降低采购成本，为新收购品牌赋能;另一方面，规模扩张带动生产与分销环节的效率提升，也推动了欧洲区利润率改善。标普预测，未来两年欧洲区营业利润将实现15%左右的年均增长。

地域多元化程度逐步提升，将增强万洲国际的业务稳定性。欧洲业务规模更大、增速更快，可进一步对冲美国或中国市场的收入波动——例如2023年，欧洲业务就小幅抵消了美国(受生猪价格低迷拖累)与中国(受防控措施后消费支出结构变化影响)的收入降幅。标普预计，欧洲业务收入占比将从2023年的13%提升至2027年的18%。

尽管万洲国际仍将聚焦猪肉制品业务，但随着生猪养殖业务敞口收窄，公司现金流将更趋平稳。2023年生猪养殖业务出现亏损，促使万洲国际主动管控生猪养殖与采购端的敞口。公司原本希望通过该业务保障猪肉供应稳定、平抑价格波动，但生猪供应严重过剩、价格大幅下跌的负面影响，盖过了供应链稳定带来的收益。

万洲国际将根据各区域的供需动态，灵活调整生猪养殖业务敞口，以降低现金流波动性。例如，美国Smithfield已提出中期目标：将生猪出栏量缩减至约1000万头，仅满足自身30%的鲜猪肉需求;2023年其出栏量为1580万头。

不过，Smithfield仍将持有部分养殖场的少数股权，以保障供应连续性，并对生猪供给保有一定影响力。公司将优先运营靠近生产工厂的养殖场，填补区域性供应缺口。此外，万洲国际拥有全球化供应网络，可在中国、美国、欧洲三大核心区域间调配猪肉进出口，应对区域性供应短缺。

工厂投资与并购支出将推动杠杆率小幅上升。截至2025年12月，万洲国际现金储备达36亿美元，创历史新高;公司将动用这笔资金在美国新建一座大型鲜猪肉与包装肉制品工厂，同时还可能通过并购持续丰富产品组合。

例如，Smithfield将于2026年以约4.5亿美元收购美国热狗品牌Nathan's Famous Inc.;欧洲业务也于今年早些时候完成了对Wolf Group的收购。在Smithfield新工厂三年内建成投产前，公司净现金流大概率维持负值。

标普预测，万洲国际的债务/EBITDA比率将从2025年的0.6倍，升至2026年的0.8倍、2027年的0.9倍，整体仍处于较低水平。

稳定的评级展望反映了标普的核心判断：尽管终端消费需求偏弱，但万洲国际三大运营区域的包装肉制品业务均能实现利润增长。增长动力来自高毛利产品占比提升，以及中国与欧洲市场的销量增长。标普预计，随着新工厂建设与品牌并购的推进，公司杠杆率将小幅升至0.8-0.9倍区间。

下调评级的触发情形：若万洲国际举债进行资本投资的力度超出预期，或股东回报力度高于标普的预测，导致正常生猪价格周期下债务/EBITDA比率升至1.5倍以上，标普可能下调评级。在生猪价格低迷周期下，标普的债务/EBITDA比率下行阈值为2.0倍。若万洲国际业务基本面走弱，表现为收入或利润率持续收缩，标普也可能下调评级。这大概率源于产品布局未能匹配消费需求，或对渠道经销商的激励力度大幅加大。

上调评级的触发情形：若万洲国际实现更显著的地域多元化布局，同时丰富蛋白产品品类;且公司继续坚守低杠杆策略，债务/EBITDA比率持续保持在1.5倍以下，标普可能上调评级。