惠誉：予药明康德(02359.HK)“BBB-”长期发行人违约评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月5日，惠誉评级将无锡药明康德新药开发股份有限公司(WuXi AppTec Co., Ltd.，简称“药明康德”，02359.HK，603259.SH)的长期发行人违约评级定为“BBB-”，展望“稳定”，同时将其高级无抵押评级定为“BBB-”。

药明康德的评级反映出该公司作为亚洲最大的合同研究机构(CRO)和全球第二大药物服务研发商的地位(按收入计算)。该评级还考虑了制药研发外包市场日益增长的需求，尤其是在中国市场，该公司作为少数几个能够提供跨价值链服务的合同研究机构之一，拥有多样化的收入来源，以及高质量的客户基础。

与其他投资级公司相比，该公司的规模相对较小(2018年的EBITDA约为3.8亿美元)，以及为补充其服务而进行收购的意愿，限制了其评级。该公司未来的收购以及对实验室、研究设备和制造设施的持续投资，将提升药明康德的杠杆率，但惠誉预计，该公司在中期内将保持合理的资本结构。

关键驱动因素

在药物研发领域处于领先地位：药明康德为全球制药企业提供全面的一站式服务解决方案。该公司覆盖了从药物研发到制造的整个制药外包价值链，并具有药物研发专长。与其他制药外包领域相比，药品研发领域的准入门槛更高，因为该行业重度依赖于化学和生物领域的专家、先进的技术和雄厚财力以建设设备先进的实验室。药明康德得益于其广泛而深厚的本土人才库，以及低于全球同行的劳动力成本，巩固了其在药物研发领域的领先地位。

市场需求增长：Frost & Sullivan的数据显示，中国是全球第二大医药研发外包市场，预计在2018-2023年期间，中国市场的年复合增长率将达到20.9%，超过全球10.9%的增长率。该行业受益于研发外包服务需求的不断增长，尤其是来自没有内部研究能力的小型制药和生物技术公司。惠誉认为，药明康德在抓住行业增长机遇方面处于有利地位。

良好的监管环境：中国政府出台了一系列旨在提高药品质量、鼓励药品创新的药品改革政策。这将导致制药公司的研发预算增加，从而推动研发外包服务的需求。这些政策包括中国的上市许可持有人 (MAH) 制度，该制度于2015年发布，自2016年以来已经在10个省份进行了试点。该政策允许没有自己工厂的上市许可持有人将药品生产外包给第三方，这在过去是不允许的。

多元化的客户基础：惠誉认为，该公司与规模较小的制药公司和具有高增长潜力的初创企业合作的战略，将推动未来的收入增长，并降低药明康德对大型制药公司的收入集中度。“长尾”的小公司和初创企业单个贡献的收入很少，但有潜力成为使用多种服务的长期客户。

药物发现和开发的成功率非常低，所以增加更多的“长尾”客户将有助于公司分散风险。截至2019年6月底，药明康德在30多个国家拥有3600多名活跃客户，前10大客户的留存率为100%，来自回头客的收入为94.5%。

强劲的盈利能力：惠誉预计，尽管竞争加剧，药明康德的EBITDA利润率将保持稳定。该公司客户专注于创新药物，价格弹性较小，注重结果和服务质量。该公司成本结构具有优势，并可能会持续下去，该结构包括较低的人力成本、法律成本以及建设研究实验室和制造设施的成本。

负自由现金流：该公司在实验室、研究设备和制造设施上持续的高投资导致了自由现金流为负，这种情况很可能在未来两年内持续下去。资本支出从2015年的9亿元人民币增加到2018年的21亿元人民币。惠誉预计，由于药明康德仍处于增长阶段，并在提高产能以抓住增长机遇，因此其资本支出将保持在高位。惠誉预测从2021年起自由现金流将趋于中性，受运营现金流(FFO)强劲和产能扩张放缓的支持。

持续的收购需求：惠誉预计药明康德将继续探索收购，以抓住市场增长，并补充其在医疗保健领域的投资组合。过去三年，该公司平均每年花费18亿元人民币用于收购。惠誉预计该公司将在2019年底之前失去其净现金头寸，原因是其子公司上海合全药业股份有限公司(Shanghai SynTheAll Pharmaceutical Co., Ltd.，简称“合全药业”)私有化，以及在医疗保健领域的其他小规模投资。

持续的收购可能会推高杠杆率，但惠誉预计药明康德将通过合理的资本结构来平衡增长。此外，该公司拥有强大的国内和海外资本市场，这为其未来的收购提供了多样化的资金来源。

规模较小制约评级：药明康德的评级相对于其他投资级公司的规模较小，2018年的EBITDA约为25亿元人民币(合3.8亿美元)。这可以通过跨越不同地理位置和业务线的多样化收入来源得到缓解。