惠誉：确认宁波海曙开投集团“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月29日，惠誉评级已确认宁波市海曙开发建设投资集团有限公司(海曙开投集团)的长期外币及本币发行人主体评级为'BBB'，展望稳定。

此次评级确认反映，惠誉对海曙开投集团作为浙江省东部宁波市海曙区重要城市开发商所承担的政策性职能未变。评级展望为稳定是基于，惠誉预计海曙区政府的信用状况及海曙开投集团的支持得分将保持稳定。

惠誉穿透海曙开投集团的直接名义控股股东宁波市海欣控股集团有限公司(海欣控股集团)对该公司进行评级。惠誉认为，该股东结构既不削弱区政府对海曙开投集团的有效控制，也不会改变其融资职能。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，海曙区政府在必要时“极有可能”向海曙开投集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为 35 分(该指标最高得分为 60 分)。该得分基于惠誉关于海曙区政府向该公司提供支持的责任与动机的评估结果。

支持责任

决策与监管“很强”

海曙区政府是最终实际股东，通过直接任命和考核董事会及高级管理层对海曙开投集团保持紧密的控制。该公司包括年度战略规划、财政预算和融资规划在内的关键决策均须获得海曙区政府批准，且该公司经常向政府报告其运营与财务表现。海曙区政府对安置房项目的执行设定具体要求，该项目是改善当地民生的战略性政策重点。海曙开投集团严格在获核准的业务范围和年度规划内开展经营。

支持先例：“强”

海曙区政府持续支持海曙开投集团履行政策性职能并维持其财务状况。支持措施包括专项政府债券资金、运营补贴、现金注资及资产划转。

专项政府债券资金是政府指定项目的重要资本金来源。2025年海曙开投集团获得15.3亿元人民币。经常性运营补贴合计1.172亿元人民币，相当于其EBITDA的21%。此外，政府还向海曙开投集团注入7,800万元人民币现金，并划转了价值300万元人民币的租赁物业，该等物业可为公司带来稳定的租金收入。

支持动机

维持政府政策职能“强”

海曙开投集团是海曙区公共基础设施开发不可或缺的组成部分，支持该区的战略性社会经济目标。该公司若未能履行其职责，可能影响政府指派的重大项目的融资与执行，进而可能导致城市发展项目及安置房交付延迟。不过，该公司若违约不会立刻影响现有的城市基础设施和安置房，这导致该公司支持因素评估结果被限定为“强”。

蔓延风险：“强”

海曙开投集团的债务主要用于为区政府指定的政策性项目提供资金。该公司长期活跃于资本市场，并可通过多元化融资渠道获取资金。惠誉认为，海曙开投集团若违约，可能削弱市场情绪及贷款机构对于区政府支持区内政府相关企业的信心，进而可能推高区内其他政府相关企业的融资成本，并制约其融资渠道。不过，海曙开投集团及区内其他政府相关企业在资本市场融资方面未面临困难。

独立信用状况

海曙开投集团“中等”的抵御风险能力状况和‘b’的财务状况表明，该公司的独立信用状况为‘b’。惠誉预计2030年末海曙开投集团的净杠杆率为64倍，但充足的流动性和稳定的资本市场融资渠道缓和了相关影响，因此惠誉评定其具体到子级的独立信用状况为‘b’，处于该类别的中间水平。

抵御风险能力状况：“中等”

惠誉评定海曙开投集团抵御风险状况能力状况为“中等”，反映其抵御收入风险、支出风险以及负债和流动性风险的能力皆为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

该指标的整体评估结果反映，海曙开投集团的需求和定价特征为“中等”。安置房销售收入占公司2025年经营性收入的92%;由于公司在建项目减少，且依赖政府的项目交付安排，该项收入未来可能会下降。区内经济增长及基础设施建设需求为保障性租赁住房、城市更新等新的政策性业务提供支持，这预计将对公司收入形成补充。稳定的政府补贴机制、基于成本的定价方式，以及大部分政策性业务采用的成本加成定价模式，限制了海曙开投集团对成本波动的敞口。

抵御支出风险能力：“中等”

海曙开投集团该指标的评估结果反映，该公司运营成本与供应风险、投资规划评估结果皆为“中等”。海曙开投集团拥有明确的成本驱动因素，主要业务板块的毛利率稳定。安置房相关建设成本占总支出的 90%左右。该等成本为可变成本且大部分可通过收入回收。浙江省资源与劳动力供应充足，对运营持续性的约束较小。政府监督为公司较为完善的投资规划和良好的项目执行记录提供支持，但投资计划由政府政策决定，这限制了公司对重大项目进行调整的灵活性。

抵御负债与流动性风险能力：“中等”

海曙开投集团该指标的评估结果反映，该公司的债务和流动性特征评估结果为“中等”。截至2025年末，海曙开投集团总债务为177亿元人民币，其中67%为银行借款，33%为债券。大多数项目具有政策性属性，这使海曙开投集团能够获得长期项目贷款，其债务加权平均期限约为七年。海曙开投集团的外币敞口有限，且不存在表外风险。公司具备成熟的资本市场融资渠道，并持续从全国性及地方银行获得充足的授信额度，为其充裕的流动性提供支持。

财务状况'b'

惠誉主要基于净杠杆率(调整后净债务/EBITDA比率)评估海曙开投集团的财务状况为‘b’。惠誉预计，随着安置房收入下降以及海曙开投集团举债为储备项目投资提供资金，其净杠杆率将从2025年末的30倍升至2030年末的64倍。辅助指标亦支持该评估结果——偿债覆盖率和总利息覆盖率均为‘b’，流动性覆盖率为 ‘bbb’。不过，海曙开投集团畅通的融资渠道和审慎的财务管理将缓和其再融资风险。

同业分析

杭州上城区城市建设投资集团有限公司(杭州上城城投，BBB/正面)与绍兴市上虞城市发展集团有限公司(上虞城发集团，BBB-/稳定)是与海曙开投集团相近的同业。这两家同业公司承担相似的运营任务，即在浙江省内支持其所在区的城市基础设施建设。这两家公司的支持得分均为 35 分，反映其重要的公共政策职能和与政府的紧密联系。

这三家政府相关企业的风险状况均为“中等”，财务状况均为‘b’。杭州上城城投约20倍的净杠杆率与独立信用状况为‘b+’的同业一致。海曙开投集团和上虞城建集团的杠杆率均高于50倍，与独立信用状况为‘b’的同业一致。可靠的资本市场融资渠道缓和了其较高杠杆率带来的影响。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于 2021 至 2025 年历史数据和2026 至 2030 年的情景假设：

- 经营性收入年均下降13%，主要由于安置房在建项目减少导致收入下滑;得益于政府对公司政策性项目的持续支持，保障性租赁住房和城市更新项目的拓展将部分抵消相关影响;

- 经营性利润率保持稳定，经营性支出随收入下降;

- 持续为新建项目投入资本支出，每年净资本支出为5亿元人民币;

- 2026至2030年间，债务年均增长6%，其中银行贷款将继续在债务结构中占主导地位。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于海曙区政府向海曙开投集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉认为，海曙区政府为海曙开投集团提供支持的责任或动机减弱，以致其总体支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于海曙区政府向海曙开投集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉认为，海曙区政府为海曙开投集团提供支持的责任或动机增强，以致其总体支持得分升至45分或以上。

发行人简介

海曙开投集团成立于 2014 年，是浙江省宁波市核心中心城区海曙区重要的城市基础设施和安置房开发商。截至2025年末，该公司总资产为493亿元人民币。