惠誉：确认中广核能源国际“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月14日，惠誉确认中国广核能源国际控股有限公司(CGN Energy International Holdings Co.,Limited，简称“中广核能源国际”)长期发行人违约评级(IDR)为“A”，展望为“稳定”。惠誉同时确认中广核能源国际的高级无抵押评级为“A”。

惠誉将中广核能源国际的发行人主体评级与其母公司中国广核集团有限公司(中广核集团，A/稳定)等同是基于，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用母强子弱的评级方法，评定中广核集团在法律和战略层面向中广核能源国际提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。

中广核集团通过中广核国际有限公司(中广核国际，A/稳定)对中广核能源国际持股100%。惠誉在评定母子公司关系时将中广核集团视为直接控制中广核能源国际的最终母公司。鉴于中广核国际并不控制其子公司(包括中广核能源国际)的重要决策权及运营权，惠誉“穿透”中间控股公司授予中广核能源国际评级。

关键评级驱动因素

运营层面提供支持的意愿为“强”：惠誉对该指标的评估基于中广核能源国际和中广核集团之间‘高’的管理层重叠和品牌共享度。中广核能源国际在海外电力市场代表中广核集团。惠誉预期，母公司将通过董事会监督保持对中广核能源国际业务运营的强有力控制，并密切监督其投融资决策。因中广核集团为中广核能源国际的控股公司层面提供了大量内部贷款，惠誉将两者之间的运营协同效应评估为“中等”。

法律层面提供支持的意愿为“中等”：对中广核集团在法律层面为中广核能源国际提供支持的意愿为“中等”的总体评估结果是基于惠誉对“其他法律关系”的中等评估，原因在于，中广核能源国际若违约将触发中广核国际境外债券和贷款中的交叉违约条款，而该等债券和贷款由中广核集团提供直接担保或维好协议。由于利率高企，中广核国际使用过桥贷款为到期债券再融资，导致其存量境外债券规模暂时下降;但剩余债券期限较长，且中广核集团仍在拓展海外业务，因此惠誉预计一旦利率回落，带有类似交叉违约条款的境外债券发行将会恢复。

战略层面提供支持的意愿为“中等”：惠誉对该指标的评估结果主要考量了中广核能源国际对中广核集团的财务贡献为“中等”，2025年该公司将为中广核集团贡献约15%的EBITDA、17%的装机容量、12%的资产。惠誉评定中广核能源国际的增长潜力为“中等”，因其境内外可再生能源业务扩张是重要的增长动力，而中广核集团在国内的核电业务由于建设周期较长，增速较慢。惠誉评定其竞争优势“较弱”，因其并不运营中广核集团的核心核电业务。

现金流稳定性高：中广核能源国际拥有高度合约化的发电资产组合，约80%的海外装机容量由长期购电协议(PPA)支撑。这些合同提供了抵御通胀的保护，并在部分市场可对冲燃料成本波动，从而支持其在各市场周期内保持盈利稳定。中广核能源国际的购电方也较为分散，平均信用资质达到投资级，其中许多为政府关联企业。

可再生能源占比上升：惠誉预计中广核能源国际将在2026—2029年间新增装机容量5.1GW，主要集中在可再生能源项目。惠誉预计到2029年，可再生能源在其燃料结构中的占比将从2025年的57%升至67%，这将进一步降低其对燃料成本变动的敞口。可再生能源项目较高的资源风险可通过审慎的项目筛选以及购电协议的优化组合加以缓解。

市场疲弱拖累盈利：惠誉预计，由于可再生能源市场持续疲弱，2026年EBITDA将出现下滑。在可再生能源装机快速增长后，弃电和电网消纳约束问题持续存在，可再生能源电价和利用小时数可能继续承压。随着市场条件改善以及近期投资转化为运营产能，惠誉预计EBITDA将从2027年起逐步恢复增长。不过，公司地理分布多元化的资产组合缓和了上述因素对集团整体盈利的影响。

杠杆率偏高：惠誉预测，尽管资本开支有所放缓，但自由现金流(FCF)可能仍为负值，中广核能源国际的EBITDA净杠杆率将进一步攀升至2026年的9.7倍(2025年为8.6倍)，随后在2027—2028年稳定在约9.0倍。随着主要项目陆续完工，惠誉预计资本开支将从2024—2025年平均的约89亿元人民币降至2026—2028年的约79亿元人民币。尽管如此，母公司对项目层面的注资以及先前的资本支出转化为新产能而带来的EBITDA增长将纾解杠杆压力。该公司通畅的外部融资渠道和来自母公司的低成本内部借款也为其提供了高度财务灵活性。

同业分析

根据惠誉的评级准则中“母强子弱”的评级方法，评定中广核集团在法律和战略层面向中广核能源国际提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。

国家电网国际发展有限公司(国网国际，A/稳定)为国家电网有限公司(国家电网，A/稳定)的全资子公司，其评级亦与母公司等同。国家电网在法律层面为国网国际提供支持的意愿为“强”，反映了母公司需要承担的交叉违约债务规模高于中广核能源国际与上海电力股份有限公司(上海电力，A-/稳定，为国家电力投资集团有限公司(国家电投，A/稳定)的子公司)与其各自母公司同等条款下的债务规模——后两者与其母公司在该指标中的评估结果均为“中等“。三家公司的母公司在战略层面上的支持意愿均为‘中等’，原因在于，尽管子公司在母公司中承担重要职能，但它们并不是母公司的核心业务。

上海电力的评级较其母公司国家电投低一个子级，原因是国家电投在运营层面的支持上海电力的意愿为“中等”，而这主要是由于其管理和品牌重叠程度低于中广核能源国际。

惠誉关键评级假设

- 2026—2029年净新增发电装机容量为5.1GW;

- 单位资本成本为3,000—8,500元人民币/千瓦(因国家而异);

- 大部分项目的发电利用小时数和电价与历史表现一致，但会考虑通胀的影响;每个子公司的EBIT利润率依据历史均值确定，但会考虑能源组合中可再生能源占比上升带来的影响;

- 依据惠誉的《全球经济展望》确定汇率和利率假设;

- 持续获得母公司支持，包括战略项目注资、股息减免及使用成本更低的内部贷款为外部贷款再融资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中广核集团采取负面评级行动;

- 惠誉认为中广核集团对中广核能源国际的支持动机趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉若上调中广核集团的评级展望至稳定，则将调整中广核能源国际的评级展望至稳定。

流动性与债务结构

截至2025年末，中广核能源国际拥有可随时动用的现金95亿元人民币，短期债务为382亿元人民币。惠誉认为中广核能源国际的流动性充足，因为其短期债务中约37%为可展期的内部贷款。该公司还拥有规模可观的未提取授信额度，必要时母公司也可提供流动性支持。

发行人简介

中广核能源国际是中广核集团境外非核电力资产开发、投资、运营及管理的唯一平台，业务遍及马来西亚、韩国、巴西、瑞典、法国等13个以上国家。