中证鹏元国际：上调济南天桥产发集团国际刻度长期主体评级至“A-”，展望“稳定”

本文来自“中证鹏元国际”。

10月14日，中证鹏元国际上调济南天桥产业发展集团有限公司(以下简称“天桥产发”或“公司”)国际刻度长期主体评级至“A-”，展望稳定。本次上调主要受益于天桥区地方财政实力提升，叠加中央政府统筹推进的债务化解政策，天桥区政府整体信用状况增强。

公司是济南市天桥区重要的工程建设、产业开发及国有资产运营主体，主要承担天桥区黄河以南片区土地开发与工程项目建设职能，区域专营性较强，业务地位突出。公司全资股东及实际控制人均为天桥区财政局。天桥产发的主体评级是基于公司“b-”的独立信用评分(SACP)，以及我们认为天桥区政府在天桥产发有需要的时候，有极强的意愿为其提供额外支持的观点。

关键评级观点

正面因素

公司是天桥区重要的工程建设、产业开发及国有资产运营主体。公司主要开展工程项目建设、产业园开发运营、国有资产运营、建材贸易等业务，业务具备较强的区域专营优势。作为区域产业载体的建设运营主体，公司投资运营天桥区中央厨房产业园、工业设计软件创新产业园等重点项目，承担区域产业培育与企业招商落地职能。公司在天桥区经济发展中具备重要战略地位，若其经营出现困难，或将对当地城市建设、经济发展规划及重点产业推进产生较大不利影响。我们认为，倘若公司发生财务困难，天桥区政府将有极强意愿采取必要措施支持公司，确保区域内经济发展不受影响。

天桥区政府长期稳定的支持记录。公司的全资股东及实际控制人均为天桥区财政局，董事会及高级管理人员由天桥区政府任免，重大经营规划、投资决策、资产重组及资本注入等事项均需经天桥区政府审批。公司长期获得天桥区政府的支持，包括财政补贴、资金及资产注入。2023-2025年，公司分别取得各类政府补贴3.2亿元、3.0亿元及2.0亿元，有效提升了公司的利润水平。近年，天桥区政府持续向公司划入国有资产运营主体，助力其业务规模扩张。我们相信，随着公司承建的重点工程项目持续推进以及经营国有资产规模不断扩大，天桥区政府有望继续为公司提供必要支持。

济南市坚实的区域经济基础与天桥区增强的信用状况。济南市为山东省省会、副省级城市，是全国重要综合交通枢纽，区位优势突出。其GDP规模居山东省第二位，产业结构以第三产业为主导，整体经济发展水平较高。天桥区作为济南市中心城区，工业基础积淀深厚。近年来，天桥区重点打造济南新材料产业园、药山科技园等产业载体，依托本地基础较好的商贸流通业，培育形成新材料、智能制造、高端物流、现代商贸四大优势产业，产业能级持续提升。2025年天桥区实现GDP868.5亿元，经济实力较强;2026年上半年实现GDP428.7亿元，同比增长6.5%，增速较济南市平均水平高1.0个百分点，区域经济保持稳健向好。我们认为，天桥区后续有望维持较强的经济发展动能，为区内各类产业发展提供优良外部环境。此外，天桥区2026年以来财政运行延续向好态势，财政赤字压力或将边际缓解，区域整体债务压力可控，叠加中央深化地方债务化解相关政策支持，区域整体信用状况有所增强。

负面因素

财务杠杆处于较高水平。公司债务规模在过去几年里持续扩张，截至2025年末，公司有息债务规模为143.9亿元，较2024年末增加22.1亿元。由于公司承担天桥区重点的产业园开发运营、土地开发整理、基础设施建设等职能，我们预计未来其债务规模将继续扩张以满足资金需求。我们测算公司2025年末债务资本比率达56.5%，并预计该比率在未来几年将维持在50%-60%的区间。此外，我们估计公司在2024-2028年期间的加权平均债务/EBITDA比率及EBITDA利息保障倍数分别为45.8倍和0.6倍，显示公司EBITDA规模相对于其债务余额及利息支出来说较薄弱。考虑到公司现有项目较大力度的资本支出及偏慢的现金周转速度，我们预计未来几年公司财务杠杆仍保持在较高水平。

资本回报水平与流动性偏弱。公司承担区域内工程建设及产业开发类项目，此类业务盈利空间有限。计入政府补贴后，我们测算公司2024-2028年加权平均资本回报率(ROIC)约1.0%，盈利水平相对资本投入偏低。此外，测算显示公司未来12个月的现金流流动比率和速动比率分别为0.7倍和0.3倍，短期流动性仍有赖于债务接续与再融资。综合考虑公司当前银行授信规模及未来现金收支情况，我们评估公司流动性偏弱。

评级展望

出现以下情况时，我们将考虑下调天桥产发的主体评级：1)公司与天桥区政府的关联性从现有基础上弱化;2)公司在天桥区基础设施建设领域的市场地位明显下降。

出现以下情况时，我们将考虑上调天桥产发的主体评级：1)天桥区的经济和财政收入规模持续提升;或者2)公司对天桥区政府的重要性显著提升。