惠誉：授予海南橡胶(601118.SH)拟发行次级永续可持续证券“BBB-”评级

久期财经讯，10月14日，惠誉授予海南天然橡胶产业集团股份有限公司(China Hainan Rubber Industry Group Co., Ltd.，简称“海南橡胶”，601118.SH，BBB+/稳定)拟发行的次级永续可持续证券“BBB-”评级。该证券将由海南橡胶持股68.1%的子公司合盛农业有限公司(Halcyon Agri Corporation Limited)发行，并由海南橡胶在次级基础上提供无条件且不可撤销的担保。

由于该证券在海南橡胶资本结构中的次级地位，以及发行人有权递延支付票息，其评级较海南橡胶的发行人违约评级(IDR)低两个子级。该证券不符合权益计入条件，因为其有效到期日被视为首个赎回日，而适用的票息跳升幅度超过100个基点，导致首个赎回日落在未来三年内。本次发行所得款项将用于对境外债务进行再融资。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级路径评定海南橡胶的评级。海南橡胶的评级与其母公司海南省农垦投资控股集团有限公司(海垦集团，BBB+/稳定)的评级等同，反映出海垦集团在法律层面向海南橡胶提供支持的意愿为“低”、在战略层面的支持意愿为“高”、在运营层面的支持意愿为“高”。

关键评级驱动因素

战略层面提供支持意愿“高”：海南橡胶是海垦集团天然橡胶全产业链的核心运营企业，是中国唯一一家一体化天然橡胶上市企业，也是全球主要供应商。鉴于天然橡胶是对国家安全和经济发展至关重要的原材料，海南橡胶在保障中国战略资源安全方面发挥着核心作用。中国橡胶自给率低，这意味着海南橡胶保障稳定可靠供应的能力对维持产业稳定和促进资源安全而言不可或缺。

运营层面提供支持意愿“高”：海垦集团对海南橡胶的关键运营、投资及财务决策实施密切监督、监控和审批，这两家企业的管理层深度融合。两家企业的协同效应显著，包括海垦集团利用海南橡胶橡胶园下的闲置土地发展热带农业业务。海垦集团还指定海南橡胶管理前者旗下两家橡胶贸易加工子公司——这两家子公司或将于2028年前转让至海南橡胶。

法律层面提供支持意愿“低”：惠誉评估海南橡胶的该指标为“低”是由于，海垦集团与海南橡胶之间缺乏重大担保和交叉违约债务条款形式的法律关联性。

领先的橡胶生产商：海南橡胶在全球管理250万公顷的橡胶园，运营61家加工厂，产能达235万吨。2025年，该公司加工天然橡胶131万吨，约占全球产量的9%。海南橡胶经营庞大的贸易网络，2025年贸易量逾337万吨，占全球消费量的22%。海南橡胶为全球前十大轮胎制造商提供原料，被公认为是天然橡胶种植、加工及贸易领域的全球领军企业。

杠杆率高;覆盖充分： 2025年，海南橡胶经可快速变现存货(RMI)调整后EBITDA净杠杆高达15.5倍。惠誉预计，在盈利能力改善的支撑下，其杠杆水平将逐步下降，但在截至2028年的评级预测期内仍将维持在10倍以上。我们预计，海南橡胶经RMI调整后EBITDA利息覆盖率将维持在1.4倍左右。但惠誉认为，其财务灵活性仍属适足，因国有控股地位有助于其获得融资。

伊朗冲突影响不大：伊朗冲突不太可能对天然橡胶行业产生重大直接影响，因为中东并非天然橡胶主要产区。冲突可能会带来间接影响，合成橡胶成本上升或将推动需求由合成橡胶转向天然橡胶。不过，如果冲突长期持续，或将削弱轮胎需求，抵消上述有利因素。

同业分析

鉴于海南橡胶与母公司海垦集团在战略与运营方面存在强关联性，海南橡胶的评级与母公司的评级等同。评级等同的评级方法与惠誉依据《母子公司关联性评级标准》对其他受评企业的评级方法一致，包括宝山钢铁股份有限公司(A/稳定)和中国铝业股份有限公司(A-/稳定)。

惠誉的关键评级情景假设

- 营收自2026年的460亿元人民币增至2028年的480亿元人民币;

- 2026至2028年间，EBITDA利润率维持在1.7%-1.8%;

- 2026至2028年间，每年资本支出为6亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对海垦集团采取负面评级行动;

- 海垦集团与海南橡胶关联性趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对海垦集团采取正面评级行动。

流动性与债务结构

截至2025年末，海南橡胶持有现金及现金等价物52亿元人民币，短期债务为104亿元人民币。该公司拥有尚未动用的授信额度138亿元人民币左右。此等授信均为非承诺性，但承诺性授信在中国基本不存在，且海南橡胶作为政府相关企业的地位使其能够持续到期续作短期银行贷款，因此惠誉认为此等授信充足。

发行人简介

海南橡胶是海垦集团旗下天然橡胶全产业链的核心运营企业，业务涵盖橡胶产品的种植、加工、销售及贸易。