惠誉：确认中能建海投“BBB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月21日，惠誉确认中能建海外投资有限公司(China Energy Overseas Investment Co.,Ltd.，简称“中能建海投”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB”，展望稳定。中能建海投的评级反映出，依据惠誉的《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级方法，该公司与其直接母公司中能建国际建设集团有限公司(中能建国际)的关联性。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，基于最终母公司中国能源建设股份有限公司(中国能建股份，BBB+/稳定)的评级推导得出中能建国际信用状况的内部评估结果。稳定展望反映出，惠誉预期中能建海投与其母公司的关联性将保持不变。

关键评级驱动因素

与母公司的关联性支撑评级：中能建海投由其直接母公司中能建国际持股80%，而中能建国际由中国能建股份全资持有。惠誉对中能建国际信用状况的内部评估反映出中国能建股份强烈支持其发展的意愿。中能建国际是中国能建股份海外扩张的核心子公司，仍保留中国能建股份原海外业务部门的行政职能，并协调中国能建股份各子公司的海外业务活动，以避免重叠和内部竞争。中能建国际在海外市场统筹中国能建股份各子公司的业务活动，以避免重叠与内部竞争。

中能建国际与中国能建股份其他子公司的海外业务之间存在显著协同效益。鉴于中能建国际与中能建海投在海外市场的丰富经验与专业能力，中能建国际及其子公司中能建海投为中国能建股份的海外扩张提供了关键竞争优势。

运营与战略层面支持意愿“高”：惠誉评定，中能建国际在战略层面向中能建海投提供支持的意愿“高”。这反映了中能建海投在财务上的高投入、良好的增长前景以及竞争优势。2025年，中能建海投贡献了中能建国际资产的85%以上和EBITDA的100%以上。其投资与运营模式是中能建国际的主要增长驱动力，而中能建国际的建筑相关业务则更具周期性且盈利能力较低。中能建海投在本地已建立的业务网络，也增强了中能建国际与中国能建股份对客户关系及市场准入的支持。

惠誉评定，中能建国际在运营层面向中能建海投提供支持的意愿“高”，原因在于两者在管理团队和品牌方面存在显著重叠，并具备中等程度的运营协同效应。中能建海投的多数高级管理人员也在中能建国际担任中层至高层职务，双方共享中国能建股份品牌。此外，中能建国际海外建筑业务还受益于与中能建海投国际投资活动之间的协同效应。

法律层面支持意愿“低”：惠誉评定，中能建国际在法律层面向中能建海投提供支持的意愿“低”，原因在于中能建海投与其母公司在担保或交叉违约方面的法律关联性有限。中国能建股份为由中能建海投全资子公司中能建海外投资香港有限公司拟发行的美元高级无抵押票据及次级永续证券提供担保。然而，惠誉认为中能建海投由中国能建股份提供担保的借款占中能建海投整体债务结构的比例将仍较低。

合约保障可再生能源发电收入：惠誉预计到2026年底，中能建海投的运营装机容量中太阳能占比42%、水电占比27%、储能占比32%，且无燃料成本敞口。中能建海投还在巴西运营一个水电项目，并在乌兹别克斯坦运营一家水泥厂。其建设-运营-移交(BOT)合同和电力购买协议(PPA)大幅降低了电力和公用事业领域的价格风险，而容量支付则减少了水电、储能和水力项目的数量风险。水泥业务贡献的利润不到总利润的10%。

高杠杆，负自由现金流：2025年，EBITDA净杠杆率从2024年的12.6倍降至5.3倍，主要得益于巴基斯坦SK水电站全年贡献、新增的可再生能源和储能装机容量，以及水泥业务利润率的改善。惠誉预计未来四年杠杆率将在5.4倍至6.0倍之间，利息保障倍数略高于2.5倍。大量投资将使净债务增长速度超过EBITDA。新项目、资产出售、收购或大量股权注入可能导致各项指标与评级案例存在差异。

国家上限并非发行人主体评级的上限：惠誉计算中能建海投适用的国家上限为“BB”，因为惠誉估计其来自乌兹别克斯坦和巴西的按比例EBITDA足以覆盖硬通货利息支付。中能建海投的发行人主体评级受其在中国设立的母公司提供支持的意愿驱动，不受国家上限的限制。然而，中能建海投独立的信用状况受到“b”类对手方风险以及“b+”平均经营环境的影响，反映出其资产集中在巴基斯坦(B-/稳定)、乌兹别克斯坦(BB/正面)和巴西(BB/稳定)。

外汇风险可控：中能建海投巴基斯坦与乌兹别克斯坦发电站的电价通常在BOT和PPA合同下与美元挂钩。当地政府承诺实时外汇兑换，中能建海投在收款后即加以执行，尽管考虑到运营记录尚短，执行风险仍然存在。此外，巴西业务生成雷亚尔现金流，且基本上以本币融资，因此雷亚尔潜在的大幅贬值对其信用指标的影响亦将可控。

同业分析

中能建海投基于《母子公司关联性评级标准》的评估结果与和母公司在运营与战略层面具有强关联性的同业类似，例如中国冶金科工股份有限公司(中国中冶，BBB+/稳定)。中能建海投是中能建国际海外投资业务的旗舰平台，也是中能建国际财务的主要贡献者。同时，中国中冶是中国五矿集团有限公司(五矿，BBB+/稳定)最重要的子公司，是五矿收入、资产与EBITDA的最大贡献者。此外，中国中冶在执行母公司基础设施工程建设(E&C)业务战略方面提供提供关键竞争优势。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 发电容量(含储能电站)自2025年的2.2吉瓦增长一倍左右至2026年的3.3吉瓦;

- 巴基斯坦SK水电站的最终批准电价维持当前临时电价不变;

- 其他电力与公用事业项目的收入与其BOT合同一致;

- 水泥产量由2025年的300万吨增加至未来四年的500万吨以上;

- 2026至2028年间，每年资本支出为45亿至75亿元人民币，用于产能扩张;

- 外汇与利率假设基于惠誉的《全球经济展望》。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中能建国际的信用状况趋弱;

- 中能建国际支持中能建海投的意愿趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 中能建国际的信用状况改善。

流动性及债务结构

截至2026年6月末，中能建海投持有将于一年内到期的银行及其他借款29亿元人民币，公司可使用可用现金56亿元人民币、未动用银行授信额度及经营性现金流超过100亿元人民币予以覆盖。中能建海投作为中国能建股份的重要子公司，拥有稳固的银行贷款融资渠道，且在需要时可获得母公司提供的更多担保与内部借款。

发行人简介

中能建海投是中国能建股份的全资子公司，是开发、拥有并运营海外资产的主要平台，业务多集中于电力、供水公用事业及水泥生产。