惠誉：确认中国奥园(03883.HK)“BB-”长期外币发行人违约评级，展望“正面”

久期财经讯，11月8日，惠誉确认中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK)“BB-”长期外币发行人违约评级，评级展望“正面”。

惠誉表示，在2018年中国奥园完成全国布局后，该公司的业务状况有所改善，这一点在更广泛的地域多元化、规模的扩大和更好的客户认知度方面表现得尤为明显。公司在扩张过程中表现出财务纪律，杠杆率低于40%，盈利能力良好。

惠誉将在考虑升级之前评估中国奥园能否在未来6个月内维持销售增长，同时保持足够的杠杆净空。这是因为中国奥园渗透到较低线的城市，然而在行业放缓的情况下，这些城市的住房需求更不确定，在信贷紧缩的环境下，现金募集也会放缓。

关键评级驱动因素

多元化发展：中国奥园已发展成为全国性的开发商，土地储备布局更加多元化。截至2019年上半年末，该公司在中国75个城市拥有230个项目。中国奥园在广东省拥有稳固的基础，拥有4000万平方米的土地储备，占总量的32%。同时，中国奥园在长江三角洲和中西部等主要经济区也有更大的影响力，截至2019年上半年末，这些地区占土地储备总量的41%(2017年：33%)。这一扩张使中国奥园能够保持销售增长，而不受到特定城市紧缩政策的影响。

销售规模扩大：2018年，中国奥园的合同总销售额翻了一番，达到910亿元人民币，2016-2018年的复合年增长率达到89%，是同行中增长最快的一个。2019年保持强劲势头，前9个月合同销售额实现790亿元，占2019年全年销售目标的69%。惠誉预计，在2019年第4季度推出450亿元可售资源后，中国奥园将在2019年达到1060亿元的销售额，销售通过率为60%。中国奥园的规模与“BB”级同行相当。

控制杠杆率：2018年和2019年上半年，杠杆率(按比例合并基础上的净债务/调整后库存计算)保持在33.5%，考虑到严格的土地收购，现金土地溢价占同期销售收入的35%-40%。由于信贷和政策环境对房地产市场不利，现金回收率下降了约75%-78%。现金回收率放缓符合行业趋势，尽管略低于80%的行业平均水平，部分原因是销售增长快于同行。2018年和2019年上半年，期末销售额占总销售额的20%-30%。

惠誉预计，在考虑今年78%的现金回笼和对非开发性房地产(non-development property，non-DP)业务的投资后，中国奥园在2019年的杠杆率将维持在40%左右。2019年7月，中国奥园斥资33亿元收购永旺人寿保险公司(Aeon Life Insurance Company)13.86%的股权。收购完成后，中国奥园将成为永旺人寿的第一大股东。中国奥园预计，它的健康部门和保险公司之间会有一些协同效应。该交易尚待监管部门批准，并在2020年1月前解决。惠誉估计，这项收购将使中国奥园2019年的杠杆率上升约4个百分点。

稳定的盈利能力：惠誉预计，在加上销售商品成本的资本化利息后，中国奥园的息税折旧摊销前利润率在中短期内将保持在25%以上。截至2019年上半年末，该公司未实现营业收入约为1390亿元人民币，毛利率为28%，确保了未来两年的盈利能力。截至上半年末，土地储备平均成本较低，为2320元/平方米，占惠誉估计平均售价的23%，因为公司主要通过成本友好型并购补充土地，约占公司新收购土地的70%。

业务风险提升: 与“BB-”评级的同业公司相比，中国奥园更易受到行业下行风险的影响，因其业务在低线城市的渗透率较高且商业地产业务的风险敞口较大。中国奥园10500元人民币/平方米的合同平均售价低于旭辉集团、龙光集团等同行的13500-17000元/平方米。但是，在2019年上半年末，中国奥园67%的低线城市土地储备在中国南方和长三角地区。惠誉认为，这两个房地产市场比其他地区更有弹性。

惠誉认为，中国奥园在商业地产项目(周转率低于住宅地产项目且较易受经济周期的影响)销售方面的风险敞口较大，因此比只从事住宅地产项目的同业公司更易受到运营风险的影响。根据其综合项目发展战略，在2018年和2019年上半年，中国奥园约20%的合同销售为商业地产。截至2019年上半年末，按总建筑面积计算，商业地产产品占总土地储备的16%(2017年：19%)，因此，惠誉预计，产品结构短期内将保持稳定。