兴业：2019，难赚钱的“牛市”
本文来源微信公众号“兴证固收研究”，原标题《【兴证固收.利率】蓄势为远航 ——2020年利率策略展望》。
投资要点
第一部分：2019，难赚钱的“牛市”
2019年是“窄趋势、宽波动”格局，相对于下行偏慢的负债成本，配置和交易的赚钱效应都不强。外部风险偏好摆动、政策区间调控、经济基数“颠簸”、微观结构趋于交易等因素导致预期波动明显大于基本面波动，市场反复出现超调。
第二部分：短期“逆风”VS货币政策应对
复杂环境下的货币政策应对：短期重心可能向资金曲线后端偏移。短期在通胀预期管理+汇率预期管理等约束下，短钱的制约大于长钱，货币端的制约大于信用端。
第三部分：基本面中期形态VS政策区间调控的“期权价值”
中期来看，供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击程度。
政策区间调控的框架未变，意在熨平短期经济大幅波动，为长期转型腾挪时间与空间。相应地，区间调控也为债市构筑了交易层面的“期权价值”，即转型期权利好和稳增长期权利空。
第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化
微观结构存在几条“断层线”：1)同业信用分层未明显修复，中小银行主动负债渠道受限，这仍延缓负债成本下行斜率;2)结构性资产荒源于资金风险偏好不足，从而追逐安全/确定性资产，但交易拥挤后，资产票息不足导致配置转交易趋势明显，资产估值潜在波动风险反而增加，因此存在潜在的风险承受能力错配的问题，这会阶段性放大市场波动。
2016年风险在于同业空转和负债杠杆，去杠杆导致负债整体规模收缩;当前更多是估值风险，资金风险承担能力不足加剧了市场波动，但在负债杠杆不高的背景下，资金更多反映的是仓位轮转，而市场体现的是性价比的修复。
第五部分：慢就是快，以时间换空间
短期估值快速调整后，票息价值已明显修复，市场核心矛盾逐渐从空间转向时间：“逆风”窗口仍在展开，交易的择时难度大、能见度不高，且微观结构仍然隐含超调风险。
长线资金可以相对乐观：中期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。外资买债幅度加深，国内收益率上行具有天花板效应。
政策意在压平短期波动，以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期，中期市场可能仍处于蓄势期，保持耐心，交易和配置都要守住安全边际，确定性可以关注三条主线：负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。纯债做收益难度增大，需要关注增厚收益品种。
风险提示：政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期
报告正文
第一部分：2019，难赚钱的“牛市”
回顾本轮牛市，2018年是“大趋势”行情，配置和交易赚钱效应都比较明显，而2019年则是“窄趋势、宽波动”格局，相对于下行偏慢的负债成本，配置和交易的赚钱效应都不强。
外部风险偏好摆动、政策区间调控、经济基数“颠簸”、微观结构趋于交易等因素导致预期波动明显大于基本面波动，市场反复出现超调。
1、2019年，跌宕起伏的债券市场
从年初至今，2019年已经过完11/12的时间。回顾今年的债券市场，以10年国开债为例，可谓跌宕起伏，市场反复出现超调。按照时间维度划分，1月初至4月中市场整体偏调整，4月中至8月底债券走牛，8月底至今债券重回调整。从曲线形态上看，去年4季度至今曲线经历“牛平—熊陡—熊平—牛平—熊陡”。即曲线反映了对经济预期从“极度悲观—悲观预期修复—乐观—悲观重现—悲观修复”的反复。
2019年是难赚钱的“牛市”[1]。2018年债券市场走出了较大级别的牛市，背后对应了融资收缩和流动性宽松的环境。2018年是“大趋势”行情，配置和交易赚钱效应都比较明显，而2019年则是“窄趋势、宽波动”格局，相对于下行偏慢的负债成本，配置和交易的赚钱效应都不强。外部风险偏好摆动、政策区间调控、经济基数“颠簸”、微观结构趋于交易等因素导致预期波动明显大于基本面波动，市场反复出现超调。
但政策对冲信用收缩，风险溢价的结构性下降是确定的。2018年是信用收缩的年份，高等级受益于流动性转松利差下行，而中低等级维持在较高的水平。2019年政策极力对冲信用收缩，信用利差呈现结构性下降的特征：1、AAA、AA+、AA级信用利差整体压缩，3年期的品种年初至今分别压缩了13、19、40bp。2、隐性债务管控严格，但“稳存量、控增量”，城投融资环境相比2018年较为宽松，城投信用利差整体压缩。而交易所高收益债信用利差维持在高位，特别是民企主体净融资改善并不明显。
[1] 严格来说，2019年是震荡市，故这里的牛市用双引号说明。
2、股整体优于债，但没有一类资产长期跑赢
股债价值相互切换，股整体优于债。1-3月初股强债弱——3月股债区间震荡——3月底-4月中股票加速上涨、债券加速下跌——5月初至8月中，债券加速上涨、股票震荡走弱——8月底至10月中股强债弱——10月中至今债券加速下跌股票震荡，整体来看2019年股票优于债券。但从大类资产来看，由于对经济预期发生快速变化+风险偏好快速切换，没有一类资产长期跑赢。大类资产表现切换的原因：1、政策区间调控+相机抉择，市场对经济的预期切换。2、中美贸易摩擦跌宕起伏，不确定性增加。3、货币宽松预期VS 政策显定力，信用扩张VS信用收缩。4、人民币汇率波动。
第二部分：短期“逆风”VS货币政策应对
复杂环境下的货币政策应对：短期重心可能向资金曲线后端偏移。短期在通胀预期管理+汇率预期管理等约束下，短钱的制约大于长钱，货币端的制约大于信用端。
1、债市的短期三股“逆风”尚未完全展开
当前通胀形势对货币政策的短期影响可能更多是非对称的。虽然当前背离需求的通胀上行对于扭转货币政策的中期方向概率相对有限，但短期而言，过快的通胀读数上行可能仍然会对货币政策的窗口和工具选择形成制约：一方面，在通胀上行较快阶段，央行出于防范通胀预期升温的考虑，宽松的空间和力度会受到明显制约，而可能会倾向于维持相对中性的货币预期;另一方面，在工具选择上，稳负债可能会优先于稳货币，信用端的工具可能优先于货币端(后文会有进一步探讨)。
短期有扰动，但拉长时间看，债市方向与核心CPI的趋势更加一致。从近年来通胀的性质来看，CPI通胀的周期驱动特征在减弱，而受结构层面的影响在增多，从而导致其与债市的趋势频繁出现背离。拉长时间来看，债券收益率走势与核心CPI的走势相对更加一致，虽然短期CPI通胀读数较高会对债券收益率下行存在一定制约，随着猪价因素扰动的消退(或猪价路径可预测性提升)，债券收益率大概率会再度向核心CPI路径收敛。
政策稳增长响应增强。
今年政策区间调控思路明显，对应的是政策组合(财政+信用)的变化。一季度政策稳增长的意愿较强，财政和信用工具发力，表现为社融增速企稳、专项债发行节奏提前、财政支出加快等。上半年基本面保持了一定韧性，经济增速在政策目标区间的偏上区域，二季度起政策偏向于“保持定力”，稳增长的意愿并不算强，社融增速有所回落、地产融资收紧、专项债发行节奏放缓等，意味着财政和信用工具有所收敛，政策重心偏向于促转型和调结构。而3季度基本面压力增大，政策托底的意愿上升，财政+信用的政策组合重新作用于稳增长。
当前政策稳增长的短期约束强化。一方面，经济增速已触及政策区间调控的下限，政策稳增长的意图有所增强。近期央行重提“逆周期调节”，9月国常会重提“六稳”，均指向政策重心可能阶段性转向稳增长。另一方面，十八大提出的2020年GDP比2010年翻一番的目标，当前已进入攻坚时期，短期内政策稳增长的意图将大概率有所强化。
当前基建领域的部分“卡脖子”的问题可能将边际缓解。除了政策意愿的变化外，基建领域有2方面的边际变化值得关注：1)项目资本金方面，今年受资本金监管趋严和土地出让金收入增速下降的影响，资本金仅靠财政表内资金略显吃力，而专项债作为资本金的基建案例则暂时较少。而明年专项债大概率出现新增规模继续增长、资金向基建领域倾斜，可作资本金的范围进一步扩大，发行节奏仍提前的情况，对基建的撬动作用或将进一步体现。2)配套资金方面，非标融资监管+商业银行风险偏好偏低+地方隐性债务管控，今年基建项目的配套资金来源很大程度上受限，而近期国开行3季度会议强调“积极稳妥做好地方政府专项债券配套融资”，结合PSL重启以及3季度开行贷款明显超季节性，政策性银行的资金配套可能在路上。
当然，中长期维度地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，基建的客观限制并没有解除，基建投资上行的幅度虽然相对于市场预期有预期差，但实际上改善幅度仍然存在天花板。
基于以上逻辑，我们对明年专项债拉动基建投资进行了情境分析
测算假设：1)首先，我们假设19年新老口径的基建投资增速分别为4.7%和4%;2)我们假设明年新增专项债在前3季度平均发行，配套资金到位时点与专项债的发行节奏一致，支出安排平均分布在建设期内。
在此基础上，我们对明年新增专项债规模、专项债可用于资本金的比例，项目资本金杠杆比例，建设周期分别作了不同的假设，并针对不同假设的排列组合进行了多种测算。结果显示：
1)基准假设下(明年新增专项债3万亿，其中20%作为项目资本金，项目资本金杠杆比例为50%，建设周期为2年)，专项债及其配套资金可拉动新老口径基建投资增速3.18%和2.34%。
2)不同假设的排列组合测算结果表明，专项债及配套资金对新口径基建投资的拉动有约32%的概率在2%~3.3%的区间内，对老口径基建投资的拉动有约38%的概率在1.5%~2.7%的区间内。
今年地产投资表现出一定韧性，这背后有地产周期分化，资金风险偏好以及房企行为的影响。
棚改后地产周期出现区域分化的特征，使地产投资下行斜率偏慢。与过去几轮地产周期的区域间周期共振不同，当前地产的区域分化表现为一二三线城市及东中西部地产销售周期的分化，一二线和东部地区内生地产销售周期缓慢向上，中西部高位缓慢回落，整体地产销售的下行斜率偏慢，销售的韧性很大程度上支撑了地产投资。
上半年宽信用对地产投资有一定溢出效应。上半年社融企稳回升的同时政策并没有出台大规模的需求端刺激计划，实体融资需求偏弱，相当一部分资金流向有融资需求且收益较高的地产部门。上半年新增信托资金大部分流向了地产，信贷资金中投向地产的规模也不低，地产资金来源较18年同期甚至有所改善，这进一步带动地产竣工加速，对地产投资形成支撑。
下半年地产融资收紧后，房企的高周转行为也使地产投资保有一定韧性。地产周期在区域间的分化为房企在部分地区通过高周转缓解融资压力创造了条件，当前西部地区为典型的高周转区域，表现为上半年资金改善时加快竣工，年中以来融资环境收紧后，销售和新开工增速有所回升，竣工速度则明显放缓。房企高周转行为在缓解自身资金链压力的同时，也使地产投资保有一定韧性。
往后看，地产周期区域分化下房企主动高周转，叠加地产库存不高使房企保有一定的投资弹性，地产投资的韧性可能仍能持续一段时间。
从我们观测到的指标来看，地产量价关系尚未恶化+资金利用率有提升空间，短期内房企的高周转模式仍能持续。①从住宅销售的量价关系来看，供需关系尚未逆转，价格仍处于温和上行区域，量价关系尚未出现明显恶化。②从地产投资的资金来源来看，房企的资金利用率仍有提高的空间，其资金链尚未到最紧张的时候。
产成品库存水平偏低使房企的投资行为具有一定弹性，这有利于平滑地产投资增速。与14年不同，经过供给侧改革和棚改，房企的成品房库存明显降低，土地库存增加，这使房企可及时根据预售、施工的进度来进行投资决策，这意味着地产投资仍有一定弹性，下行的斜率可能偏慢。
地产下行的方向是较为明确的，但明年地产投资的核心关注点仍是政策。
一方面，政策在二三季度加强地产领域调控之后，当前有回归“一城一策”的迹象。当前发布放松型地产政策的城市数量有所增加，且政策调控更趋于精细化，如今年以来多个城市出台针对引进人才的购房优惠政策，以及边际上放松公积金贷款政策等，均有利于稳定这些城市的购房需求。
另一方面，政策也预留了进一步调控的空间，未来非商业化的地产投资比例可能有所增加，这意味着地产投资对销售的敏感度可能下降。明年棚改仍有一定空间，且实物化安置可能是主流。按照17年5月国常会确立的未来3年1500万套的棚改计划，明年可能仍有635万套左右的棚改任务，再加上地产库存去化任务基本完成，未来的棚改可能更多地采用实物化安置的方式。假设明年635万套棚改货币化安置比例为50%，根据我们的测算，可能直接拉动地产投资约3.6%。另外，长租公寓等住房租赁市场新业态的发展(今年以来，我们可以观察到多个城市出台了鼓励投资租赁用房的政策)，也会一定程度上抑制地产销售但支撑地产投资。
需要注意的是，虽然地产投资大概率仍维持缓慢下行的态势，但若出现快速下行的极端情况，则可能触发政策更大力度的逆周期调节，这种情况下利率可能出现快速下行后随即走熊的情况(类似08年底09年初)。
基数效应反转和短期难证伪的企稳预期。
2-3季度基数偏高可能放大了市场通缩担忧，4季度基数效应面临反转。基数拖累某种程度上放大了当前PPI同比下行幅度和市场对于通缩的感受。实际上，PPI环比转正，即便在年内下跌阶段的幅度也相对温和。4季度中后段面临的问题是很多经济量价指标基数效应反转，基数的快速下行将对经济数据的同比读数形成支撑。
稳增长+低基数，弱企稳预期可能逐渐进入视野，且短期难证伪。一方面，低基数本身可能使得经济同比数据看上去没那么差;另一方面本轮企业去库持续时间已较长，去库周期尾声逐渐成为共识，而同时稳增长背景下库存的领先指标(建筑业新订单)出现边际改善，这可能会逐步强化库存周期见底回升的预期。这两方面因素可能支撑市场对经济弱企稳的预期逐渐升温，并且由于年初数据较少，这一预期短期可能难以证伪。
但需要指出的是，以往库存周期的持续回升仍然依赖需求端的刺激，而目前政策可能更多阶段性稳增长(类似2018年四季度)，而并非通过大幅刺激拉动经济走势反转。
2、复杂环境下的货币政策约束与应对
经济周期错位和政策目标差异下，货币政策对海外降息响应暂不迫切。今年在海外降息潮持续上演的背景下，国内货币政策似乎体现出相当的“定力”，这背后可能有几方面因素的共同影响：
周期错位和领先性，决定了国内货币政策对海外宽松不会“亦步亦趋”。周期联动是货币政策联动的基础，而本轮中国经济周期上行启动领先于全球，中国的债务扩张为全球需求提供了巨大增量。2018年国内政策开启去杠杆后，中国经济先于全球经济放缓，在此背景下，国内货币政策与发达经济货币政策2018年便开始持续分化：美欧货币政策趋于收紧，而国内货币环境则转为宽松。2019年以来，全球需求和货币政策均开始向中国收敛。中国和全球周期的这种错位和领先性，意味着在没有外生式危机的情况下，国内央行对海外宽松的响应并不迫切，也不会“亦步亦趋”。
当前中美货币政策目标差异明显，货币政策核心关注点均在各自国内。除了周期的错位之外，当前中美货币政策目标也存在明显不同：美国货币政策宽松的核心意图在于延缓经济周期，而中国货币政策还兼顾经济结构调整的职能。可以看出，双方货币政策的核心关注点均在各自国内。
汇率弹性放大，也有利于央行货币政策更好的聚焦内部因素。理论上，汇率的低弹性会强化国内外货币政策的联动，相反，在弹性汇率下，货币政策的独立性更强。人民币汇率在平稳“破7”后，心理关口负担减弱，人民币汇率的内生弹性明显增大，与此同时，央行离岸央票的发行，也一定程度上承担了货币政策外部均衡的职能，这都有利于央行的货币政策能更好地应对内部因素的变化。
中期而言，货币政策重心仍在疏通，宽松的趋势不变，但节奏或仍不会很快。去杠杆和转型依赖相对宽松的货币环境，降成本需要财政和货币共同发力，货币政策宽松的中期趋势未发生转变。但与此同时，总量宽松的节奏可能仍不会很快：
供给侧改革弱化产能冲击，本轮经济通缩压力整体弱于过去。大周期来看，2016年以来的供给侧改革相当程度上弱化了产能周期对于经济的冲击程度(参见2019年中期策略报告《交易衰减的周期》)。虽然当前PPI同比转负，但受基数拖累较大，环比变化幅度很小，且与过去产能过剩阶段的通缩压力难以同日而语，这主要受益于低产能和低库存的新的经济状态。此外，不考虑油价的大幅波动，基数扰动在2020年大概率进一步趋于衰减，经济内生的通缩压力可能没有市场预期的大。
总量宽松效率有限，疏通货币传导或成为金融供给侧改革的阶段重心。另一个制约总量宽松节奏的因素仍然是宽松效果问题。实际上，今年央行的工作重心已经明显从总量宽松向疏通传导方向转变：在利率“两轨并一轨”的总体思路下，打破负债端的刚兑收益，以及LPR机制建立，都是围绕降低实体融资成本展开，而同时对于银行间市场流动性调节则相对中性偏谨慎。在总量宽松空间“宝贵”和经济实际通缩幅度偏浅的背景下，预计央行的工作重心仍将以“下大力气疏通货币政策传导”为主，这可能也是接下来金融供给侧改革的主要目标。
短期面临多目标权衡，央行调控重心可能向曲线后端倾斜。
货币政策短期目标有所冲突，但未到“非松即紧”的地步。短期而言，货币政策面临较为复杂的约束条件：一方面，年末银行负债端成本上行压力，以及可能的专项债提前发行(尚未明确)都仍需要货币政策进行一定对冲;但另一方面，通胀顶部尚未明确，通胀预期发展方向尚不明确的背景下，货币宽松也不可能完全不受牵制。不过需要指出的是，当前货币政策面临目标虽有所冲突，但这些因素都没有到全面限制货币政策松或者紧的地步，即不足以导致货币政策进入“非松即紧”的选择，而更多体现出对不同政策工具和调控部位的制约程度不同。
寻找宽松的最小制约项：从稳货币到稳负债，调控重心可能后移。在当前面临的复杂约束和目标冲突下，货币政策可能会聚焦于最小制约项的选择。具体而言，从兼顾中长期转型和短期稳增长，以及兼顾稳负债与管理通胀预期的角度而言，货币工具和调控部位的优先顺序可能会呈现出：“长钱”优先于“短钱”，信用端优先于货币端。尤其考虑到当前LPR机制的推进，央行的调控重心可能逐渐向资金曲线后端偏移，从稳货币转向稳负债。
第三部分：基本面中期形态VS政策区间调控的“期权价值”
中期来看，供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击程度，这有两个层面的深远影响：1)弱化了政策强力刺激需求的必要性;2)增强了名义GDP对政策调控的弹性。
政策区间调控的框架未变，意在熨平短期经济大幅波动，为长期转型腾挪时间与空间。相应地，区间调控也为债市构筑了交易层面的“期权价值”，即转型期权利好和稳增长期权利空。
1、基本面的中期形态变化影响深远
供给侧改革后，经济中期形态可能已经发生变化，真实经济周期趋于“浅周期”波动。过去几年的供给侧改革的效果显著，明显降低了传统经济部门的产能和库存中枢水平，同时增大了供给端的弹性。换言之，虽然当前经济需求趋弱，但工业部门产能负担整体不重，这与过去周期中，过剩产能造成供给端刚性释放的情况存在显著差异，低产能和低库存状态在中期维度上会体现为工业品价格和盈利具备一定的韧性。实际上，当前PPI的走势已体现得较为明显：虽然PPI同比跌幅在扩大，但环比并未呈现持续的通缩状态，同时PPI同比和环比增速也远远低于过去通缩阶段的下行幅度。
经济中期形态的变化对政策调控有两个层面的深远影响：
中期而言，弱化了政策持续刺激需求的必要性，体现出政策一定的定力。传统部门产能和库存负担的下降，相当程度上弱化了需求放缓对于传统工业部门的冲击程度。换言之，在过去产能过剩阶段，由于供给端有刚性产能释放，如果不持续刺激需求，工业部门下行压力会较为明显。而在当前产能和库存负担相对不重的背景下，供给端因为弹性明显增大，工业部门内生下行压力不会像过去那么严重，这实际上弱化了政策持续刺激需求的必要性。另一方面，在供给端“水位”已经偏浅的背景下，力度较大的需求端刺激会激化传统部门的供需关系，从而形成较强的扩产冲动，反而会破坏供给侧改革的成果。
短期而言，增强了名义GDP对政策调控的弹性，政策短期调控能力增强。短期而言，当前传统部门产能和库存水平(尤其还经历了去年以来持续去库存)相对不高的状态，实际上同时增强了政策对供给端和需求端的调控能力，这对于名义GDP影响明显：供给端而言，2018年因为经济内外部压力同时叠加，供给侧限产力度明显放松，如果后续供给侧环保力度边际收紧，工业品价格弹性可能仍会较大;需求端而言，政策短期稳增长力度的上升，则会对需求形成支撑，从而提振工业生产和实际GDP。综合而言，名义GDP对于政策调控的反应弹性较强，这意味着名义GDP的下行斜率可能会因此放缓，体现为政策短期调控能力和效果的增强。
2、政策的趋势导向和区间调控
趋势而言，债市的中期安全边际来源于政策推动经济转型，当前内外部形势都意味着政策持续偏离结构转型的概率较小。1)外部环境：虽然贸易层面的问题存在改善的可能，但中美科技竞争趋于长期化。当前全球经济内生增长点普遍“稀缺”的问题明显，中美在科技领域的竞争趋于长期化，其本质是未来经济内生增长动力的竞争。从这个角度而言，虽然中美贸易问题短期有改善的可能，但科技竞争则大概率会是持久性的，这实际上提升了国内经济转型的紧迫性。2)内部环境：新一轮债务扩张空间相对有限，不具备可持续性。当前经济各部门债务水平已然较高的情况下，继续推动新一轮债务扩张的风险更大，并且可能会破坏传统部门供给侧改革的成果(因为需求端的过度刺激会加剧传统部门的供需紧张关系，从而形成较强的扩产冲动)。
中长期导向下，政策也面临短期约束，区间调控和高频调控的仍会是常态。今年政策基调有所反复，其背后的主线其实是一致的，即区间调控。在区间调控的框架下来理解，阶段性稳增长与中长期转型导向并不冲突：区间调控和高频调控的核心意图在于防范短期经济的大幅波动，短期稳增长并非为了拉动经济走势反转，而是为中长期经济转型腾挪时间和空间。从这个角度而言，短期稳增长的效果实现后，政策大概率仍然会回归中长期的转型导向。换言之，由于防范经济失速的短期约束和经济转型的长期性和艰巨性，使得政策重心需要在稳增长和加快结构调整之间来回权衡和腾挪。
政策中期的转型导向提供了债市配置层面的安全边际，而短期区间调控则为债市交易构筑了“期权价值”和信号。一方面，如前文所述，政策推动中长期经济转型的紧迫性和定力仍然是债券市场配置层面安全边际的关键来源。而另一方面，经济中期形态的变化强化了政策短期调控的能力，在此背景下，区间调控和高频调控的操作框架实际上也为债市构筑了短期交易层面的上下两重的“期权价值”，即转型导向下的看涨期权和稳增长响应下的看跌期权。
第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化
微观结构存在几条“断层线”：1)同业信用分层未明显修复，中小银行主动负债渠道受限，这仍延缓负债成本下行斜率;2)结构性资产荒源于资金风险偏好不足，从而追逐安全/确定性资产，但交易拥挤后，资产票息不足导致配置转交易趋势明显，资产估值潜在波动风险反而增加，因此存在潜在的风险承受能力错配的问题，这会阶段性放大市场波动。
相比2016年，当前市场风险性质明显不同：2016年风险在于同业空转和负债杠杆，去杠杆导致负债整体规模收缩;当前更多是估值风险，资金风险承担能力不足加剧了市场波动，但在负债杠杆不高的背景下，资金更多反映的是仓位轮转，而市场体现的是性价比的修复。
1、监管重塑下的微观市场结构
本轮“资产荒”不同于2015-2016年的核心之处，在于货币政策主动宽松意愿和金融机构主动负债效应都相对偏弱。1)15/16年，由于稳增长的压力较大，央行主要实行货币总量宽松的政策，市场流动性较为充裕;而当前政策推动转型的诉求更高，货币宽松更多体现为定向调节，总量层面宽松相对克制;2)上一轮资产时期，金融机构负债快速膨胀，资金“空转”现象严重，金融同业业务规模扩张速度快于实体融资规模增速;而16年下半年以来的金融监管在政策层面限制了机构加杠杆的能力，同业扩张和资金“空转”得到有效控制。本轮流动性宽松更多来自被动宽松的效应，金融机构的风险偏好下降导致资产不断向短久期、高流动性金融资产集中，本轮“资产荒”结构性特征更加明显。
包商事件后，中小行负债端压力仍未完全修复，未来可能成为波动来源。包商事件后，市场逐步关注到中小银行的负债端风险，负债端进入信用风险重定价的过程。尽管政策极力对冲，防范系统性冲击，但中小银行的负债端压力仍未完全修复：1)存单发行成功率在包商事件后始终维持在较低水平，中小银行主动负债渠道受限，这仍将延缓中小银行负债成本下行的斜率;2)政策在加强对结构性存款的监管，中小银行受监管影响较大，通过“假结构”续负债的难度亦在上升。中长期看，金融机构间负债的分化和裂变仍将持续，中小银行买债动力大于全国性大行，这可能放大市场的波动。
市场微观结构的变化，导致市场风险性质的不同。如前所述，当前微观结构存在“断层线”：1)中小银行同业信用分层未明显修复，主动负债渠道受限，延缓了其负债成本下行的斜率;2)结构性资产荒源自资金风险偏好不足，从而追逐安全/确定性资产。这导致当下的市场风险与2016年底不同：
2016年时同业加杠杆造成资金空转和同业负债无序扩张，政策主动收紧来抑制金融扩张。2016年风险在于同业空转和负债杠杆，去杠杆导致负债整体规模收缩，资产价格下跌是螺旋式的。
本轮在金融去杠杆后，来自同业杠杆的压力变小。更多是交易拥挤后，资产票息不足导致配置转交易趋势明显，资产估值潜在波动风险增加，也就是说更多是估值风险，资金风险承担能力不足加剧了市场波动，但在负债杠杆不高的背景下，资金更多反映的是仓位轮转，而市场体现的是性价比的修复。
2、外资买债的逻辑：锁定收益率上行的“天花板”
不忘债市开放的“初心”。我们一直强调中国债市开放的重要特征是制度型开放，是制度、规则、基础设施与国际接轨，政策重心不在于要素流动。因此中国债市开放不应对标韩国、泰国、马来西亚等国家。这些国家在亚洲金融危机中过于依赖外币贷款的弊端显露无疑后，这些国家大力推动本币债券市场国际化，其目的在于获取稳定的外源融资。而中国债市开放最重要的使命是推动人民币国际化，最终实现人民币世界储备货币地位的战略目标。从这个意义来说，中国债市开放应该对标美国和日本。当前美国国债外资持有比例在30%左右，日本国债外资持有比例在13%左右，而中国国债中外资比例不到9%。可以预见，政策层面会继续不遗余力推动债市开放，境外机构会逐渐成为在岸人民币债市市场的重要参与者。类似美国和日本，中国国债未来将作为全球稀缺的安全资产，吸引各国资金来配置(包括官方和私人)，这是未来人民币国债利率走低的重要逻辑。
外资流入的一个分析框架。1)外资流入更符合“先汇率后利率”的逻辑，去美元化的国别配置也在中长期对外资流入形成支撑。汇率本身对外资流入解释力较弱，贬值预期或者说外汇敞口对冲成本对外资流入更有解释力，15年下半年和17年初的外资流出都是由于当时人民币存在强烈的贬值预期。当贬值预期缩小时，外资买债的动力在上升，外资更加希望看到人民币先贬再买，买在资产价格地板价。另外，去美元化带来的国别配置需求也会对外资流入形成支撑，2017-2018俄罗斯央行大幅增配人民币债券为一个典型的例子。2)避险情绪也会对外资流入节奏造成扰动。当全球金融市场波动放大时，外资流入也随之减少，2018年2月和10月为比较典型的时期。3)外资流入节奏与中美利差没有必然联系。中美利差可以从微观视角衡量中国债券资产对外资的吸引力，但影响外资投资决策的因素纷繁复杂，不能仅用中美利差概括。4)中国债市纳入国际指数也会带动部分境外增量资金入华，今年4月彭博巴克莱指数开始纳入中国国债和政金债对外资有明显的带动效应，明年需要关注富时罗素WGBI指数是否纳入中国债市。
外资加速流入的大趋势具有相对确定性。1)中国债市开放走向深化，外资投资在岸人民币债券市场的体制机制障碍逐个定点“爆破”，三大国际指数全部纳入在岸人民币债券可期，外资投资中国债市的热情和信心有望进一步提升;2)中国与发达市场基本面强弱对比以及全球流动性环境是周期因素中的决定性变量，美国经济周期尾部特征明显，中美基本面对比将逐渐向中方倾斜，另外全球央行掀起宽松潮，美欧再次开启QE，在跨境资本流动的时钟中，中国债市迎来show time;3)微观视角来看，当前全球负利率资产蔓延，黄金受到追捧，全球资本都在寻找可提供稳定收益的低风险资产，中国债市因其巨大的体量和极高的性价比将成为跨境资本的重要选项。
当前外资结构以配置盘为主导，不决定节奏，但锁定收益率“天花板”。过去外资参与在岸人民币市场有三种渠道：QFII/RQFII、CIBM Direct和债券通。随着QFII/RQFII额度全面放开、QFII/RQFII项下的债券账户与CIBM Direct账户可以双向非交易过户且资金双向直接划转，未来QFII/RQFII与CIBM Direct将融合为一种模式，即结算代理模式。早期结算代理模式主要面向境外央行、主权财富基金、国际金融组织等配置型机构，债券通则是为了满足中小商业机构的灵活投资需要，因此一定程度上可以将通过结算代理模式参与的外资视为配置盘，通过债券通参与的外资视为交易盘。根据CFETS的数据，结算代理模式仍然是外资净买入的主体，这说明当前的境外增量资金主要来自配置盘。配置盘的特点在于收益率逢高配置，而不是追涨杀跌，因此外资的参与并不强化趋势，更多起到对冲利率波动的作用，锁定收益率上行的“天花板”。
第五部分：慢就是快，以时间换空间
短期估值快速调整后，票息价值已明显修复，市场核心矛盾逐渐从空间转向时间：“逆风”窗口仍在展开，交易的择时难度大、能见度不高，且微观结构仍然隐含超调风险。
长线资金可以相对乐观：中期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。外资买债幅度加深，国内收益率上行具有天花板效应。
政策意在压平短期波动，以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期，中期市场可能仍处于蓄势期，保持耐心，守正出奇，交易和配置都要守住安全边际，确定性可以关注三条主线：负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。纯债做收益难度增大，需要关注增厚收益品种。
1、市场在快速调整后，票息价值修复
无论是利率债还是信用债，票息价值均在修复，配置优于交易。在8月底下跌前，因票息价值偏低，金融机构一定要加杠杆才能满足收益要求。而在最近几月快速下跌后，无论是利率债还是信用债票息价值均在修复，扣除税收和风险资本占用后利率债(特别是国债)价值亦在上升。这意味着：1)金融机构对于加杠杆做收益的依赖度下降;2)长线资金可以逐步关注回调后的配置价值。但在交易上仍需以时间换空间，有待风险的进一步释放：1)“逆风”的窗口仍在展开，货币端的宽松仍受一定的约束;2)当前博弈的气氛仍然较浓，交易择时难度大、能见度也不高，且微观交易结构上仍然隐含超调的风险。
长线资金可以相对乐观一些。1)中期来看，当前的稳增长是为经济结构转型争取空间，政策区间调控可能仍是常态，但逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。这就是说政策中期的转型导向仍给债市提供了配置层面的安全边际。从国际经验看，经济结构转型期均经历较长时间的利率下行阶段(但市场的波动也在放大)。2)与历史情况不同的是，外资买债幅度加深，在全球负利率严重的背景下，中国债券相比外资具备“规模体量大+开放初期+币值稳定+政局稳定+收益率偏高”的特征，对外资而言中国债券是相对安全的高收益资产，这意味着国内债券收益率上行具有天花板效应。但因为外资是典型的配置盘，不决定债市的节奏，债券节奏更多是由内资机构驱动。
2、曲线层面：中短久期安全边际更好
曲线形态：中短久期的安全边际要好于长端，5点是曲线凸点。往后看，长端利率仍在面临不少确定性，而从曲线形态看，经过调整后5-1年利差仍然维持在历史较高水平，5年国开债隐含税率也明显回升，相比资金利率的分位数水平5年期的国债、国开安全边际均较高。总体来看，中短久期的安全边际要高于长端，5点是曲线凸点：1)5年是配置盘集中的期限，配置盘偏弱的环境使得曲线分层明显。2)机构风险偏好往短久期资产集中。
3、把握确定性，关注增厚收益的品种
政策意在压平短期波动，以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期，中期市场可能仍处于蓄势期，保持耐心，交易和配置都要守住安全边际，确定性可以关注三条主线：负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。但从操作角度看，相比下行偏慢的负债成本，单靠纯债做收益的难度越来越大，需要更加关注增厚收益的品种：1)债券在下跌后性价比相比股票抬升，但也尚未达到极端值，当前债券也不站在大类资产的“风口上”。2)信用利差总体在历史较低水平，等级利差保护也普遍不高。城投债整体不具备估值优势，产业债要挖掘结构性机会。需要挖掘具有溢价的信用品种(短久期地产债、央企永续债、中资美元债等等)和可转债的价值。
风险提示：政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期。
