中信：近期政策利好债市流动，四季度“资产荒”仍将延续

本文来源微信公众号“明晰笔谈”，原标题《如何看待目前的信贷供需形势？》。

报告要点

我们发现年初至今，央行在降准的同时不断回收基础货币，银行间流动性波动加大，央行使用逆回购工具平抑资金面波动。近期央行货币政策操作态度有所转变，中长期流动性投放有所增加，后期货币政策中长期流动性投放大概率可以期待。

虽然M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，但自今年3月以来信贷增速便开始下行，社融增速的政策目标实际上是通过非标缩减及新发地方专项债实现的。央行目前采取的手段是通过推动LPR下降刺激信贷社融，以实现政策目标，即希望实现“银行自主降低LPR/央行降低MLF利率——企业借贷增加——促进社融”这一链条。而在实际操作中，可能会遇到两个问题：(1)信贷需求是否真实存在;(2)报价降低是否有银行负债成本的支持。

除信贷需求侧的信贷供需匹配问题外，银行准备金的持续收缩限制了信贷投放的扩张，也直接导致了资金面波动性增大。财政存款增加、央行公开市场操作投放减少以及“其他资产”项是基础货币变动的主要影响因素。央行货币政策目的可能是为了维持“稳健中性”以及延续金融监管。我们认为单从央行资产负债表规模来看，2019年央行货币政策操作边际上有所偏紧。

央行由狭义流动性转向广义流动性。近期央行货币政策操作工具逐渐趋向于投放长期资金，总量上也再度转正：央行可能逐步放弃前期“降准置换+逆回购回笼”的操作路径，开始主动投放长期限资金。预计未来央行可能进行更多的MLF投放，不仅能满足金融机构的中长期资金需求，更能良好的匹配LPR的定价锚作用。同时，央行流动性总量投放大概率转正，并在边际上延长流动性期限。

LPR调降并不一定能拉动信贷投放，关键还看财政发力。LPR并不能调整符合银行风控要求的信贷需求，在净息差难以压降的背景下，除非负债成本下行否则银行对资产端的定价很难有所改变。大银行或者地方银行往往在贷款定价上有较强的定价优势，集中调节LPR的移动仅仅改变各类贷款的加点程度，不会起到本质作用。政策的调整核心还是财政能否拉动合意的信贷需求，以及央行如何调节银行负债端成本。对于LPR的关注重心应当向“货币-信用”层面切换。

债市策略：年初至今，央行在降准的同时不断的采用各种手段回收基础货币，银行间流动性波动加大，造成了银行体系资金期限错配，信贷投放难度增加。近期央行货币政策操作态度有所转变，中长期流动性投放总量有所增加。央行重新流动性净投放或许源于准备金总量显露不足，后期货币政策中长期流动性投放大概率可以期待。综上所述，央行总量操作态度在近期有所转变，利好债市流动性;而LPR调降节奏实际并未见加速，信贷供需匹配的重点实际并不在基准贷款利率的设定，预计“资产荒”在四季度仍将延续，稳增长的政策目标下货币政策仍有发力空间，我们维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的区间不变，当前仍是做多利率的窗口期。

正文

11月19日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议首先提到：“M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些”。具体来看，在2019年以前，M2对GDP增速反应不敏感，社融也没有完全与GDP相匹配;而今年以来M2与社融规模增速保持稳定，与GDP增速匹配且略高于GDP。因此，今年的货币政策基本实现了《2019年政府工作报告》中提出的“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标。

但我们观察拉动社融的各分项，不难发现自今年3月以来，信贷增速便开始下行，信贷对社融同比增速的贡献也在下降，社融增速的政策目标实际上是通过非标缩减及新发地方专项债实现的。因此，人民银行也在会议纪要中提到“局部性社会信用收缩压力依然存在”。我们不妨设想，四季度如果没有新发专项债，信贷压力会随之上升，而监管层对非标资金的监管基本不会放松，那么四季度的社融压力可能会很大。

面对社融下行压力，央行目前采取的手段是通过推动LPR下降刺激信贷社融，以实现政策目标，即希望实现“银行自主降低LPR/央行降低MLF利率——企业借贷增加——促进社融”这一链条。而央行在实际操作中，可能会遇到两个问题：(1)信贷需求是否真实存在：因为LPR是银行贷款的最优报价，如果目前未匹配的信贷需求大概率形成不良贷款，那么即使降低LPR也不会改变主流信贷需求的风险溢价，那么压缩净息差在实际执行中可能很困难，无法有效对信贷起到刺激作用;(2)报价降低是否有银行负债成本的支持：因为对银行而言，如果资产负债表上的可用资金不够充裕，银行为了满足监管以及缴准要求将不得已减少信贷投放。

从目前的情况来看，这两个问题都是实际存在的。(1)从信贷需求角度，虽然LPR下降，但货币政策执行报告中汇报的一般贷款加权利率反而上升了，这可能表明信贷需求端资质较差，银行在议价中仍然占据优势，LPR下调的普惠性尚未完全体现，导致贷款利率上升;(2)虽然央行一直在推进降准降息，但银行端总资产增速仍然下行，即使在降准后，超额储备金率也一直维持在较低水平，说明银行端的资金并不充裕。

近日央行在贷款市场上进行多次操作，11月15日央行下调5个基点MLF利率;11月19日重启逆回购操作并将利率下调至2.50%;11月20日，1年期和5年期LPR下行5个BP，略超预期。可以看到，央行已经将我们提到的“降低贷款利率—促进企业借贷—拉动社融”的政策链条落实在了市场。9月至今，央行实际上已经完成了“双降”进程，后续货币政策取向是市场最为关心的。同时近期OMO、MLF及LPR利率下调操表达了何种信息以及央行为了实现拉动社融的政策目标，又将如何解决上文提到的两个问题也是重点之一。在本篇中，我们将先解释过去一段时间信贷为何出现困难，对央行采取的措施进行分析，结合现实情况讨论目前的政策组合可能遇到哪些问题，并对未来的货币政策做出判断。

央行年内回收基础货币

人民银行自2018年启动降息周期，大型银行准备金率自17%逐步降低至目前的13%。2019年年内更是进行了两次普遍降准以及一次定向降准，共计释放超额准备金19800亿元，然而一季度后信贷增速表现实际并不如人意(各项贷款同比增速在3月冲至高点后逐步回落，而9月执行的降准也未能使10月信贷增速脱离近30个月低点)。

准备金总量偏紧。理论上说，银行层面的存贷款业务、同业业务以及投资业务均不会直接影响基础货币，同时居民或企业存款转化为理财产品资金也并未使得资金流出银行体系，基础货币投放权仅仅掌握在人民银行以及财政存款变动手中。直观来看，自2019年起中国货币乘数始终维持在极限高位(当前法定存款准备金率所能支持的极限货币乘数约为8%左右，目前实际货币乘数为6.51)，如此高的货币乘数大概率并非仅由信贷高增所致(截止2019年10月，中国银行共计投放14.29万亿元贷款，基本消耗了释放出的超额储备)，央行持续回收基础货币同样是原因之一(截止2019年10月，人民银行通过各种手段估计回收了3.21万亿元的基础货币)。观察央行储备货币总额，至今人民银行相较2018年同期多回收了约8400亿元基础货币，相较2017年同期多回收了约28400亿元基础货币。银行既被政策层要求加速投放信贷，而同时可用的总准备金却在不断收缩，因此在负债端没有明显提升的情况下银行信贷投放增速出现下行压力。

银行准备金的持续收缩限制了信贷投放的扩张，也直接导致了资金面波动性增大。银行信贷业务在发生时点实际上并不涉及准备金操作，只有贷款形成存款的时点会令部分超额准备金转化为法定准备金，对于银行体系来说这一过程是同时的，每形成一笔信贷就会有对应的超额准备金转化为法定准备金。对于银行体系来说，准备金这一水池总量是不会由于信贷或者降准升准而有所改变的，缴准时点也仅需考虑水池的最低水位(当然，为了满足突发的流动性需求，银行会保留一定量的超额准备)。观察银行准备金总额增速与各项贷款增速的变化，我们可以发现2019年年内准备金总量的不断减少以及贷款增速的下行时同时发生的。而“水池水位”的降低除了制约银行的信贷表现意外，也直观的影响了银行间资金面：2019年DR007的波动程度相较2018年有了显著的增大，OMO操作或许会令资金面有阶段性的宽松(例如包商银行事件就令2019年跨季较为轻松)，但整体上的基础货币紧缩却令资金面波动性有了上扬(8月是2019年内基础货币波动第二小的月份，资金面也同样是最平稳的一个月，3月基础货币变动不大但信贷量扰乱了资金面)。

财政存款增加、央行公开市场操作投放减少以及“其他资产”项是基础货币变动的主要影响因素。分析央行资产负债表，截止2019年10月基础货币共减少3.21万亿元，而外汇占款项目较往年有所企稳，对银行债权、财政存款变动以及其他项是吸收基础货币的主力：央行年内通过各类货币政策工具回收了约7100亿元基础货币，财政存款的增加吸收了1.54万亿元基础货币，“其他项”吸收了1万亿元基础货币。2019年年内稳增长压力增大，财政举债增加与支出端承压并存，造成财政存款大幅增加：2019年央行资产负债表上存续的政府存款增加是2016年以来的最大值。而央行在年内虽启动数次降准(共释放约2万亿元超额准备金)，但货币政策操作层面实际上却与2018年截然不同：2018年降准释放18500亿元准备金，货币政策操作维持不变(仅增加12亿元准备金，可以忽略不计);而2019年央行通过货币政策操作实际上回收了约7100亿元货币，与“其他项”加总后年内的总吸收量约为1.71万亿元，降准实际降低的“水位”所剩不多。

央行货币政策目的可能是为了维持“稳健中性”以及延续金融监管。从人民银行孙国峰所长的发言来看，2018年货币政策取向即为“稳健中性”，同时边际上相较2017年有所宽松。我们认为单从央行资产负债表规模来看，2019年央行货币政策操作边际上有所偏紧(稳健中性基调依旧维持不变，因为量上看M2以及社融同GDP匹配情况依旧良好，价上看MLF&逆回购利率与2019年11月才有所调降)。央行的回收基础货币可能是为了维持目前量价稳定的稳健中性基调。同时依据我们前期报告《利率债周报1014-委外再跟踪：公募投向上升，规模止跌企稳》，2019年H1我国银行业委外总规模为25.88万亿元，委外规模止跌企稳，上半年小幅回升1.62%;银行信贷收支表中股权及其他投资项也止跌回升，由于降准释放的资金比较便宜，央行在降准后可能由于延续监管思路从而在公开市场操作上采取回笼态度。另外，“其他项”内涵有所不明，我们可以认为央行增持了部分资产吸收了准备金。

央行由狭义流动性转向广义流动性

央行于11月15日进行了MLF降息，于11月18日进行了逆回购降息，由此完成了降准降息的“双降”，因此不少投资者都对后续货币政策组合报有关注。从2018年6月至今的货币政策工具投放来看，近期货币政策工具的一大特点就是中长期资金投放开始显著增加(10月16日以及11月15日均进行了MLF操作)，而短期限资金投放开始有所减少。我们认为近期央行货币政策开始进行期限调整，货币政策操作工具逐渐趋向于投放长期资金，并且总量投放上也再度转正：央行可能逐步放弃前期“降准置换+逆回购回笼”的操作路径，更多的开始主动投放长期限资金。我们预计未来央行可能进行更多的MLF投放，不仅能满足金融机构的中长期资金需求，更能良好的匹配LPR的定价锚作用。同时，央行流动性总量投放大概率转正，并在边际上延长流动性期限。

央行近期政策组合的目的是通过中长期资金注入的方式促进信贷投放。从历史上央行流动性投放形式同信贷投放的关系来看，“MLF+降准资金”总量同信贷增量相关性更好，而逆回购投放同信贷增量的相关性并不明显。造成这种情况的主要理由是银行内部部门分工的不同，金融市场部更多的处理短期险资金以及同业、投资业务，而资产负债管理部更多的负责长期限资金以及信贷投放。前期央行“降准置换+货币政策操作回收”的政策组合使得银行内部必须将资金从资产负债部不断向金融市场部转移，信贷投放的资金来源端并不稳定。而近期央行流动性投放形式明显转向，更多的MLF投放能稳定银行内部资金转移，定向支持信贷，预计这一形式仍将持续，央行将更加关注长期限资金带来的广义流动性。

MLF的“量”可能比“价”更重要，但价格的前瞻指引作用仍然值得关注。虽然MLF可以直接对应银行中长期限资金的资金成本，但其边际总额上的调节意义可能比其价格更加重要。因为截至目前，MLF总余额仅有3.5万亿元左右，而银行业总负债额共有约283.6万亿元，MLF降息5Bp对银行业负债成本的影响实在微乎其微。MLF对LPR定价的指导作用以及边际上的流动性支持更加重要，总量层面的负债成本降低还是要看银行的总资产创造以及存款营销能力(降准政策的边际意义不如信贷促进的意义更大)。我们在前期专题《利率债周报20191118—风险加剧下中小行如何突出重围?》测算了各类银行的总负债成本，目前各类银行的总负债成本形势仍然比较严峻。MLF降息投放在边际上对银行资金的提振也是值得注意的。

LPR调降并不一定能拉动信贷投放，关键还看财政发力。LPR实际上并不能调整符合银行风控要求的信贷需求，在净息差难以压降的背景下，除非负债成本下行否则银行对资产端的定价很难有所改变。大银行或者地方银行往往在贷款定价上有较强的定价优势，集中调节LPR的移动也仅仅是改变各类贷款的加点程度而已，不会起到本质作用。当下政策的调整核心还是财政能否拉动合意的信贷需求，以及央行如何调节银行负债端成本。所以对于LPR的关注重心应当向“货币-信用”层面切换。

信贷形势分析与债市策略

年初至今，央行在降准的同时便不断的采用各种手段回收基础货币，而基础货币的回收量过大使得银行间流动性波动加大，央行即使用逆回购工具平抑资金面波动，但也造成了银行体系资金期限错配，信贷投放难度有所增加。近期央行货币政策操作态度有所转变，针对中长期的流动性投放总量有所增加。央行重新流动性净投放或许源于准备金总量显露不足，而后期货币政策中长期流动性投放大概率可以期待。综上所述，央行总量操作态度在近期有所转变，利好债市流动性;而LPR调降节奏实际并未见加速，信贷供需匹配的重点实际并不在基准贷款利率的设定，预计“资产荒”在四季度仍将延续，我们预计社融增速可能回到接近10%左右的水平。稳增长的政策目标下货币政策仍有发力空间，我们维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的区间不变，当前仍是做多利率的窗口期。