广发香港：紫光集团短期信用风险相对可控，建议买入其2020S 债券

本文来自微信公众号“广发香港”，原标题《紫光集团信用风险评估跟踪》。本文仅代表作者观点，不代表久期财经立场。

公司简介

紫光集团(以下简称集团)前身是成立于 1988 年 7 月的清华大学科技开发总公司，该集团是由清华大学主办的全民所有制校办高科技企业。1992 年 12 月 31 日，国家教委条件装备司《关于成立“清华紫光集团”的批复(教备司[1992]338 号)》同意成立 “清华紫光集团”。集团是中国最大的综合性集成电路企业，也是全球第三大手机芯 片企业(排在前面的是高通和联发科)。清华控股(清华大学持股 100%) 持有紫光集团 51%股权，北京建坤投资集团持股49%。

近期事件

集团寻求海外银团贷款展期的传闻造成集团债券价格在10月31日突然出现大幅下跌 (最低至 91.95)，后在集团澄清声明后逐渐止稳。

12月2日，同为校企结构的北大方正集团称公司未能按照约定兑付 2019年度第二期超短期融资券(19方正 SCP002)本息，造成债券价格大幅下挫，连累集团债券价格出现较大调整。

公司基本面

集团是中国最大的综合性集成电路企业，也是全球第三大手机芯片企业，仅次于高通和联发科。集团的主要业务包括：计算机及相关设备制造、电子元器件及设备制造和能源环境板块，2017 年分别占到公司总收入的 67.77%、20.52%和 6.54%。其中，以紫光展锐、紫光国微(002049SZ)、紫光控股(00365.HK)和长江存储为实体的电子元器件及设备制造业务是国家集成电路大基金投资的重点项目。

财务分析

债务规模增长较快，偿债压力加大。由于活跃的收并购活动，集团资产经历了剧烈扩 张。截至 2018 年末，公司总资产为 2,773 亿元，同比增长 33.2%。集团商誉规模大， 截至 2018 年末，商誉占资产总额的比重为 19.59%。债务方面，2018 年末集团总债务为 1,651.78 亿元，同比增长 69.0%。债务结构上集团以长期债务为主，2018 年末在手 现金可以覆盖短期债务。

收入增长较快，盈利能力较为稳定。2016~2018 年，集团营业总收入分别为 446.01 亿 元、575.28 亿元和 799.54 亿元，年均复合增长率 33.89%。2016~2018 年，集团综合 营业毛利率分别为 19.96%、21.55%和 33.50%，毛利率水平较为稳定。然而，由于持有庞大的金融资产，集团利润受到投资收益和其他一次性项目扰动较大。2016~2018 年，集团实现利润总额分别为 22.26 亿元、40.85 亿元和 10.11 亿元，呈现较大波动。

偿债能力。由于庞大的投资支出，集团现金流高度依赖于融资现金流，而经营活动现金流虽然连续三年为正，但规模相对较小。从偿债能力指标来看，2016~2018 年末集团总债务/EBITDA 分别为 10.72 倍、9.15 倍和 13.41 倍，同期 EBITDA 利息保障倍数分别为 1.74 倍、2.29 倍和 1.61 倍，偿债能力出现一定的恶化。财务弹性方面，截至 2018 年末，集团银行等金融机构授信额度合计 2,305.04 亿元，其中未使用额度 1,049.88 亿元。总的来看，我们认为公司能够对债务形成一定保障。

结论

集团盈利能力较弱，债务压力加大，且从去年响应校企改革后，在控股股东上做出几次变更，也造成债券价格波动较大。然而，我们认为集团具有规模较大的包括现金及金融资产在内的可调用资源，在半导体行业领导者的地位，以及类国企的身份，因此我们重申，集团的短期信用风险相对可控。

目前集团 2020S 债券距到期约1年，收益率约30%，高于整体亚洲高收益债的平均水平，收益相对有吸引力，我们建议买入。