国泰君安：阳光城(000671.SZ)预计超额完成全年销售目标，美元债SUNSHI 10 02/12/23收益率具有吸引力
本文来自微信公众号“国泰君安证券香港”，原标题《中资美元债点评：阳光城 10% 02/12/2023》。
固定收益参考
行业分析
销售方面，根据统计局数据，2019年1-11月，全国商品房销售面积达148,905万平方米，同比增长0.2%，增速加快0.1个百分点。一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅略有扩大，二三线城市涨幅分别连续7个月和8个月相同或回落。此外，房贷利率趋于稳定，预计LPR下调短期影响不大，长期稳中有降。前11月房企到位资金同比增速维持稳定，债券融资回暖。目前中国约60%的城镇化率仍有提升的空间，作为经济支柱行业之一，房地产行业在未来预计仍能保持一个较为平稳的发展趋势。
政策方面，2019年我国房地产市场运行的政策环境仍然偏紧，中央聚焦房地产金融风险，坚持“房住不炒”的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，地方因城、因区、因势施策保持房地产市场稳定。最新的12月份中央经济工作会议强调全面落实“因城施策”以及稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。整体来看，虽不以地产刺激经济导致政策短期难言大幅度宽松，但进一步收紧可能性不大，国家未来政策导向预计更多是强调平稳。在全球宽松的大背景下，行业仍具有平稳发展的空间。
经营情况与财务亮点
(一)经营情况
销售增长强劲，预计超额完成全年销售目标
2019年上半年阳光城实现全口径合约销售金额900.7亿元，合约销售面积702.1万平方米，分别同比增长28.7%和53.7%，销售金额的增长率远高于克尔瑞统计的20强房企平均12.43%的增长率。公司下半年继续发力销售，预计全年销售额可以达到2,100亿元，超额完成全年既定目标1,800亿元，规模居于行业前列。
未来发展聚焦一二线
2019年上半年阳光城土储总面积为4,396万平方米，新增土地建筑面积526.7万平方米，同比减少4.6%。整体来看，拿地面积同比微减，但拿地的金额有所上涨，主要在于阳光城的投资结构发生了变化，加大在一二线城市的拿地，一二线新增建面占比达到60%。公司未来将聚焦一二线城市，预计未来一二线城市的土储货值可以达到85%左右。
多元化拿地渠道有效提升权益占比
2019年上半年阳光城新增土地面积权益占比为80.6%，比2018年全年上升了25.9个百分点。在经历2018年积极合作拿地后，阳光城更加注重拿地的权益占比。阳光城历史上通过合作拿地扩大城市布局，虽然短期权益占比有所下滑，但在完善城市布局之后，其加大土地权益的获取，不断提升土储的权益占比，这将在未来有利于公司对项目利润的把控，同时也符合阳光城未来三年“提利润”的战略规划，对公司长期健康发展有很大帮助。
(二)财务亮点
盈利水平持续优化中
毛利率方面， 公司上半年毛利率为27.5%， 与2018年全年相比上升1.4个百分点。公司前几年一直处于销售规模迅速扩张的过程中，利润率因此出现下滑。但伴随着公司踏入“千亿”规模，公司也从“扩规模”转到了“提利润”的轨道上，一方面通过多元化融资手段降低融资成本，同时提高周转率，另一方面降低拿地楼面价占销售均价的比重，同时管理层积极的成本管控也为公司未来的利润提升提供了保证。我们相信，随着公司进一步发展，利润上行通道已经开启，期待公司未来的利润释放。
债务水平持续优化，偿债能力不断提升
2019年上半年， 公司净负债率为155.3%， 较去年底下降37.4个百分点，相较于之前有较大幅度下降。2019年上半年，阳光城销售回款率超过80%，其经营性现金流入86.98亿元，持有现金433亿元，较期初增长了14.4%，现金短债比1.27，这是阳光城近五年以来首次实现现金覆盖短债，企业的偿债能力有了较大的提升。主要在于阳光城加大了项目的回款，持有现金得到稳步提升，与此同时，调整债务结构，加速债务的还款节奏，公司的偿债能力不断提升，财务健康水平稳步改善。
信用水平持续优化，境内外评级获提升
2019年9月10日，国际三大评级机构惠誉发布报告，将阳光城集团主体评级从B提升至B+，前景展望稳定。同时，2020年1月6日，大公国际资信评估有限公司确定阳光城集团的主体长期信用等级上调为AAA，评级展望维持稳定。境内外主要评级机构的信用评级提升，充分反映了阳光城可持续高质量的发展以及信用水平的持续优化。
管理层阵容强大，经营稳健性有保障
随着执行董事长朱荣斌先生和执行副总裁吴建斌先生的加入使得阳光城管理层阵容非常强大，有足够的经营管理能力保障公司由全国性房企迈向全国性龙头房企。截至目前，公司未发生债券及其他债务融资工具违约，也没有其他债务违约记录。
估值分析
(一) 同一主体估值
发行主体到期收益率-久期曲线如下：
根据收益率-久期曲线发现主体债券在合理估值水平附近，具有相对吸引力。
(二)行业对标主体估值
根据行业对标主体发债收益率水平，该债券具有吸引力。
结论
结合分析，建议申购并持有到期
风险
1) 地产行业政策趋紧。
2) 销售不及预期。
