标普：确认碧桂园(02007.HK)“BB+”长期发行人信用评级，展望“正面”

久期财经讯，9月2日，标普确认碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited.，简称“碧桂园”，02007.HK)的长期发行人信用评级为“BB+”。

“正面”展望反映了标普的预期，即碧桂园严格的支出和债务增长应能缓解利润率的适度下降和收入的缓慢增长，在未来12个稳定其杠杆。

碧桂园的财务稳定性持续改善。

这是由于增长放缓，以及重心转向财务纪律和运营效率。标普估计，公司将利用约30%的权益合同销售额用于土地补充，即2021年为1900亿- 2000亿元人民币，2022年为2100亿- 2200亿元人民币。这一数字略高于2021年上半年的27%，远低于历史平均水平。过去两年的扩张步伐放缓，将使公司能够在项目上有所选择，优先考虑加强盈利能力和现金回款。

标普预计，碧桂园的债务增长将受到其扩张放缓的抑制。截至2021年6月底，该公司已减少土地购买，将调整后的债务削减至3390亿元人民币，较2020年底下降2.5%，较2019年底下降6%。因此，该公司将在2021年保持3.5倍-3.6倍的相对稳定的杠杆率，而2020年和2019年的杠杆率分别为3.8倍和3.5倍。

在触底反弹之前，利润率压力将持续12-18个月。预计碧桂园的毛利率将在2021-2022年进一步下降，从2021年上半年的20%左右降至18%-19%，因为该公司意识到某些项目利润率较低，甚至存在亏损。其中大多数项目是在2017-2018年土地市场过热期间收购的，因为行业参与者预计价格将强劲上涨，正在大举扩张。然而，随后实施的限价措施极大地限制了一些城市的盈利能力。标普预计公司未来两年的EBITDA增长不会超过2%。这是因为利润率的下降将抵消收入的增长。

鉴于碧桂园自2019年以来更加保守的土地储备和持续的运营成本精简，利润率可能从2023年开始反弹。标普认为，碧桂园的合同销售利润率已从2021年上半年的低谷回升至20%以上，这可能会在2023年得到确认，并推动其毛利率复苏。

紧缩的政策环境将增加碧桂园的经营压力。标普认为，由于政策制定者对房地产业的多个方面(包括抵押贷款数量和房地产价格)保持严格控制，运营环境将不会轻松。这可能打击购房者的情绪，并给碧桂园的销售执行和现金回收量带来压力，尤其是在需求总体波动较大的二三线城市。

尽管如此，碧桂园一直保持着稳健的营运现金流。尽管抵押贷款审批更加严格，但该公司今年上半年的合同销售额同比增长了13.5%，现金回收量跃升了90%。碧桂园作为二三线城市的行业领导者，在二三线城市约占60%-70%的权益合同销售。据标普估计，该公司的合同销售额将在2021年增长8%-10%，并在2022年放缓至6%-8%。

多元化的土地收购渠道巩固了碧桂园的竞争优势。随着该公司继续从二三线城市的低竞争中受益，它在高线城市的土地拍卖中也有优势，尤其是在“土地集中拍卖计划”下。许多城市要求竞标者为每一块土地缴纳保证金，因此有利于碧桂园这样财力雄厚的公司。

2021年上半年，碧桂园通过集中拍卖获得了14块土地，平均价格比开标价格高出约7%，而同行通常的开标价格为15%-20%。今年上半年，该公司通过拍卖以外的渠道获得土地，主要通过项目收购、乡镇发展和城市改造，为新建筑总面积(GFA)的51%。

碧桂园的资本结构和融资成本与评级较高的同行相当。尽管近期债券市场波动较大，但该公司还是于2021年在海外市场发行了期限为4.4年至10年的高级债券，成本在2.7%至3.3%之间。与评级相似甚至更高的同行相比，碧桂园的情况要好得多。截至2021年6月底，该公司的加权平均到期日仍在2.7年以上，信托和其他替代贷款的风险敞口最小。

“正面”展望反映出，尽管在许多二三线城市存在价格上限和相关压力，但标普预期碧桂园的运营将保持稳定。标普还预计，其审慎的支出和债务增长将抵消利润率温和下滑和收入增长放缓的影响，从而在未来12个月内形成稳定的杠杆。

如果碧桂园表现出长期的经营稳定性和财务纪律，从而为二三线城市的经营波动提供了缓冲，标普就可能对其进行上调。其债务/EBITDA的比率保持在3.5倍左右，同时资本回报率维持在与其最接近的投资级同行相当的水平，就可以支撑上调。

如果其债务/EBITDA的比率未能稳定在3.5倍左右，或其资本回报率未能维持在与其最接近的投资级同行相当的水平，标普可能会将评级展望下调至稳定。下调可能发生在以下情况:(1)由于更严重的降价或市场放缓，该公司的盈利能力大幅下降，或(2)其债务融资的扩张比标普预期的更为激进。