华西：如何从盈利能力与负债水平双维度选择房企？
本文来自微信公众号“固收江坛”，作者：樊信江、孙嘉伦，原标题《【华西固收研究】信用视角看房企盈利——地产债择券系列(二)》。
报告摘要
►信用视角看房企盈利
如何考察房企盈利能力?从杜邦分析说起
地产行业高盈利属性从何而来?高利润、高周转、高杠杆。根据杜邦分析法对ROE进行拆解， 1)销售利润率。地产行业2018年整体毛利率达到32.4%，在26个行业中位居第4;2)总资产周转率。由于地产行业高负债属性，行业资产周转率并不高，但高周转模式却是部分房企增厚利润的重要途径;3)权益乘数。权益乘数本质上反映业的负债水平，观察上市公司2018年平均资产负债率，地产行业高达80%，在26个行业中位居首位。
杜邦分析法并不适合直接套用于地产行业，原因在于：1)房企营业收入普遍滞后，总资产周转率精确度受到影响，预收账款/总资产或预收账款/存货则更为精确;2)资产负债率将预收账款计入负债，而地产行业预收账款本质上为当期收入，计入负债并不合理，而净负债率适用性更高;3)ROE会高估高杠杆房企的盈利能力，相比而言ROIC则更为客观。
主流房企项目获利能力与周转能力刻画
房企的项目获利能力从何而来?1)房企拿地策略构筑房企项目获利能力的安全垫。由于土地成本平均占项目成本的40%-50%，拿地的策略很大程度上决定了项目的获利能力。而拿地策略又受到区位选择能力、择时能力、拿地渠道综合运用能力三因素影响，我们在后续报告中会对房企土地布局进行详细评估。此外，房企对于项目楼盘的定价也会直接影响项目获利能力。
2)房企融资成本的把控构成房企项目获利能力的护城河。房企融资成本有明显分化，其中2018年样本央企、地方国企、民企加权融资成本分别为4.7%/5.5%/7.4%。值得注意的是，财务费用仅仅为房企融资成本的冰山一角，主要由于大部分房企利息资本化比例较高，样本房企利息资本化比率基本均高于50%，部分房企甚至高达100%。
如何看待房企周转率?我们用预收账款/存货刻画房企周转水平，发现民营房企周转水平明显较高，而国企(尤其地方国企)周转率则普遍偏低;第一梯队房企中，碧桂园、新城、滨江等房企均为民营高周转房企的典型代表，而中海、保利等国有背景房企周转率则相对较低;此外，房企周转水平与存货水平整体呈现正相关，执行高周转策略的房企有更强的动机加大拿地力度，从而确保高周转策略的持续性。部分房企亦选择适度牺牲单个项目获利能力从而加速回款，达到高周转的效果。
房企盈利能力与负债水平双维度择券
在信用分析过程中，对于房企盈利能力我们建议重点关注前文提到的项目获利能力(用净利率刻画)、周转能力(用预收账款/总资产或预收账款/存货刻画)及杠杆倍数(用净负债率刻画)，根据上述三维度，我们对部分房企进行了分类：
1)高周转、高项目获利能力、低负债的房企最为优质，但数量也最少，仅有龙湖、万科、金地等属于此类房企;2)多数房企选择适度牺牲单个项目获利能力从而实现高周转，此类房企净负债率水平亦相对较高，包括阳光城、融创、华夏幸福、绿地、电建地产、中交地产等;3)部分房企周转水平相对较低，但项目获利能力较为可观，此类房企包括金融街、招商蛇口、建发地产、恒大等，其中恒大、金融街净负债水平相对较高;4)部分房企周转水平与单个项目获利能力均相对较低，此类房企净负债率亦相对较高，但以国企为主，包括中铁地产、首创、华发、珠江实业、南国置业等房企。
风险提示
弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。
一如何考察房企盈利能力?从杜邦分析说起
地产行业具备高盈利属性，研究房企盈利能力在信用分析过程中不容忽视，盈利能力可以作为对房企竞争力、行业地位判断的最直观依据。观察26个主要行业2015-2018年来ROE水平，地产行业4年平均ROE位于第3位，仅次于家用电器、食品饮料行业。
地产行业高盈利属性从何而来?高利润、高周转、高杠杆。根据杜邦分析法对ROE进行拆解，得到三个指标：销售利润率、总资产周转率、权益乘数，而销售利润率又可以进一步被拆分为毛利率与三费率。地产行业ROE相对较高，与较高的销售利润率、较为可观的资产周转速度与较高的杠杆水平均有关系。
1)销售利润率。地产行业销售利润率水平较高，主要来源于可观的项目毛利率。上市房企2018年整体毛利率达到32.4%，在26个行业中位居第4。房地产开发项目成本主要来源于拿地成本(占房企收入的40%左右)和建安成本(占房企收入的12%左右)，剔除两项主要成本后，房地产开发项目依然存在较大的获利空间。
2)总资产周转率。由于地产行业高负债属性，地产行业资产周转率并不高，但行业的高周转模式却是部分房企增厚利润的重要途径。高周转模式主要通过加快项目销售回款时点前的拿地、开工环节运作，其目的在于通过加快销售回款，从而提高资金利用效率，利用预收账款这一地产行业特有的“无息负债”撬动更多项目。
3)权益乘数。权益乘数本质上反映企业的负债水平，观察上市公司2018年平均资产负债率，地产行业高达80%，在26个行业中位居首位。地产行业负债水平高企，一方面由于投入与回款存在一定时间错位，且前期投入资金量较大，因此举债需求较强;另一方面，地产行业较高的盈利水平也为房企通过不同渠道进行融资提供了较大的空间，房企普遍可以忍受成本较高的非标融资。考虑到资产负债率并未包括表外负债，而部分房企表外资产规模较为庞大，地产行业整体负债水平并非资产负债率所能完全展示。
地产行业是否可以直接套用杜邦分析法进行盈利分析?部分指标存在误差。
1)总资产周转率并非衡量房企周转速度的首选，由于房企营业收入确认普遍较为滞后，导致总资产周转率的分子与分母并不在同一时间维度，由于预收账款反映房企当期销售情况，因而预收账款/总资产或预收账款/存货更适合对房企周转速度进行刻画;
2)资产负债率并不适合刻画房企负债水平，由于房企负债中预收账款占比较高，而预收账款实质上反映房企当期销售情况，且最终将会转化为房企收入，因此并不应当在计算房企负债水平的过程中予以涵盖。而净负债率，即(有息负债-货币资金)/净资产，有效解决了这一问题;
3)考虑到地产行业的高杠杆属性与不同房企之间负债水平的巨大差别，ROE并不适合刻画房企盈利能力，ROE可能会高估部分高杠杆房企的盈利能力，而低估负债较为稳健房企的盈利能力。相比而言，ROIC考虑了投入股权+债权资金的整体盈利能力，因此更适合对不同房企的盈利水平进行横向比较。通过分析各家房企ROE与ROIC数据，部分房企ROE偏高而ROIC偏低，此类房企往往杠杆水平较高;而部分房企ROE偏低且ROIC偏高，此类房企往往杠杆水平较低。
二 主流房企项目获利能力与周转能力刻画
2.1.房企项目获利能力从何而来?
房企拿地策略构筑房企项目获利能力的安全垫。由于土地成本平均可以占到房企收入的40%甚至更高，拿地的策略很大程度上决定了项目的获利能力。而房企拿地策略的成功与否很大程度上受到以下三个因素影响：区位选择能力、择时能力、拿地渠道综合运用能力。
1)区位选择能力。区域选择能力涉及到房企对于某区域/某城市投资价值的判断，最终反映为房企土储的区域布局。在当今地产“一城一策”的调控模式下，简单的“东中西部地区”、“一二三线城市”式的粗放式划分方式已经不再适用于房企区域选择策略，土储分布质量的判断应当细化到某个城市的政策、库存水平、刚需水平、居民购房能力等因素，对于房企土地购置选择是如此，对投资者判断某家房企的土地储备质量亦是如此。优质的土地储备布局往往意味着后续项目较高的项目获利能力与稳定的现金流入，而粗放式的拿地方式很可能导致后续成本沉淀时间过长、销售回款情况不理想等问题，从而影响到房企整体信用资质。
2)择时能力。所谓择时能力即房企进入某个城市的时间点，进入时机直观上反映为某区域土地买入的时间点及买入价格的选择;本质上是房企结合目前土地购置成本因素对于未来某区域发展机会与潜力的判断。一方面，土地成本购置价格过低并不意味着项目一定会享受到较高的利润空间，土地二级招拍挂市场愈发有效，成交价格较低除政策影响外，一定存在其内在逻辑，若大量在核心城市偏远地区、偏远城市购地，可能会面临后续去化水平较低及回款状况不理想的问题;另一方面，频频高价拿地甚至屡获“地王”需要辩证看待，从单个项目来看，“地王”并不一定意味着项目缺乏获利能力，相反可能意味着市场对于该地块获利能力的高度认可;但若单个房企“地王”或高价拿地次数过多，需要关注其前期现金流支出过大风险，此外若项目回款不及预期，此类房企可能面临较大的后续再融资压力。
3)拿地渠道综合运用能力。房企除了通过公开市场招拍挂拿地外，一二级联动以及收并购也是获取土地资源的重要途径。传统的招拍挂拿地方式依旧是房企拿地的主流方式，其过程相对较为透明，由于往往多家房企参与拿地，若缺乏相应土拍政策限制，优质土地的价格往往会水涨船高;而收并购拿地运用较多的房企如融创、世茂等，有时可以以相对较低的价格拿到较为优质的资产包，但作为收并购条件，有时资产包中常常含有部分质量相对较差的地块/项目;一二级联动拿地则可以获取较高的项目利润空间，如金茂、华夏幸福等房企均为一二级联动拿地大户，但一二级联动需要与当地政府维持良好关系，且项目回款周期相对较长，因此具备一定的准入门槛。三种拿地方式中，若过分依赖其中某一种拿地渠道，均非房企长久发展之计;若三种拿地渠道可以灵活综合运用，房企在获取优质土地项目、降低拿地成本等方面则可以获得更大的主动权。
房企融资成本的把控构成房企项目获利能力的护城河。前文提到，地产行业属于高杠杆行业，房企普遍具有较大的融资需求，但不同房企由于公司属性、自身资质等方便的差异，融资能力可谓千差万别;另一方面，由于地产行业较高的毛利率水平，房企对于高成本融资渠道融资的容忍度也相对更高，这也造成了不同房企融资成本的明显分化。我们汇总了56家公布加权融资成本的房企，其中样本央企2018年平均加权融资成本为4.7%，地方国有企业为5.5%，而民营企业则高达7.4%，房企融资成本呈现出明显的企业性质分化特征。
财务费用仅仅为房企融资成本的冰山一角。房企利息资本化比例普遍较高，大部分融资成本未被计入财务费用之中，因此房企财务资本化比例值得重点关注。
销售管理费用率同样不可忽视。不同房企之间销售管理费用率存在较大分化，由于销售费用、管理费用为当期费用，我们通过(销售费用+管理费用)/预收账款计算房企销售管理费用率，若销售管理费用率较高，对于房企项目获利能力会形成较大程度的侵蚀。
2.2.如何看待房企周转率?
高周转的核心在于加速销售回款，从而运用预收账款这一“无息负债”，撬动更多项目同时进行，提高房企经营效率。万科是高周转模式的创始者，其推出的“5986模式”(拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出8成、产品必须6成是住宅)也被其他房企所借鉴，如碧桂园的“456模式”(拿地后4个月开盘、5个月资金回笼、6个月项目现金流回正)则将高周转发挥到了极致。高周转模式一方面可以加速回款，提升房企运营效率，从而提升房企项目获利能力;但另一方面，项目在销售回款期后至竣工之前面临较大的资金支出需求，如果缺乏后续项目回款支撑与外部融资支持力度，可能会导致房企面临较大的现金流压力。因此，在楼市相对萧条的时期，房企高周转模式的风险会进一步凸显。
我们用预收账款/存货对房企周转率进行测算，发现民营房企周转水平明显较高，而国企(尤其地方国企)周转率则普遍偏低。第一梯队房企中，碧桂园、新城等房企均为民营高周转房企的典型代表，而中海、保利等国有背景房企周转率则相对较低。此外，房企周转水平与存货水平整体呈现正相关，执行高周转策略的房企有更强的动机加大拿地力度，从而确保高周转策略的持续性。需要注意的是，存货水平过高，可能意味着房企土地储备较为充足，尽管会拉低企业存货周转率水平，但若以此标准判定房企周转水平过低，可能会造成对于土储充足房企的“错杀”。
三 房企盈利能力与负债水平双维度择券
我们结合房企净负债率水平、项目获利能力(以净利润率表示)、周转能力(以预收账款/存货表示)观察房企的盈利能力以及债务水平。
1)高周转、高项目获利能力、低负债的房企最为优质，但数量也最少，仅有龙湖、万科、新城、金地属于此类房企;
2)多数房企选择适度牺牲单个项目获利能力从而实现高周转，此类房企净负债率水平亦相对较高，包括阳光城、融创、华夏幸福、绿地、电建地产、中交地产等;
3)部分房企周转水平相对较低，但项目获利能力较为可观，此类房企包括金融街、招商蛇口、建发地产、恒大等，其中恒大、金融街净负债水平相对较高;
4)部分房企周转水平与单个项目获利能力均相对较低，此类房企净负债率亦相对较高，但主要以国企为主，包括中铁地产、首创、华发、珠江实业、南国置业及富力地产。
四 风险提示
民企融资依然较为困难，需警惕后续弱资质民企资金链断裂风险;宽信用政策尽管出台较为密集，但需关注宽信用政策效果不及预期的风险。
