中达证券：降价对房企盈利及估值影响几何？

作者：中达证券 2020-02-26 11:37

本文来自微信公众号“中达研究”，作者：申思聪/蔡鸿飞/诸葛莲昕/李思琪。原标题《【中达研究】降价对房企盈利及估值影响几何?——周度专题&数据》。

报告要点

事件评论：

降价对成本控制能力较强房企影响相对较小。为缓解疫情下销售困境及促进线上签约成交，近期多家房企发布购房优惠政策，其中包含不同程度的销售价格折扣。在此背景下，我们以销售均价下降1%、5%、10%、15%、20%、25%为假设情形，分别计算各情形下对房企盈利能力及NAV的影响：1)毛利率影响方面，价格调整对各房企盈利能力影响相对分化，主要由于成本控制能力不同所致(其中土地成本影响较大)。随着降价幅度提升，利润率影响幅度亦逐步加大。土地储备及其他成本较低房企拥有更大降价空间;2)NAV影响方面，假设当房企10%的土地储备面积采取降价策略时，通过计算，大多数房企NAV的下行幅度在5%左右，影响十分有限。其中仍是拿地及成本控制方面能力较强的企业受影响相对更小。

受疫情影响，我们认为降价促销属于阶段性策略，合理正常的住房需求不会消失更多是递延，叠加各地地方政府出台的促行业稳定政策，预计行业全年销售及价格依旧相对平稳。通过计算，在降价幅度有限，以及涵盖土储占比不高的情况下，各房企盈利水平和NAV估值变动有限，影响可控。

数据要点：

截止2月20日，本周44个主要城市新房成交量环比上升156%，2020年累计成交量同比下降84%，一、二、三线城市累计同比分别下降27%、26%及41%。

截至2月20日，14个主要城市的可售面积(库存)同比下降1%;受制于前期销售影响，平均去化周期数据有所失真。

截至2月20日，15个主要城市的二手房交易建面环比上升69%，2020年累计交易量同比下降23%。

投资建议：

近期，顶层政策由前期的防控疫情，转变到促进复工复产，再到最近的推进重点领域建设、积极扩大有效需求，并明确“努力实现全年经济社会发展目标任务”、“积极的财政政策要更加积极有为”、“稳健的货币政策要更加灵活适度”，恢复及稳定经济发展被提到更为重要的位置。在全面建成小康社会的决胜之年，房地产行业作为经济发展的稳定器，行业政策边际改善的可能性不减，合理化放开改善型需求可能将成为政策的发力点。短周期下政策预期有望稳定房地产相关资产价格，疫情后预计全年房企经营仍将平稳，而房地产权益及债券资产的价值也将得到进一步修复。维持行业“强于大市”评级。

风险提示：疫情控制具有不确定性;地产行业政策具有不确定性。

报告正文

1. 降价对房企盈利及估值影响几何?

1.1 多家房企发布购房优惠政策，以缓解疫情对销售影响

受疫情影响房地产销售停滞，多家房企发布优惠政策以期缓解困境。1月26日中国房地产业协会发布倡议书，为有效预防疫情蔓延，倡议房地产开发企业应暂时停止售楼处销售活动，待疫情过后再行恢复，多个省市随即下发文件强制性限制房地产销售行为。为应对疫情带来的销售冲击，多家房企开启线上看房及销售渠道，同时为进一步促进线上成交，各家同步启动多项购房优惠及补贴政策。

表 1：多家房企发布优惠政策缓解销售困境

数据来源：Wind，公司网站，观点地产网，证券时报网，中达证券研究

以恒大为例，公司于2月16日发布文件表示2020年2月18日至2月29日期间，全国各在售楼盘住宅(含公寓及写字楼)可享受75折优惠，开启恒大史上最大购房优惠力度，根据恒大线上平台“恒房通”披露的数据，公司2月16日至18日线上平台累计完成认购20479套，预计优惠政策放开后的成交数量将更加值得期待。

1.2 降价对成本控制能力强的房企利润率影响相对较小

不同销售均价折扣下，盈利能力强的房企影响相对较小。我们选取不同程度优惠力度的几家房企为样本，以销售均价下降1%、5%、10%、15%、20%、25%为假设情形，分别计算在各情形下对房企潜在销售盈利能力的影响。

核心假设为：1)销售均价：以2019年中报公布的结算均价为初始销售均价;2)单位成本：以2019年中报利润表中单位面积成本为初始成本进行计算。在折扣力度为99折时，各家毛利率影响幅度均为-0.7pct，随着折扣力度增加对毛利率的影响幅度随之加大，其中对富力、龙光、恒大影响最小，毛利率变化幅度分别为-21.0pct、-21.7pct、-22.0pct，这主要是受益于成本控制能力(其中土地成本影响较大)。因此此类房企在降价销售时拥有较大的定价空间和灵活度。

表2：不同销售均价折扣下，盈利能力强的房企影响相对较小

数据来源：公司公告，中达证券研究

表3：中国恒大土地储备成本占销售均价比例最低，仅15.2%

数据来源：公司公告，中达证券研究

1.3 成本控制能力强的房企NAV受降价影响相对较小

降价对成本费用控制能力较强的房企NAV的影响相对较小。在测算对NAV估值影响时，我们同样选取不同程度价格优惠力度的几家房企为样本，以销售均价下降1%、5%、10%、15%为假设情形，分别计算在各情形下对房企估值带来的影响。

核心假设：1)销售价格：以2019年中报披露的合约销售均价为初始价格;2)土地储备：以2019年中报披露的权益土储面积进行土地货值计算;3)净资产：以2019年中报归母净资产;4)其他：期间费用率及税率假设参考各房企近年水平。经过计算，不同降价幅度及涉及土储面积假设下，各房企NAV影响分化较大，成本及费用控制能力较强的房企所受影响幅度相对较小。

中国恒大：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为4.2%、2.8%、1.4%、0.3%。

表4：中国恒大：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为2.8%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

世茂房地产：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为5.0%、3.3%、1.7%、0.3%。

表5：世茂房地产：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为3.3%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

雅居乐：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为5.7%、3.8%、1.9%、0.4%。

表6：雅居乐：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为3.8%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

禹洲地产：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为9.0%、6.0%、3.0%、0.6%。

表7：禹洲地产：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为6.0%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

新城发展：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为5.8%、3.9%、1.9%、0.4%。

表8：新城发展：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为3.9%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

富力地产：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为4.7%、3.2%、1.6%、0.3%。

表9：富力地产：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为3.2%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

龙光地产：假设涉及10%土储面积降价，在85%、90%、95%、99%的四种降价幅度假设情况下，其NAV下降幅度分别为3.9%、2.6%、1.3%、0.3%。

表10：龙光地产：降价10%涉及10%土储面积，NAV下降幅度为2.6%(NAV单位：亿元)

数据来源：公司公告，中达证券研究

2. 行业表现

2.1 地产开发行业表现

本周五矿地产、众安集团、银城国际控股涨幅居前。建发国际集团、银城国际控股、中国海外宏洋集团年初至今涨幅居前。

图1：本周五矿地产、众安集团、银城国际控股涨幅居前

资料来源：Wind, 中达证券研究

图2：建发国际集团、银城国际控股、中国海外宏洋集团年初至今涨幅居前

资料来源：Wind, 中达证券研究

图3：富力地产、融创中国、众安集团本周换手率居前

资料来源：Wind, 中达证券研究

2.2 物业管理行业表现

本周中奥到家、银城生活服务、鑫苑服务涨幅居前。滨江服务、永升生活服务、奥园健康年初至今涨幅居前。

图4：本周中奥到家、银城生活服务、鑫苑服务涨幅居前

资料来源：Wind, 中达证券研究

图5：滨江服务、永升生活服务、奥园健康年初至今涨幅居前

资料来源：Wind, 中达证券研究

图6：中奥到家、银城生活服务、鑫苑服务本周换手率居前

资料来源：Wind, 中达证券研究

3. 主要城市成交表现

3.1 新房成交数据

表 11: 主要城市交易量情况，本周新房成交同比下降

资料来源：各地房管局，中达证券研究;注：数据截至2020/2/20

表 12: 主要城市新房库存与去化周期情况，去化周期同比上升

资料来源：各地房管局，中达证券研究;注：数据截至2020/2/20

3.2 二手房成交及价格数据

表 13: 主要城市二手房成交量情况，深圳本年至今涨幅较大