国金：哪些房企在发债？
本文来自微信公众号“岳读债市”，作者：周岳、张丽平，原标题《哪些房企在发债?》。
基本结论
2019年4月19日，在土地溢价率及房地产价格出现明显抬头的情况下，中央政治局会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，之后，银保监会、发改委等监管机构先后提出严查房地产违规融资行为，银行信贷、信托融资和海外发债等融资渠道不断收紧，地产债发行规模亦有大幅回落，直至今年疫情爆发之后，在信用债“资产荒”及地产调控政策宽松预期的带动下，地产债发行情况一改往日颓势。与2019年相比，2020年地产债偿还量下降，虽然房企的存量债券滚动需求减少，但由于地产调控政策的边际放松以及19年较大的债券融资缺口，房企新增投资的发债需求有可能增加。
19年房企海外发债规模亦呈现前高后低的情况，前期发行规模放量，7月，发改委明确规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外发债需求受到抑制，发债规模大幅回落;今年疫情爆发之后，境内地产债发行利率下降，部分原本打算海外融资的房企转向国内，2月发行规模减少。
分析2019年以来发行债券的房地产企业，我们发现(1)2019年以来发行债券的房地产企业出现明显分化，低等级、非国企的融资成本比高等级、国有企业高出100bp以上;(2)资产总额在4000亿元以上和营业收入800亿元以上的房企，2019年发债规模占比增长较快，对于经营现金流对带息债务的覆盖倍数指标，主体偿债能力更好的企业发债规模占比增长更快;(3)预收账款占比前四大的房企分别是合肥城建发展股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、新城控股集团股份有限公司、荣安地产股份有限公司。
风险提示：1)疫情扩散超预期;2)房企调控政策超预期;3)信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
一、哪些房企在发债?
2020年伊始，在信用债“资产荒”和地产调控放松预期的带动下，地产债呈现供需两旺的局面。那么，目前房企发债情况如何?本文对2019年以来房企债券发行进行梳理，以供投资者参考。
1. 地产债发行一改去年颓势
2019年4月19日，在土地溢价率及房地产价格出现明显抬头的情况下，中央政治局会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制[1]，之后，银保监会、发改委等监管机构先后提出严查房地产违规融资行为，银行信贷、信托融资和海外发债等融资渠道不断收紧，地产债发行规模亦有大幅回落，直至今年疫情爆发之后，在信用债“资产荒”及地产调控政策宽松预期的带动下，地产债发行情况一改往日颓势。
2019年1-4月，共发行地产债1722.59亿元，较2018年同期增加51.90%，地产行业融资政策收紧后，5-12月发行规模较18年同期减少32.70%，结合到期情况看，2019年是地产债到期回售大年，全年总偿还规模达到5397.48亿元，在地产行业监管收紧前仅能保持小幅的净融资流入，5月之后，发行规模难以覆盖偿还金额，融资缺口逐渐扩大，10月净融资缺口一度达到468.65亿元，房企融资压力加大;疫情爆发之后，前期市场出于对地产行业基本面的担忧，地产债发行情况仍较为低迷，后续在地产调控政策放松的预期下，2月地产债发行规模及净融资额均超去年同期，分别为224.33亿元、147.79亿元。
从2020年地产债到期回售情况来看，全年到期及进入回售期的债券规模达到5949.27亿元，按19年地产债回售率37.65%计算，偿还量合计为4206.83亿元，与2019年相比下降22.06%，除中期票据到期量有增加之外，其余券种偿还规模均有不同程度减少，虽然房企的存量债券滚动需求减少，但由于地产调控政策的边际放松以及19年较大的债券融资缺口，房企新增投资的发债需求有可能增加。
19年房企海外发债规模亦呈现前高后低的情况，前期发行规模放量，1-7月共发行630.98亿元，较18年同期增加51.98%，但发债企业信用资质参差不齐，对于动辄5、6亿元美元甚至数十亿美元债务，存在部分企业申请发债规模与自身实力不相匹配现象，19年7月13日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》[2](发改办外资〔2019〕778号，下称《通知》)，明确规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外发债需求受到抑制，8-12月，共发行227.45亿元，虽较18年同期仍有小幅增加，但与上半年相比，发债规模大幅回落;今年疫情爆发之后，境内地产债发行利率下降，部分原本打算海外融资的房企转向国内，2月发行规模减少。
部分企业发行利率高企，甚至达到10%以上，例如花样年控股于2019年4月和7月分别发行票面利率为11.75%和12.25%的两单海外债券，利率远高于国内存量债19花样年8.2%，另外，花样年控股于2020年1月9日发行的3年期中资美元债的票面利率也超过10%。
2. 发债房企面面观
2019年以来发行债券的房地产企业出现明显分化，高等级、国有企业的融资成本较低。AAA级发债房企有60家，仅占发债房企总数的36.36%，但发行债券规模达到2589.82亿元，是全年总发行规模的59.48%，平均每家发债主体募集金额约为43.16亿元。不仅高等级房企债券发行规模更大，同时融资成本也远小于其他评级房企。AAA、AA+和AA级房企债券发行平均票面利率分别为4.58%、5.90%和6.15%，AAA级比AA+级房企融资成本低了132BP。从企业属性上看，非国企发行利率远高于国有企业，非国企发行利率为6.34%，高于央企约227bp，高于地方国企约159bp。
资产总额在4000亿元以上和营业收入[3]800亿元以上的房企，2019年以来发行规模占比增长较快。同时满足这两个条件的发债房企包括万科、保利集团、融创地产等在内共有9家。2019年、2020年发债房企的资产总额和营业收入均好于2018年。资产总额在2000亿元以下是主流发债房企的规模，2019年在这区间的房企债券发行总额占全年发行规模的64.41%，相比2018年的58.76%有所提高，除此之外，资产总额在4000亿元以上的企业发债规模也有大幅增长，2020年前两个月资产规模在4000亿元以上的占比进一步增加达到25.73%;营业收入上，2019年营业收入在400-88亿元之间的发债房企规模占比下滑，其余各段房企营业收入均有所增加，特别是营业收入在800亿元以上的房企发债占比为15.40%，上升了7.53%，2020年前两月这一占比进一步提升至26.27%，房企分化加剧。
从经营现金流对带息债务的覆盖倍数与发债规模的变动来看，2019年与2018年相比，发债规模占比高的主体偿债能力也更好，经营现金流对带息债务的覆盖倍数大于0.05的房企发债规模占比明显提高，从34.08%提高至47.78%，2020年前两个月进一步增加至52.06%。
由于商品房实行预售制，通常剔除预收款项后的资产负债率比较真实反映房企资本结构。对资产负债率和剔除预收账款后的资产负债率的差值也就是预收账款占总资产的比值进行比较，发行公司债和中期票据的房地产企业预收账款占比从2018年持续提升，而发行短期融资券和定向工具的房企预收账款占比下降。由于预收账款是房地产企业销售过程中能够无偿占用的客户资金，可以有效改善房企流动性并提升偿债能力。2019年以来的发债房企中，资产负债率与剔除预收账款后的资产负债率的差最大的主体分别是合肥城建发展股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、新城控股集团股份有限公司、荣安地产股份有限公司。
3. 小结
2019年4月19日，在土地溢价率及房地产价格出现明显抬头的情况下，中央政治局会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，之后，银保监会、发改委等监管机构先后提出严查房地产违规融资行为，银行信贷、信托融资和海外发债等融资渠道不断收紧，地产债发行规模亦有大幅回落，直至今年疫情爆发之后，在信用债“资产荒”及地产调控政策宽松预期的带动下，地产债发行情况一改往日颓势。与2019年相比，2020年地产债偿还量下降，虽然房企的存量债券滚动需求减少，但由于地产调控政策的边际放松以及19年较大的债券融资缺口，房企新增投资的发债需求有可能增加。
19年房企海外发债规模亦呈现前高后低的情况，前期发行规模放量，7月，发改委明确规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外发债需求受到抑制，发债规模大幅回落;今年疫情爆发之后，境内地产债发行利率下降，部分原本打算海外融资的房企转向国内，2月发行规模减少。
分析2019年以来发行债券的房地产企业，我们发现(1)2019年以来发行债券的房地产企业出现明显分化，低等级、非国企的融资成本比高等级、国有企业高出100bp以上;(2)资产总额在4000亿元以上和营业收入800亿元以上的房企，2019年发债规模占比增长较快，对于经营现金流对带息债务的覆盖倍数指标，主体偿债能力更好的企业发债规模占比增长更快;(3)预收账款占比前四大的房企分别是合肥城建发展股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、新城控股集团股份有限公司、荣安地产股份有限公司。
[1] 链接：http://news.cnr.cn/native/gd/20190419/t20190419_524584374.shtml
[2]http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/13/content_5408912.htm
[3] 财务报表流量数据用TTM。
二、一级市场发行情况：净融资额与上周基本持平
1.信用债发行整体情况
本周信用债整体净融资额与上周基本持平。分券种看，中票、公司债和定向工具的净融资额均维持为正且都小幅增加;企业债净融资额由负转正;短融净融资额大幅减少但维持为正。
同业存单本周发行4577.2亿元，净融资额为1041.22亿元。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为2.15%、2.42%、2.99%和2.87%，股份制银行发行利率有所下降，城商行和农商行发行利率有小幅上升。
信用债发行利率升降互现：AA+和AA评级中短期票据发行利率上升，分别上升18.88bps和42.97bps;AAA评级中短期票据、AAA、AA+、AA评级公司债发行利率下降，下降幅度分别为48bps、4.99bps、110.25bps、22.72bps。
2.产业债发行详情
本周产业债共发行新券310只，其中公司债最多，发行额为1022.34亿元，占比33.99%;主体AAA评级的数量最多，发行额为2011.15亿元，占比66.87%;而国企发行额2596.34亿元，占比86.33%。新发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装修、公用事业和交通运输等。
3.城投债发行详情
本周城投债共发行新券28只，其中AAA评级发行最多，发行总额为124.95亿元，约占比61.57%;从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额105.95亿元，占比52.20%;行政级别为省及省会(单列市)的城投债发行总额118.95亿元，占比约58.61%;至于所在省份，北京、江苏省和贵州省最多，分别发行40亿元、38亿元和20亿元。
三、二级市场成交情况：信用债成交量涨跌互现，信用利差分化
1.每周成交情况
本周信用债成交量涨跌互现。分券种看，短融、企业债和公司债日均成交量均有所上升，但幅度不大，涨幅分别为41.04亿元、13.32亿元和6.45亿元;中期票据日均成交量则下滑36.25亿元。
2.债券市场评级调整情况
本周有5家公司主体评级下调，2家主体评级上调。
3.二级市场信用利差情况
本周各评级、期限的利差分化：1年期各评级利差均收缩6.90bps。3年期和5年期各评级平均利差分别走阔9.85bps和5.18bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在2%-61%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低4.39bps，两者差距较前期转正为负。
4.产业债行业利差情况
我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日(2020.3.6)经筛选共有891只个券，72%债项为AAA级，行业以公用事业、煤炭开采、房地产开发和交通运输为主。评级与行业的分布如下所示。
总体上，各评级行业利差有增有减。AAA级和AA+级利差分别走阔3.04bps和3.53bps，AA级利差则收窄4.41bps;各行业中有色金属、煤炭开采和房地产开发的行业利差居于前位。
AAA级各行业的利差在52~104bps之间，其中有色金属利差最大，达到104.44bps。与上周相比，各行业利差集体增加，平均增幅为3.04bps。
AA+级各行业的利差在86~367bps之间[5]，其中有色金属的利差最高，为366.68bps;与上周相比，各行业利差变动各异，整体平均增幅为3.53bps。其中，增幅最大的有色金属行业利差走阔高达28.89bps，降幅最大的交通运输行业利差缩窄7.80bps。
AA级的各行业利差在198~404bps之间[6];与上周相比，AA级各行业的利差整体下行，平均降幅为4.41bps。其中，基础建设、房地产开发和食品饮料行业利差分别缩窄23.50bps、4.84bps和4.25bps，其他各行业利差则不同程度走阔。
5.城投中票曲线比价
比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-8.81bps-4.77bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间维持正向差异且正向差异有所扩大，AA+和AA评级的城投债与对应中票收益率之间均维持负向差异，且负向差异均略有减小。
[4] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。
[5] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。
[6] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。
四、风险提示
疫情扩散超预期;
房企调控政策超预期;
信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
