惠誉：将澳博控股(00880.HK)“BB+”长期外币发行人评级列入负面评级观察名单

久期财经讯，12月10日，惠誉确认澳门博彩控股有限公司(SJM Holdings Limited，简称“澳博控股”，00880.HK)长期外币发行人违约评级为“BB+”，以及高级无抵押评级为“BB+”，并列入负面评级观察名单。惠誉还同时将Champion Path Holdings Limited发行的未偿票据“BB+”评级列入负面评级观察名单。

负面评级观察反映出与澳博控股近期在澳门特别行政区博彩特许权相关的重大监管不确定性，该特许权的20年有效期将于2022年6月26日到期。由于对重新招标程序、未来监管和运营环境将如何影响其现金流和杠杆率、以及现有运营商获得新的博彩特许权的的透明度有限，其短期信用风险有所增加。

惠誉认为特许权重新招标程序将采取实事求是的形式，澳博控股将继续在澳门特别行政区长期运营，负面评级观察表明，如果未能获得新的博彩特许权会对澳博控股产生重大的负面信用影响，或者澳博控股面临的运营许可条件可能更加苛刻。如果对澳博控股的业务或财务状况产生重大负面影响，可能导致其信用状况与评级不再一致。

此外，负面评级观察还反映出，如果有迹象表明，澳门特别行政区到访客流量(尤其是来自中国内地的游客)的复苏以及由此带来的博彩营收无法达到惠誉的预期，那么该评级可能会被下调。惠誉假设2023年的行业营收将达到2019年水平的90%，这取决于客流量是否恢复至更接近正常的水平。运营和现金流持续低迷的时间越长(例如政府对当前和未来变异疫情的反应)，澳博控股将越来越依赖于其所采取的弥补措施以保持当下的信用状况。

关键评级驱动因素

澳门特别行政区监管的不确定性：惠誉认为现有特许权持有人未能获得新特许权的可能性很低，但不容忽视其中风险。这些运营商投资了数十亿美元，是当地的大雇主和重要的政府纳税人，并支持当地和内地政府的长期目标，如大湾区计划。新的措施还可能伴随着经营环境的疲软、严苛的资本承诺以及向母公司提供上游现金的能力降低，但在监管机构提供更加明确的信息之前，都是未知数。

澳门特别行政区政府正在起草新的法案，以更新现有的博彩法，是否能在2022年6月特许权到期前完成也存在不确定性。公众对该法案的评论很少，增加了当前的不确定性。一般而言，当客流量恢复至更接近正常的水平，运营商的信用状况将能更好地吸收新法案带来的财务影响。

旅游限制影响经济复苏：惠誉预计，由于政府奉行“零疫情”政策，2022年对于当地博彩业营收又是一个充满挑战的年份。惠誉预计，2022年博彩行业营收将比2019年水平低40%以上，到2023年将恢复到比2019年低10%。虽然疫情仍有可能发生，但三地之间的隔离政策放宽将有助于提高客流量。

去杠杆化记录：惠誉分析博彩公司的完整周期时，会将主要发展周期中暂时较弱的部分包括在内，如澳博控股花费390亿港元的澳门上葡京综合度假村(Grand Lisboa Palace)在2021年7月开业，或是疫情导致业务中断。惠誉预测，在澳门上葡京综合度假村成功启动的前提下，澳博控股的调整后净债务/EBITDAR (不包括营运资本现金)将在2023年改善至3.1倍，2024年改善至1.6倍(即回到惠誉的负面评级敏感性阈值2.0倍以内)。

再融资步入正轨：澳博控股将继续为其现有银行贷款进行再融资，该贷款将于2022年2月底到期，新增190亿港元授信额度。在2021年9月30日偿还了约110亿港元的现有银行贷款后，该公司将剩下约70亿港元的未使用额度，而该公司的流动性仍然强劲。

单一市场风险：由于澳博控股专注于澳门特别行政区竞争激烈的博彩市场，其市场地位低于同行，在澳门半岛风险敞口较大，削弱了该公司的信用状况。该公司的地理集中度也导致其面临更多特殊风险，比如博彩业特许权将于2022年到期，以及市场周期性低迷。然而，澳博控股在当地有着悠久的经营历史，拥有成熟的品牌。

从长期来看，惠誉认为，博彩业在澳门特别行政区仍然具有吸引力，这得益于中国内地不断扩大的中产阶级以及澳门特别行政区及周边地区基础设施的发展。

评级推导摘要

澳博控股地理集中度高，市场地位弱于拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp，BBB-/负面)，因为拉斯维加斯金沙集团在宽松的监管环境下持有优质资产组合。

澳博控股历来保持较为保守的资产负债表，但由于发展澳门上葡京综合度假村，其杠杆率有所增加，而去杠杆化的进展受到启动澳门上葡京综合度假村和疫情复苏不确定性的影响。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

对现有财产的假设：

-净营收：以2019年水平为基准，假设2021年为-70%，2022年为-45%，2023年为-10%，2024年为0%。此外，从2022年起，惠誉的调整幅度为-10%，以解释由于澳门上葡京综合度假村开业而导致的同业竞争和博彩项目重新分配，以及澳门半岛财产的增量市场份额损失;

-2024年EBITDA 利润率将逐步恢复到2019年的水平(即Grand Lisboa casino为24%，其他自荐场所20%，卫星场所4%)，因为员工重新分配带来的效率提高与营收下降抵消。

其他的假设:

- 2021年全年资本支出30亿港元，之后为5亿港元;

- 2023年恢复派息，惠誉预计该公司将产生净利润。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉预计，当博彩特许权重新投标程序以及新的监管结构对澳博控股资产负债表和现金流的影响更加清晰时，负面评级观察名单问题将得到解决。如果政府利用其选择权，将现有运营商的特许权延长5年，负面评级观察名单问题也会得到解决。监管沟通的作用也将加强确定性，但或将超出负面评级观察名单的六个月期限。此外，解决负面评级观察名单问题还需要对当地市场的复苏有更强的信心。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-未能获得新的博彩特许权或更苛刻的运营许可条件，对澳博控股的业务或财务状况造成重大负面影响;

-调整后的净债务/EBITDAR持续保持在2.0倍以上;

- 澳门上葡京综合度假村增幅低于预期。

流动性和债务结构

充足的流动性：截至2021年9月30日，澳博控股报告现金余额为28亿港元，未使用信贷额度为49亿港元。该公司还有110亿港元的未偿银团担保银行贷款，这些贷款将于2022年2月到期。该公司已与银行达成一项190亿港元的银团贷款协议，为现有银行贷款进行再融资。目前，该公司正在争取博彩业监察协调局(Gaming Inspection and Coordination Bureau)的批准。

尽管审批过程比预期的要长，但管理层仍有信心在下个月内获得批准。这将使澳博控股获得70亿港元的未使用额度，且该公司的短期债务有限(在2026年之前没有资本市场债务到期)。

基于澳门上葡京综合度假村开业后每天约1700万港元（每月约5亿港元）的运营费用，以及今年早些时候澳门上葡京综合度假村完成后的有限资本承诺，惠誉相信该公司的流动性仍然强劲。

发行人简介

在港交所上市的澳博控股是澳娱综合度假股份有限公司的控股公司，后者是澳门特别行政区六家博彩业运营商之一。截至2021年6月，澳博控股在当地经营了19家博彩场所，包括5家自荐场所和14家卫星场所，大多位于澳门半岛。2021年7月30日，澳博控股在金光大道(Cotai)的综合度假酒店澳门上葡京综合度假村的一期项目正式启动。