中金：上周中资美元债地产新发破冰，高收益强劲反弹

作者：中金研究 2021-12-14 11:18

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：于杰、袁文博。

上周中资美元债一级新发约28.7亿美元，发行量较此前一周有所反弹。二级市场整体有所走强，高收益尤其是地产板块强劲反弹。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为0.76%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.04%和3.84%。

一级市场回顾

上周中资美元债一级新发约28.7亿美元，较此前一周有所反弹，房地产在近两月二级市场波动情况下首次出现新发，具体来看，房地产、城投、金融和其他行业发行量分别约5.1亿美元、8亿美元、6亿美元和9.6亿美元。具体而言：

(1)房地产方面，宝龙地产周四在2024年到期债券基础上增发1.5亿美元，增发价为本金额的87%，增发收益率为12%，增发后该债券和公司其他存量债券二级市场表现良好。绿地集团周二以担保结构定价8个月、3.5亿美元债券，最终指导价和发行价为8%，发行价明显低于公司存量债券二级市场报价。

(2)城投方面，平度国资周四定价3年期、2亿美元债券，由平度城建提供担保，初始价5.3%区域，最终指导价和发行价为5%。青岛即墨旅发周四以担保结构定价3年期、1.65亿美元债券，初始价为3.2%，最终指导价和发行价为2.9%。靖江港口集团定价3年期、0.98亿美元债券，由上海银行南京分行提供SBLC，初始价2.1%区域，最终指导价和发行价为1.95%。余姚经开定价3年期、1亿美元债券，发行价2.5%。济南轨交周二以担保结构定价1亿美元、364天债券，初始价2.4%区域，发行价为2%。无锡建发周二以担保结构定价3年期、3亿美元绿色债券，初始价2.5%区域，最终指导价1.95%-2%，发行价1.95%，获得5倍认购。

(3)金融和其他行业方面，光银国际周三以担保结构定价3年期、3亿美元债券，初始价T3+170bp区域，最终指导价和发行价为T3+125bp/2.23%，获得7倍认购。烟台国丰集团周一以担保结构定价3年期、2.5亿美元债券，初始价2.7%区域，最终指导价和发行价2.2%。明阳智能周一以维好+SBLC结构定价3年期、2亿美元债券，初始价1.9%区域，最终指导价和发行价1.6%。青岛动车小镇投资集团以维好+SBLC结构(青岛银行提供SBLC)定价3年期、0.5亿美元债券，发行价为2.9%。厦门国贸周二以担保结构定价3亿美元、364天债券，发行价2.15%。

二级市场回顾

上周中资美元债二级市场高收益板块尤其是地产强劲反弹，投资级整体交投清淡。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为0.76%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.04%和3.84%。从收益率和利差来看，中资投资级美元债收益率下行1bp，利差较上周五收盘收窄13bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别大幅下行208bp和240bp。目前投资级和高收益收益率中枢分别为2.80%和22.09%，利差中枢分别为160bp和2058bp。周一高收益地产板块并未受到某大型民营房企寻求债务重组影响，整体涨跌互现，部分主体全日收涨1-3pt，融创、龙光、世茂等领涨，投资级板块交投安静。周二在政治局会议强调满足购房者合理住房需求和此前降准消息下高收益整体反弹，全日收涨1-4pt，时代、融创、世茂、龙光、合景泰富、富力等领涨，金融板块华融曲线整体走高0.25-1pt。周三投资级继续安静，华融曲线继续走高，高收益地产继续反弹，整体涨0.5-2pt不等，粤系房企时代、合景泰富、雅居乐等领涨。周四高收益板块在空头回补带动下继续走强，收涨0.5-2pt不等，雅居乐、时代、合景泰富等继续领涨。周五市场成交仍以高收益为主，高收益板块已经连续5日走强，融创、时代、中骏、合景泰富、旭辉等BB大档/强B档名字领涨。分行业看，上周房地产、金融和城投回报率分别为5.55%、1.77%和0.08%。

信用事件

上周负面评级主体包括荣盛房地产发展股份有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司和龙湖集团。

► 穆迪将荣盛开发的主体评级从B1降至B3，评级展望依旧维持负面。主要是由于穆迪认为流动性和融资渠道减弱，以及到期债务规模庞大，荣盛发展的再融资风险增加，该公司解决所有短期债务到期问题的能力存在不确定性。

► 惠誉将合川城投的主体评级自B+调整至B，评级展望维持稳定。主要是由于惠誉认为合川区经济增速放缓且预算管理表现压力加大。但是，惠誉也认为合川城投与合川区的关联性保持不变，因为该公司仍是专注于合川区发展的重要职能性政府相关企业。

► 惠誉将龙湖集团的评级展望由正面调至稳定，主体评级维持BBB不变。主要是由于惠誉认为，中国房市不确定性增加，房地产行业持续复苏的迹象微弱。由于市场波动，龙湖的合同销售额和销售回款自2021年8月以来持续下滑，但严重程度低于行业整体情况。

上周正面评级主体包括浙江吉利控股集团有限公司、新奥能源和药明康德。

► 标普将浙江吉利的评级展望由负面调至稳定，主体评级维持BBB-不变。主要是由于标普认为子公司的股权融资和中等盈利增长可能缓解吉利控股集团的杠杆压力，并在未来12-24个月内增加财务空间。

► 穆迪将新奥能源主体评级从Baa2上调至Baa1，评级展望从正面调整为稳定。主要是由于穆迪认为新奥能源信用状况的改善和强劲的财务指标，这得益于其稳定的经营业绩以及天然气行业监管环境的改善。

► 穆迪将药明康德主体评级从Baa3上调至Baa2，评级展望从正面调整为稳定。主要是由于穆迪认为药明康德的业务一直保持强劲增长，且在中国和全球合同研究组织(CRO)服务的良好需求前景的支持下，药明康德的营收和EBITDA增长在未来12-18个月将保持强劲。有鉴于其严格的财务管理，穆迪预计药明康德将保持低债务杠杆率和良好的流动性。

市场展望

我们认为，政治局会议和中央经济工作会议对于地产行业的表态相对正面，需关注后续配套政策对于房企现金流的影响。不过由于中央经济工作会议再次强调“房住不炒”、“因城施策”，我们预计政策更多是“托而不举”，并且在此过程中，不同房企的受益程度差异较大。弱资质民企现金流短期内未有本质改善，随着到期高峰来临，后续弱资质企业信用事件可能还会出现，对于相关企业债券利差造成一定扰动。我们认为后续地产行业利差仍有修复空间、不过不同企业差异较大，此外需关注一级市场融资功能的恢复情况。

图表1：Libor-OIS走势(左图);EFPR新兴市场/新兴亚洲债券资金流向(右图)