兴证：全球动荡下，中资美元债市场如何“穿越风暴”？
本文来自微信公众号“兴证固收研究”，作者：罗婷、黄伟平，原标题《【兴证固收】穿越风暴，需要抓住的三个重点——全球动荡下的中资美元债市场》。
投资要点
第一部分：黑天鹅事件下的中资美元债市场
进入2020年之后，黑天鹅公共卫生事件带来的冲击在全球资本市场持续升温和蔓延，中资美元债市场也受到其显著影响，目前逐步进入冲击的第三阶段。
第一阶段：1月上旬流动性利好，但爆发的公共卫生事件影响下，中资美元债市场表现不及整体美元企业债。第二阶段：2月中旬之后，公共卫生事件在全球范围内扩散以及原油市场震荡，资本市场对全球经济预期迅速转向悲观，资产价格同时切换到强避险模式。市场对中资美元债板块的定价较为纠结，一、二级市场有所分化。第三阶段：风险资产大幅下跌造成金融市场流动性层面的压力升级，美元流动性问题成短期重点。
如果后续整体美元资产危机持续升级，中资美元债也难以逃离短期调整。而在风暴进入后半段，美国无风险利率稳定之后，非美资产基本面属性+较好的收益率将会让中资美元债进入再次追逐收益的投资者可选标的池。
第二部分：风险上行期，关注流动性信号
短期阶段的中资美元债与美国国债收益率走势背离，而历史上在2011年7-10月期间，中资美元债指数的回落与当时整体美元债指数的快速上行相背离。现阶段，中资美元债定价在流动性层面的问题，其一是危机模式下，风险类资产的持续下跌衍生出的金融市场整体流动性冲击，其二则是美元流动性周期的演变。
1、美元资产锚定出现不稳定性，流动性抽离将阶段性影响中资美元债市场
近期，全球股市的持续下跌以及多国股票出现熔断显现的危机意味使得市场开始担心全面金融危机的概率。虽然资金指标显示美元市场暂未进入显著紧绷的临界点，但市场流动性层面释放的负面信号依在延续。同时，中资美元债自身的市场结构也决定了其短期内难以逃离美元流动性的整体影响。
往后看，在美元流动性持续宽松，市场流动性恐慌情绪有所缓和之后，境内发行主体信用资质稳定但受波及被错杀的中资美元债将迎来较好的入场时间，尤其是对于配置型的投资者而言。
2、中期的无风险利率定价——关注美元流动性周期的演变
目前美联储已执行的流动性宽松政策在市场预期之内，而此前超预期的调整时点甚至进一步影响了市场对经济的负面展望。近期受全球资本市场普跌的影响，各主要央行为维稳已开始频频出台各类宽松操作，预计更多的政策也在路上。
预判的信号灯，短期在于全球金融市场流动性是否能稳住，中长期逻辑则还在于公共卫生黑天鹅事件的持续时间、对经济的冲击程度以及一、二季度美国经济最终的表现。
第三部分：风暴过后，优选标的、把握好基本面的确定性
短期尾部的风险和冲击会使得交易型博弈难度较大，不过对于配置类投资者而言，市场快速调整过后，中资美元债的相对价值有望凸显;同时全球经济回落压力下，个券表现大概率会出现更大的分化。如何把握个券基本面的确定性会是下一个阶段投资的要务。
我们梳理了近两年中资美元债的违约情况以及归因。1)关注发债主体的行业差异化，从行业风险来看，无论是近期还是自1998年出现第一只中资美元债违约以来的统计，能源、材料、金融、工业行业的信用压力相对较大，个券差异较大需细化精选。2)追踪相关联的境内债信用资质变化，警惕债务压力传导以及交叉违约的风险。3)除了表面现象外，投资者需进一步深挖和归纳深层次的违约原因，防范风险。
风险提示：公共卫生事件扩散及影响超预期，全球经济增长出现大幅变动，出台超预期政策
报告正文
黑天鹅事件下的中资美元债市场
进入2020年之后，黑天鹅公共卫生事件带来的冲击在全球资本市场持续升温和蔓延，中资美元债市场也受到其显著影响，目前逐步进入冲击的第三阶段。
第一阶段：回顾已过去的两个半月时间，整体美元资产在公共卫生事件爆发初期受到的冲击相对有限，1月上旬倒挂的美债市场反映更多的是对于美联储操作以及美国经济前景的综合预判，市场对美国经济的普遍预期偏乐观，关注点更多在于货币政策的延续性。在这个过程中，市场风险偏好中性偏强，投资级美元债收益率整体快速下行，高收益债收益率同样波动向下。而中资美元债方面，虽然流动性信号利好，但考虑到中国经济基本面的压力，中资美元债市场表现不及整体美元企业债，由于不确定性而表现出的分化延续了19年年末的趋势，高收益板块表现偏弱。
第二阶段：进入2月中旬之后，随着公共卫生事件在全球范围内快速扩散以及政策博弈带来原油市场震荡，资本市场对全球经济、包括美国经济表现的预期迅速转向悲观，资产价格同时切换到强避险模式，美元债市场也快速调整。在2月中旬后的长端美债收益率大幅下行阶段，高收益美债出现大幅下跌，投资级美债表现相对温和滞后，但在3月之后，其收益率也开始转而上行。这一阶段中资美元债表现波折并且内部分化在进一步扩大。一方面，整体市场的收益率在3月之前表现回落，3月上旬之后转而上行，与投资级美债的趋势更为近似。另一方面，等级之间的分化进一步拉大，高收益板块表现持续偏弱。
整体来看，进入第二阶段后，市场对于中资美元债板块的定价是较为纠结与复杂的。波折与分化的走势既有对于这类资产中国企业属性的强化，相对的降低了美元债中美国企业经营压力的定价影响;同时也体现了现阶段美元市场对于高风险、高收益资产的规避情绪。同样，这种纠结的情绪也体现在了中资美元债一、二级市场的分化之中。流动性较高的高收益地产债在2月的二级市场中表现出明显的收益率上行与利差走阔，受美债整体高收益板块影响显著。然而在一级市场层面，同时期房企在境外的发债收益率水平与境内一致，表现出下行趋势，一定程度上体现投资者对于基本面边际修复逻辑的认可。
第三阶段：风险资产的大幅下跌已造成金融市场流动性层面的压力升级，受流动性缺失带来的抛售压力影响，美国国债自3月10日也在低位开始出现调整，局势阶段性不明朗，中资美元债也同时进入压力整体上升阶段。美元流动性压力是否会演化升级是当下需加大关注的重点。
如果后续整体美元资产危机持续升级，中资美元债也难以逃离短期调整。而在风暴进入后半段，美国无风险利率稳定于低位之后，非美资产基本面属性+较好的收益率将会让中资美元债进入再次追逐收益的投资者可选标的池。而在下一阶段，避险情绪或是中国资产的独立性行情，市场对于两种情绪price in的程度和顺序将主导中资美元债市场的回归表现。
风险上行期，关注流动性信号
目前短期阶段的中资美元债与美国国债收益率走势背离，投资收益开始出现下滑。
从历史来看中资美元债自发行以来的投资收益整体呈现上行趋势，但在这次之前也存在四段显著的下行时期，包括2011年7月-2011年10月，2013年4月-2013年6月，2016年四季度以及2018年。在其中的后三个阶段中，中资美元债投资回报表现的下行与美元债整体表现基本趋同，美国无风险收益率在这几个阶段表现上行，从而影响了整个美元债市场的下跌。而更有借鉴意义的是在2011年7-10月期间，中资美元债指数的回落与整体美元债指数的快速上行呈现出较为明显的背离。具体来看，当时受流动性推动的影响，作为无风险收益率的美国国债收益率处于快速下行阶段，国债回报指数大幅提升，而QE的背后是美国以及全球经济依然承受下行压力。当时，反映更高风险偏好的美国高收益债券收益率上行，信用利差走阔，标的为新兴市场国家主体的中资美元债也受到了一定冲击。而市场之后的修复则是在进入2011年四季度之后。持续充裕的美元流动性一定程度上改善了市场对于经济的修复预期，影响风险资产表现的主要逻辑由避险转向流动性推动，股市走牛的同时美元债整体表现向好，同时从中受益的中资美元投资回报再次进入上行阶段。
对比以往历史，中资美元债定价在流动性层面的问题，其一是危机模式下，风险类资产的持续下跌衍生出的金融市场整体流动性冲击，波及到中资美元债市场，其二将来自于美元流动性周期的演变。
1、美元资产锚定出现不稳定性，流动性抽离将阶段性影响中资美元债市场
近期，全球股市的持续下跌以及多国股票出现熔断显现的危机意味使得市场开始担心全面金融危机的概率。从2008年的危机信号来看，流动性缺失是危机蔓延和升级的重要标志之一。短期反映美元流动性紧张程度的Libor/OIS利差虽然有所走阔，但目前是Libor、OIS双双大幅下行中由OIS带来的，而2008年的危机时刻则是Libor上升所致。换句话说，在各大主要央行频频释放流动性稳定市场的现阶段，美元流动性暂时还未有进入紧绷的临界点。
但是，市场流动性层面释放的负面信号在延续，各类资产的投资者在短期内都需谨慎。近十年来快速增量、对市场影响力持续提升的ETF出现显著规模变化，其中风险类的股市、高收益债ETF自2月下旬以来持续大幅流出，而近日ETF规模的收缩已从风险资产蔓延到避险类资产。黄金价格出现较大幅度的调整，美国国债也在低位开始波动，风险资产持续的下跌以及资金缺乏开始以流动性抽离的方式影响到避险资产表现。而如果美国国债这类避险资产受流动性抽离影响而被动大幅调整，其流动能力下降，投资者无疑会进一步加大对金融危机模式的担忧。
中资美元债自身的市场结构也决定了其短期内难以逃离美元流动性的整体影响。从此前的外资主导发展到目前境内、境外投资者均有广泛参与，投资机构涉及投资顾问、保险、对冲基金、信托、银行等多种类型，投资风格具有显著差异。就公开披露了持有信息的投资者情况统计来看，1)投资者中投资顾问数量占比超七成、持有额占比超八成，主要包括BLACKROCK、ALLIANZ SE、JPMORGAN CHASE等机构。这类机构成立的基金涵盖多元化的美元债，其他细分资产的表现和流动性问题将影响短期中资美元债的仓位和价格。2)机构注册地分布上，北美洲的投资者持有中资美元债额度最高，欧洲和亚洲分别位列第二和第三。北美洲地区投资者分布较为集中，主要是美国;欧洲地区投资者分布较为分散且涉及国家最多，欧洲地区共有26个国家投资者参与中资美元债市场，其中卢森堡和英国投资者数量较多;亚洲国家和地区中，大中华区的持有机构数目最多。考虑到中资美元债的持有机构所在地大多为疫情区并且资本市场已出现大幅波动，较高的关联性使得中资美元债在短期内难以逃离美元流动性的整体影响。
不过调整也意味着后一阶段或有新的入场机会。往后看，在美元流动性持续宽松，市场流动性恐慌情绪有所缓和之后，境内发行主体信用资质稳定但受波及被错杀的中资美元债将迎来较好的投资机会，尤其是对于配置型的投资者而言。
2、中期的无风险利率定价——关注美元流动性周期的演变
目前美联储已执行的流动性宽松政策在市场预期之内，而此前超预期的调整时点甚至进一步影响了市场对经济的负面展望，市场对全球央行开启宽松周期对冲的预期不断升温。具体来看，3月3日美联储非会议期间紧急宣布下调联邦基金利率目标区间50BP，至1.00-1.25%，同时将超额准备金率(IOER)下调50BP至1.1%，虽然当时降息幅度方面基本符合市场预期，但临时降息时间点超出预期，叠加上公共卫生事件的不确定性影响和美股的大幅下挫，美国短端与长端国债同时出现大幅下降。
从美元流动性周期的角度来看，目前市场对美联储继续宽松仍有较高预期，联邦基金期货隐含利率反映的2020年美联储降息概率已经接近150bps，即在目前基础上还有接近100bps的降息预期，而当前市场对4月降息25bps的预期也仍接近50%。而除了美联储外，由于疫情对全球整体经济和金融的普遍性冲击，市场对于日本央行、欧央行进一步宽松的预期也已持续上行。换句话说，美国国债价格层面已price in美联储多次降息，后续的定价需要看到美联储以及其他主要经济体央行的降息操作时点和规模;此外参考以往经验，美联储是否运用类似2008年的购买长债措施或者是其他方式扩表、快速增量市场流动性也是投资者关注的重点。可以看到，近期受全球资本市场普跌的影响，各主要央行为维稳已开始频频出台各类宽松操作，预计更多的政策也在路上。
预判的信号灯，短期在于全球金融市场的流动性是否能阶段性稳住，中长期逻辑则还在于公共卫生黑天鹅事件的持续时间、对经济的冲击程度以及一、二季度美国经济最终的表现。
风暴过后，优选标的、把握好基本面的确定性
短期尾部的风险和冲击会使得交易型博弈难度较大，不过对于配置类投资者而言，中资美元债是否能在后期区别于其他高收益美债独立定价，其重要判断依据在于对中国基本面的判断以及境内发债主体信用资质的稳定性。从总量经济发展的角度来看，虽然年初以来受公共卫生事件的冲击，国内经济在短期将有所承压;但目前境内疫情控制情况较好并且在后续政策层面存有较大的支持空间，预计今年我国经济表现在全球范围内将处于相对较好水平。而从企业个体层面来看，公共卫生事件在全球范围仍处在爆发期，对全球经济的影响和冲击尚且难以估算，不同的中资美元债发行企业受全球产业链影响的程度、抵御经营风险的能力差别较大，基本面信用资质对个券定价的影响将扩大。
预计在市场快速调整之后，中资美元债的相对价值有望凸显;同时全球经济回落压力下，个券表现大概率会出现更显著的分化。如何把握个券基本面的确定性会是下一阶段投资的要务。对此，我们梳理了近两年中资美元债的违约情况以及归因，意图为投资者选券和配置提供参考。
关注发债主体行业的差异化。从近一年的情况来看，2019年中资美元市场共有5只债券出现违约，分别属于工业(2只)、能源、金融及公共事业四个行业，总规模15.60亿美元;2020年截至到3月4日，出现3只违约的中资美元债，分别属于材料(2只)及金融行业，总规模9.10亿美元。从行业风险来看，无论是近期还是自1998年出现第一只中资美元债违约以来的统计，能源、材料、金融、工业行业出现个券信用风险的频率更高，评级上则主要为高收益与无评级债券，个券差异之下需要更细化的挑选。
追踪相关联的境内债信用资质变化，警惕债务压力传导以及交叉违约的风险。2019年违约的5家中资美元债发行主体中智得卓越企业有限公司、Boom Up投资有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司以及华晨电力股份公司，自身或者其母公司发行的境内债在境外债违约之前已出现违约问题。2020年的2只违约中资美元债发行主体青海省投资集团有限公司为青海省国资委下属的省级城投公司，其发行的两只美元债标普首次评级均为BB-，为高收益债券，受2019年财务状况持续恶化以及2020年1月10日未能按时偿付2021年到期的3亿美元债券的利息影响，标普将其评级下调至D(违约)，直至2020年2月21日公司正式宣布无法支付于2月22日到期的债券(QHINVG 7 1/4 02/22/20)的本金和利息。
除了归因表面现象外，进一步深挖和归纳深层次的违约原因是研究的重点。从2018年以来出现违约的13家中资美元债发行主体来看，归纳其表层并且直接的违约原因，最为普遍的危机来自于流动性衰竭和资不抵债;除此之外，还有公司业绩连续亏损、审计结果有瑕疵、控制人以及债券担保人重组等。而在表层原因之下，不同企业最终出现违约的深层次问题则有更大的差别。经过进一步归因可以看到，包括信息披露问题、债务结构不合理导致的再融资压力、控制人风险、交叉违约风险、对外担保过多、过度依赖政策等原因都可能影响到企业运营不善并且产生债务难以兑付的风险。建议投资者在后续挑选标的时对这类情况加以警惕。
风险提示：公共卫生事件扩散及影响超预期，全球经济增长出现大幅变动，出台超预期政策
