国金证券：明年信用形势或有所修复，投机级中资美元债优选区域相对较好的国企和城投
本文来自微信公众号“固收论道”，原标题《违约频现后的风险与机遇 ——2022年中资美元债投资策略》。
基本结论
核心观点：2021年地产美元债违约事件频发，9月以来大幅下跌。2022年中资美元债市场多空因素交织，受到美国通胀预期升高、货币政策收紧以及中国行业监管措施的影响。上半年美联储加息预期较强，可适当降低仓位，投资级美元债有较大投资优势。下半年可寻找投机级债券抄底机会，但需非常谨慎，民企美元债风险较大，优选发行区域相对较好的国企和城投。
从历史来看，投资级中资美元债的收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，投机级中资美元债则与美国高收益债及Libor 3M-OIS走势更为接近，后者受到美元流动性和全球信用违约风险的影响以及更为关键的中国国内信用违约事件的冲击，波动更大。
投资级的中资美元债仍然具有一定价值，虽然其夏普比率与国内信用债指数比率相差不大，但投资级美元债尚未出现过违约，走势上更接近美国国债和国内利率品种。
未来一段时间中资美元债市场的发展需要关注以下几点：
(1)美国通胀预期持续升温，货币政策收紧：全球通胀预期正在逐步强化，多数央行的货币政策已呈现出边际收紧的趋势。在全球流动性逐渐收敛的背景下，美债收益率将趋于上行，投资级美元债收益率也将有所抬升。
(2)美元持续走强空间有限，人民币汇率维持震荡：上半年加息预期较强，将带动美元走强。下半年在欧洲、日本及新兴经济体“场景修复”影响下，美元持续走强空间有限。人民币汇率大概率维持区间震荡，但在出口拐点到来和可能的政策端调整冲击下明年人民币或面临一定的贬值压力。
(3)关注行业监管的影响：国内行业监管政策的取向对本行业中资美元债市场的走势有深刻影响。近期房地产政策缓和，但行业基本面未出现转向信号，信用风险尚未完全暴露。
美联储大概率于明年年中加息，建议投资者上半年适当降低仓位，以投资级美元债为主。下半年可寻找投机级债券抄底机会。对投机级债券的投资仍需谨慎，短期内可能还没到搏取右侧投资(价格)的机会，需要持续关注明年跨周期政策的施行情况。从历史来看，美元债国企违约情况较少，城投美元债尚无违约情况，可以在投机级债券中优选发行区域相对较好的国企和城投个券。
风险提示：全球经济超预期变化;行业政策调整超预期;信用风险事件。
正文
2021年截至11月底中资美元债市场发行量和净融资量均同比下降，9月以来中资美元债大幅下跌，地产美元债信用风险事件频发，明年美元债市场利多利空因素交织。我们将从中资美元债的存量市场和一、二级市场出发，回顾2021年美元债市场情况，并对中资美元债投资价值和明年市场行情加以分析和展望。
一 存量市场：房地产、金融为主力发行机构
截至11月30日，中资美元债存量市场共有2219只中资美元债，存续中资美元债共计9116.6亿美元。
评级方面，目前境外债券一般用标普、惠誉、穆迪评级，由于每个发行人难以同时有三家机构的评级，而单单以某一评级机构为标准来筛选有无评级，又会有偏颇和遗漏，因此，我们综合考虑惠誉、穆迪、标普三大评级机构对发行人的评级，按评级孰低原则划分该发行主体的最终评级。中资美元债存量债券中以投资级债券为主，以存量金额来计，投资级、投机级、无评级中资美元债占比分别达到60.3%、20.3%和19.4%。整体来看，有评级的中资美元债主要分布在BBB级(或Baa)及以上，各评级中A+级债券规模最大，截至统计日215只存量A+级中资美元债未偿额合计1686亿美元，整体中资美元债资质尚可。
行业分布方面，采用BICS行业分类统计，但由于城投为境内债券特殊属性不在BICS行业分类范畴，因此从其他行业中剔除城投债并单独统计。截至 2021 年 11 月底，房地产、银行、金融服务、城投是中资美元债前四大发行主力，未偿额分别为2061.8亿美元、1213.4亿美元、884.6亿美元和837.7亿美元，占比分别为 22.62%、13.31%、9.70%和 9.17%。投资级中资美元债存量占比前三位的行业是金融服务、勘探及生产、互联网媒体。投机级中资美元债集中于房地产行业，地产投机级美元债存量为1292.1亿美元，占比近七成，其次为银行，占全部投机债存量比重约13%，其他行业在全部投机级美元债中占比均未超过5%。
投资者结构方面，目前，能够参与中资美元债投资的主要有三类：一是境内享有直接出海渠道的金融机构，指有QDII额度的中资国有及股份大行、保险、券商、基金管理公司、信托公司、外资行中国分公司等;二是在离岸设立子公司的中资机构，包括金融类分支机构即各类银行、基金及证券公司的海外分公司，产业资本的海外子公司，国有企业的海外金控平台，地方政府组建的国有资产投资平台等;三是外资金融机构。根据Bloomberg统计的美元债持仓数据来看，不少外资金融机构在中资美元债市场表现活跃。目前，黑石集团、富达基金、安联保险、汇丰银行、瑞士联合银行等都是持有规模较多的中资美元债持有人。
从违约情况来看，违约集中于高收益和未评级债券，投资级尚无违约先例。从历年中资美元债违约事件来看，房地产、硬件(紫光芯盛、诺希资本)、勘探及生产、金属服务行业违约金额居前，在全部违约金额中占比分别为24.37%、20.72%、9.47%和9.42%。截至2021年11月底，中资美元债违约金额总计约300亿美元。
2018年，因去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内违约激增，境外美元债也达到违约高潮，2018年违约金额超50亿美元，包括国储能源、来宝集团、五洲国际等相继违约。2020年受疫情影响企业经营业绩普遍受损，中资美元债违约规模创历史新高，共计29只债券违约，违约金额达到92.1亿美元，泰禾集团、瑞幸咖啡、汇源果汁、天津房地产等均出现违约。2021年以来，由于信用环境整体收缩，尤其是房地产行业监管趋严、再融资收紧，华夏幸福、蓝光发展、花样年陆续出现违约，违约风险持续发酵，截至统计日，全年已有18只中资美元债违约，违约金额合计已达78.4亿美元。
以违约债券数量/年初健康主体数量来衡量违约率，2020年疫情以来违约率达到1.69%，2021年截至统计日违约率已达0.91%。若以违约金额/年初存量金额来衡量，则2020年违约率为1.19%，2021年为0.92%。而若以违约金额/当年到期金额衡量，则2020年为6.12%，2021年为4.5%。
二 一级市场：发行量和净融资量均同比下降
(一)一级市场概况
2021年1-11月中资美元债净融资量为262.4亿美元。具体来看，发行量方面，1-11月新发行债券规模1904.6亿美元，与去年同期相比下降237.7亿美元，共发行650只债券，其中11只永续债。1月中资美元债发行量创下历史同期新高，当月发行规模达到306.3亿美元，主要受到2020年永煤事件影响，部分债券推迟发行计划到1月导致发行高峰出现。到期量方面，1-11月美元债到期规模为1527.2亿美元，与去年同期相比上升201.5亿美元，9月为到期高峰。净融资量较去年同期(635.3亿美元)大幅减少373.0亿美元，2021年除个别月份外其余月份净融资额均较低，由于9月到期量较大，9月净融资额为-24.3亿美元，为月度最低水平。
与近几年的同期数据相比，2021年月度发行量始终处于较低水平，到期量较高。从2017年至2020年，中资美元债市场到期量逐年增加，净融资额逐年减少，目前存量中资美元债中有1865.7亿美元和1152.2亿美元分别将于2022年(1年内)和2023年(2年内)到期。整体来看，中资美元债市场未来到期规模较大，面临一定偿债风险。
从发行期限来看，除永续债外，今年截至11月中资美元债发行期限主要集中于1-5年期，占比为75%。其中3-5 年期为主力期限，占全部债券数目的35%，其次为1-3年期和5-10年期，分别占比30%和24%。
永续债方面，今年共发行11只永续债，新发行规模115.1亿美元，较去年同期(181.2亿美元)大幅下降。其中9月和11月发行规模较大，分别达到62.3亿美元和26.0亿美元。今年发行永续债的行业主要包括房地产、银行、工业其他等。
从发行时评级来看，2021年1-11月发行的中资美元债以投资级债券为主。发行数目方面，投资级债券230只，高收益债券97只，无评级债券323只。发行金额方面，投资级债券、高收益债券和无评级债券发行金额占比分别为58.63%、20.55%和20.82%，其中高收益债券较去年同期分别减少0.96个百分点，投资级债券同比增加1.06个百分点，无评级无明显变化。
今年高收益债发行规模(391.4亿美元)相较去年同期水平(460.9亿美元)下降15.1%。1月、5月和9月高收益债发行规模较大。投资级债券发行规模(1116.6亿美元)相较去年同期水平(1233.3亿美元)下降9.5%，2021年4月投资级债券发行金额占比近八成。
从行业分布来看，以BICS 2级分类为标准，2021年1-11月中资美元债中房地产、城投债和金融服务的发行规模位居前三。具体来看，发行规模中，房地产、城投债和金融服务位于前三，合计占比近五成。2021年共有45个行业发行新券，排名靠前的是房地产 (429.0亿美元)、城投债(234.6亿美元)与金融服务(233.1亿美元)。
分行业的评级来看，投资级债券发行集中于银行，银行共发行14只投资级债券。高收益债券集中于房地产行业，该行业合计发行22只高收益债，发行主体包括花样年控股、融创中国、旭辉控股等房企。无评级债券集中于金融服务行业，该行业共发行143只无评级债券。
(二)重点行业分析
1. 房地产行业
房地产企业一直是中资美元债的主要发行人，从历年发行情况来看，受到境内外的融资成本和监管政策调控的影响，中资美元债一级市场与境内信用债市场存在一定的互补关系。在地产行业融资越发收紧的背景下，美元债也是地产公司境内融资受限后的一个重要融资补充渠道。
存量债方面，截至 2021 年 11 月底，房地产板块存续美元债共计2061.82 亿美元。其中，存续债规模前十的发债主体为中国恒大、碧桂园、佳兆业集团、融创中国、禹洲集团、世茂集团、景程有限公司(恒大集团境外发债主体)、怡略有限公司(富力地产境外发债主体)、雅居乐集团、万科地产(香港)有限公司(万科地产境外发债主体)。地产高收益美元债占14.2%，和其他行业相比高收益债占比较高。
一级市场方面，2017年房地产企业发行规模开始大幅上升，2019年达到历史高峰748.9亿美元，2021年前11月已发行456.3亿美元。其中佳兆业集团、融创中国、世茂集团发行的中资美元债票面金额较高，分别为10.0亿美元、9.4亿美元和8.7亿美元。票息方面，2021年前11月发行的139只房地产中资美元债中，收益率分布在1%-16%。整体来看，房企中资美元债资质参差不齐，需防范信用下沉风险。
今年以来地产行业监管政策持续收紧，进一步加剧了房企流动性压力，房企美元债信用事件频发，华夏幸福、花样年、当代置业等连续爆雷，使得美元债市场受到较大冲击。展望2022年，地产信用环境有望得到改善，但行业信用风险未完全暴露，可选择主体资质较好的国有房企，对民营房企保持警惕。
2. 城投融资平台
近年来，城投公司已成为中资美元债的重要发行主体之一，平台公司的发债趋势主要取决于监管的政策风向，受行政干预的影响因素大。
存量债方面，截至 2021 年 11 月底，城投债板块存续美元债共计837.7 亿美元。其中，存续债规模前十的发债主体为青岛城投、稠州国际、南岸城建、广州地铁、云投集团、绍兴城建、武汉地铁、诸暨国资、济南建设、福建漳龙集团。从发行人地域分布来看，浙江、江苏、广东、山东等经济发达地区的中资美元债发债主体相对较多，城投平台行政级别由原先的直辖市/省级/计划单列市向区县级平台延伸。城投美元债主要以投资级为主，高收益美元债占比不到一成。
一级市场方面，2016年城投中资美元债发行规模开始大幅上升，年度发行规模由2015年的不到100亿美元(68.5亿美元)最高增加到2019年的292.4亿美元，2020年有所回落，2021年发行规模上升，前11月已发行234.6亿美元。其中绍兴城建、北京建工、诸暨国资发行的中资美元债票面金额较高，分别为7.0亿美元、6.0亿美元和5.2亿美元。票息方面，2021年前11月发行的124只房地产中资美元债中，收益率分布在1.35%-6.8%。整体来看，“城投信仰”下城投中资美元债虽然发行规模与房地产比较小，但整体资质较好，风险较低。
城投美元债历年来无违约情况，信用风险较低，在地产行业风险持续暴露的背景下，城投有一定的政策支撑，且明年信用环境有望边际放松，叠加换届年维稳需求，明年城投美元债仍为中资美元债市场中相对优质的资产。
三 二级市场：9月以来中资美元债大幅下跌
今年1-11月美债收益率长短端表现分化，波动幅度与去年相比有所减小。短端的1年期美国国债收益率窄幅震荡，9月起出现上行趋势。长端的10年期美国国债收益率年初表现出上行趋势，10月震荡下行。
1-11月，各等级中资美元债指数回报率与去年同期相比全部下行。总指数、投资级和高收益中资美元债2021年前11月回报率分别为-5.78%、0.40%和-21.20%，较2020年同期水平分别下降了11.06%、5.30%和25.98%。
9月起高收益中资美元债指数快速下降，11月9日达到阶段低点，期间跌幅达到23.14%，对应的总指数和投资级中资美元债指数跌幅分别为7.06%和1.63%，投资级中资美元债指数波动较小。高收益中资美元债大幅下跌主要是受到房地产高收益中资美元债价格下跌的影响。2021年三季度在花样年、当代置业以及新力控股信用风险事件发酵的背景下，投资者避险情绪引发高收益中资美元债价格大幅下跌。具体来看从9月初到11月9日阶段低点房地产中资美元债高收益指数跌幅为39.20%，房地产投资级指数跌幅为11.82%，房地产总指数跌幅为30.13%。
从历史收益率来看，截至12月底，当前彭博中资美元债投资级指数对应的收益率所处分位数较低(15.41)，投资级信用利差分位数尚可(30.92);当前投机级收益率所处分位数和投机级信用利差分位数均较高(分别为97.62和97.53)，接近历史高点。
四 中资美元债投资价值
(一)中资美元债投资价值分析
从历史来看，投资级中资美元债的收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，更多受到流动性、全球风险偏好、美国基本面和美联储货币政策的影响，不同的是，中资美元债还受到国内企业发美元债的意愿和国内外投资者需求的供需因素影响，以及汇率变化的影响。而投机级中资美元债则与美国高收益债及Libor 3M-OIS走势更为接近，除了受到前述投资级因素影响之外，还要受到美元流动性和全球信用违约风险的影响，以及更为关键的中国国内信用违约事件的冲击，所以其波动更大，并且很容易被信用风险事件放大。
从中资美元债的历史回报来看，自2010年以来，其投资级和投机级指数平均年化回报率均高于中债财富指数(国债、国开债和信用债)，但波动率明显高出国内债券指数，尤其是投机级指数，波动率达到14.76%。从组合管理角度来看，中资美元债投资级指数的夏普比率最高，接近1，其次是中债信用债总指数(0.74)，投机级指数排第三(0.37)。国债和国开债指数虽然夏普比率最低，但这两者基本不存在违约风险，而且买方以银行为主，其占用银行风险资本权重为0，这可能是夏普比率未能反映的。
此外，中资美元债夏普比率较高还有一个很重要的因素，是美元的无风险资金利率中枢自次贷危机以来，始终在1%以下，远远低于银行间市场R007的均值(3.05%)。
从年化回报分布来看，投机级中资美元债回报率较高的年份基本都在2017年以前，近年的回报表现明显不如投资级别，今年受到疫情和产业政策收紧带来的信用风险影响，回报率更是大幅偏离历史均值低至-24.1%。受此影响，投机级中资美元债20日和60日滚动波动率，今年以来已经不断创下历史新高。投资级回报率则相对稳定，更贴近美国国债走势，近年来回报表现不俗，也基本不受信用风险事件影响。
综合以上分析来看，在排除汇率不确定性的因素以后，我们认为投资级的中资美元债仍然具有一定价值，虽然其夏普比率与国内信用债指数比率相差不大，但投资级美元债尚未出现过违约，从走势上看，更接近美国国债和国内利率品种。不过需要注意的是，其指数对应收益率的历史分位数较低，信用利差分位数尚可，后续需要警惕美联储taper对美元市场流动性继而对美债收益率的影响。
(二)未来中资美元债市场发展
由于中资美元债市场受到境内外多重因素的影响，包括海外流动性、各国货币政策、汇率利率、国内各行业监管政策等。未来一段时间中资美元债市场的发展需要关注以下几点：
1. 通胀预期持续升温，货币政策收紧
在全球供应链和劳动力瓶颈问题日益凸出，能源危机持续发酵的背景下，全球面临的通胀压力与日俱增，10月美国核心CPI同比上行至4.6%创阶段新高，巴西、俄罗斯、加拿大等多数国家的通胀率近几个月均出现了大幅攀升;另一方面，价格高企已传导至需求端，欧美制造业景气指数近几个月连续回落，同时随着财政刺激效应的退出，消费增长趋缓，而价格高企又削弱了消费者的需求意愿。全球通胀风险和预期正在逐步强化。
货币政策方面，全球多数央行的货币政策已呈现出边际收紧的趋势，其背后的推动因素多为经济持续修复下就业市场好转，以及通胀压力正在抬头。美联储方面，Taper如期落地，美联储 11 月议息会议宣布，维持基准利率不变， 11 月执行 Taper，即自 11 月开始，每月减少购债 150 亿美元(100 亿美元的国债和50 亿美元的 MBS)，并于明年年中结束 QE，明年美联储加息预期升温，市场预期明年6月之前加息概率超过80%。此外，今年以来，已有韩国，俄罗斯、巴西等多国先后宣布加息。在全球流动性逐渐收敛的背景下，美债收益率将趋于上行，投资级中资美元债收益率也或有所抬升。
2. 美元持续走强空间有限，人民币汇率维持震荡
美元指数方面，美元在未来 1-2 个季度明显走弱的概率不大，此后可能呈现冲高回落的态势。今年三季度以来，美元指数整体表现出震荡上行的态势，最高录得 96.8，目前在95点位以上窄幅震荡。美国经济对美元基本支撑不变，美联储 Taper 如期落地将进一步提振美元，美国通过万亿基建法案也有望对美元形成有力支撑，明年上半年美联储加息预期较强，将带动美元走强。伴随着全球疫苗产能大幅扩充，明年下半年欧洲、日本及新兴经济体“场景修复”，美元可能承压，持续走强空间有限。
人民币汇率贬值预期比较明确时，中资美元债投资需求增加和发行供给减少会推动中资美元债上涨行情。三季度以来，人民币汇率整体维持窄幅震荡态势，后期来看，偏紧的短端流动性和较强的出口增长将继续支撑人民币汇率，在美元流动性没有实际收紧之前，人民币大概率维持区间震荡。央行12月15日起将外汇存款准备金率提至9%，有意减缓人民币升值节奏。同时中国出口的拐点可能会在明年下半年迎来，叠加经济增速放缓的大环境下，明年不排除有政策端的调整对人民币汇率造成冲击，所以人民币在明年可能会面临一定的贬值压力，利好中资美元债。
3. 关注行业监管的影响
国内行业监管政策的取向对本行业中资美元债市场的走势有深刻影响。在共同富裕国策的指引下，需关注部分行业，如教育培训、房地产、互联网等行业监管升级对该领域中资美元债的影响。尤其是地产行业，2021 年以来房地产调控继续收紧，年初央行和自然资源部相继出台“房地产贷款集中度”和“22 城集中供地”政策，分别从融资端和投资端限制房地产行业扩张，与 2020 年 8 月出台的“三道红线”共同成为房地产行业的三大长效调控机制。
但近期房地产政策边际缓和，11月9日，交易商协会举行房企代表座谈会，此后多家房企在银行间市场注册发行债务融资工具;12月3日中国恒大集团披露可能无法履行担保责任的公告，银保监会表示将“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，证监会表示“支持房地产企业合理正常融资”;另一方面多地对预售资金监管实施宽松政策。政策的缓和利好地产美元债市场，但行业基本面未出现转向信号，部分主体信用风险仍在暴露。明年地产美元债仍面临一定的债务压力，违约风险仍存，后续需持续关注房地产相关政策边际调整和房企个体信用风险压力。
五 展望：利多利空因素交织，投机级债券投资需谨慎
整体来看，明年中资美元债市场利多利空因素交织。明年美联储大概率于年中加息，短债收益率上行，美元流动性收紧，对美元债券形成利空。但与此同时Taper、加息和美国万亿基建法案的签署将对美元指数形成强有力支撑，在中长期层面利好美元债券。而从国内的信用环境来看，虽然最危险的时刻可能还没到来，但上半年应该就会见分晓，信用环境料将逐步修复，在信用层面对中资美元债市场提供支撑。
具体策略来看，我们认为上半年可适当降低投资级品种仓位，视美国经济基本面变化和联储政策实施情况而动，可在美联储加息前后择高点加配。我们认为美联储可能并不具备连续加息的基础。
对投机级债券的投资仍需谨慎，虽然目前投机级收益率和信用利差目前从历史最高分位数位置略有回落，但国内跨周期政策和房地产政策的影响显然并没有完全体现，房地产领域的风险并未完全暴露。短期内，我们认为还没到搏取右侧投资(价格)的时机，需要持续关注2022年跨周期政策的施策情况。
从历史来看，民营企业美元债信用风险较大，尤其是房地产民企，国企违约情况较少(有青海投资和天津房地产等)，而城投美元债尚未出现违约情况。明年信用形势较今年可能有所修复，在地方财政金融风险要问责主要领导人的约束下，可以在投机级债券中，优选发行区域相对较好的国企和城投个券，同时持续关注所处行业监管政策边际变化和机构多层次债务压力。
六 风险提示
1. 全球经济超预期变化;
2. 行业政策调整超预期;
3. 信用风险事件。
