穆迪：予北京国管担保的高级无抵押票据“A1”评级
本文来自“穆迪评级”。
穆迪投资者服务公司已向北京国管中心投资控股有限公司拟发行，并由北京国有资本运营管理有限公司 (北京国管，A1/稳定) 担保的高级无抵押票据授予 A1 评级。
票据发行募集资金将用于现有债务的偿付。上述评级展望稳定。
评级理据
穆迪副总裁/高级信用评级主任全佳表示：“拟发行票据的 A1 评级反映了北京国管提供的无条件及不可撤销的担保，以及该票据与北京国管其他高级无抵押债务的地位相同。”
“上述拟发行受担保票据不会大幅提高北京国管的总体债务水平，反而会改善其流动性及债务到期情况。”穆迪负责北京国管的国际主分析师全佳补充道。
北京国管 A1 的发行人评级主要包含了：(1) 其 baa1 的基础信用评估 (BCA) ;(2) 穆迪认为公司得到北京市政府乃至最终中国政府 (A1/稳定) 支持的可能性极高，并且与政府的依存度高，这使其评级在 BCA 的基础上得到了 3 个子级的提升。
穆迪作出的“极高”支持可能性评估反映：(1) 北京国管是北京市最大的国企，负责经营管理北京市国有资产监督管理委员会 (北京市国资委) 下属一半以上的国企资产;(2) 北京国管由北京市政府通过北京市国资委 100%控股，政府将其定位为主要国有资本经营公司;(3) 北京国管的多项核心投资对北京市政府具有重要战略意义;(4) 北京国管受托管理北京市政府投资引导基金;(5) 北京国管有获得政府支持的良好记录。
支持评估亦考虑了北京国管若违约可能会带来的系统性风险，原因是北京国管与政府关系密切。
因此，穆迪认为中央政府可能会支持北京市政府为防止北京国管违约而作出的努力，从而避免国内金融市场因此遭受冲击的风险。上述支持可能采取各种形式，包括政府补贴、资本或资产注入、政策性银行和国有银行的贷款。
高依存度反映北京国管和中央政府受共同经济事件风险的影响。北京国管 baa1 的 BCA 的支持因素包括庞大且多元化的投资组合、良好的历史投资记录以及审慎的财务管理，北京国管截至 2021 年 9 月底基于市值计算的杠杆率处于 14%左右的较低水平即反映了这一点。
然而，北京国管的 BCA 受以下因素制约：其投资高度集中于中国，某些核心投资对象 (如首钢集团有限公司) 的财务杠杆较高，因此会带来一定的信用蔓延风险。穆迪预计必要时北京国管有可能向核心投资对象提供流动性支持，但对此类实体的支持最终会来自于政府。
根据穆迪的测算，截至 2021 年 9 月底北京国管的调整后投资组合价值约为人民币 4,070 亿元。北京国管的投资涵盖钢铁、资产管理、受监管电力与燃气公用事业、收费公路、消费品、建材、汽车制造和金融服务等多个行业。上述投资为北京国管带来的分红收入在 2016-21 年年均约为人民币 70 亿元。
此外，北京国管的历史投资记录良好，具体包括成功培育新业务、其投资的公司实现公开上市，并且旗下以市场化方式运作的投资基金取得了良好的回报。北京国管有审慎的财务管理政策。过去 5 年该公司在控股公司层面的债务与杠杆率基本保持稳定。
穆迪预计 2022 年北京国管在控股公司层面的主要投资需求约为人民币 200-250 亿元，资金将主要投向北京国企的新股本和北京市政府投资引导基金。此类投资将继续部分由北京市政府的拨款支持。
穆迪预计未来 1-2 年北京国管以市值计算的杠杆率和调整后 (运营资金+利息)/利息覆盖比率将分别维持在 12%-14%和 2-3 倍左右。上述指标与北京国管 baa1 的 BCA 相符。
截至 2021 年 9 月底，该公司在控股公司层面持有现金和理财产品约人民币 220 亿元，不足以支付人民币 250 亿元左右的短期债务 (包括其担保的债务)。但作为北京市政府下属重要国企，北京国管拥有的顺畅的银行信贷和资本市场融资渠道抵消了上述劣势。
北京国管的发行人评级还考虑了如下环境、社会和治理 (ESG) 因素。
北京国管投资组合中 20%侧重于钢铁业，因此其环境风险为中等。中国钢铁制造商面临越来越严格的碳排放要求及日益上升的成本。但是，除了钢铁业之外，北京国管的投资组合涵盖了环境风险较低的多种产业。庞大的投资规模及良好的业务多元化使该公司的投资组合价值及分红收入具有一定的稳定性。
北京国管与人口结构和社会趋势相关的社会风险中等，原因是其投资组合中约 11%侧重于受监管电力及燃气公用事业。尽管如此，北京国管多元化的投资组合可缓解某些投资对象的业务与财务业绩波动性的影响。与此同时，由于多数投资对象集中在北京，因此北京国管可受益于北京市较为发达的经济和不断增加的人口。
在评估北京国管的治理风险时，穆迪考虑了北京市政府持有其 100%股权。北京国管的投资策略审慎，风险管理措施健全。公司拥有充沛的财务资源，但未激进扩张。虽然北京国管并未上市，但作为一家国内债券发行人，该公司定期披露其财务信息。
稳定展望反映了：(1) 中国主权评级展望稳定;(2) 穆迪预计北京国管将审慎管理其投资，并且其杠杆率将维持在与 baa1 的 BCA 相称的水平。
可引起评级上调或下调的因素
若中国主权评级上调，表明北京市政府乃至中国政府提供支持的能力增强，同时北京国管的 BCA 未转弱，则其评级有可能上调。
如果北京国管的投资组合有明显改善，包括其主要投资对象的信用质量增强，并且其投资组合的业务和地域多元化程度提高，则其 BCA 可能上调。上调 BCA 可能考虑的信用指标包括调整后以市值计算的杠杆率持续低于 10%，并且运营资金/利息覆盖率持续高于 4.0 倍。
但鉴于北京国管的评级已与中国主权评级持平，仅凭 BCA 的改善并不足以引发评级上调。若北京市政府提供支持的能力削弱，则北京国管的评级有可能下调。
若北京国管大规模举债投资，或其投资的主要企业的信用质量大幅转弱，则其 BCA 有可能下调至 baa2。下调 BCA 可能考虑的信用指标包括调整后以市值计算的杠杆率持续高于 15%-20%，运营资金/利息覆盖率持续低于 1.5 倍。
但是，由于北京国管获得政府支持的可能性极高，公司 BCA 小幅转弱不大可能立即引发其评级下调。
北京国有资本运营管理有限公司于 2008 年成立，是北京市政府全资所有的资本运营公司。该公司是管理政府国有资产和资本的重要平台，其目标是实现国有资产的保值增值。穆迪测算 2021 年 9 月底北京国管的投资组合总值为人民币 4,070 亿元。
