中金：受美元流动性和信用事件拖累，2月中资美元债市场表现不佳

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：于杰、丁雅洁等。原标题“美元流动性和信用事件拖累市场表现 —— 2月中资美元债月报”。

展望后市，从配置角度来看在俄乌事件结果明了前仍建议中短期偏防御性策略;此外美联储加息和缩表渐进，建议控制杠杆水平。行业方面来看，金融板块近期调整后配置价值提升，城投板块在市场波动期间相对优势凸显。

摘要

市场回顾：投资级和高收益均录得负回报

2月中资美元债投资级和高收益回报率均为负，节后以来投资级债券在宏观情绪疲软和地缘冲突风险导致避险情绪升温影响下走弱，高收益在政策边际利好和主体信用风险暴露下震荡下跌。从总回报率来看，中资美元债2月总回报率为-2.22%，投资级和高收益总回报率分别为-1.19%和-6.37%，高收益和投资级继续延续1月走弱趋势。从收益率和利差来看，2月投资级收益率和利差分别走扩33bp和14bp，高收益的收益率和利差分别走扩329bp和300bp。投资级方面，2月以来主要是俄乌事件和通胀预期主导市场，全球债券资金加速流出新兴市场助推了市场波动，高收益方面市场表现则主要为信用事件和政策利好的拉锯。2月房地产、金融和城投板块的总回报率分别为-9.29%、-3.05%和0.11%，城投表现优于金融优于房地产。地产美元债2月表现明显弱于其他板块，政策层面的边际放松未能扭转市场在信用事件冲击下的悲观预期，高收益地产美元债整体下跌，相对高质量主体也未能幸免，投资级地产2月表现稳健。金融板块在宏观环境不利背景下走软，银行资本债跑输市场，城投板块2月录得正回报。

一级市场方面，2月中资美元债(不含CD)发行量合计约123亿美元，同比下滑15%;环比下滑约17%，一方面受到春节假期影响，另一方面市场情绪仍不佳。净增量约20亿美元，较2022年1月净融资29亿美元小幅下降，同比来看则大幅下降63%。从发行结构来看，2022年2月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为3%、18%、57%和22%，投资级、高收益和无评级的发行量占比分别为56%、2%和41%。其中，地产美元债2月发行量同比大幅降低，环比也有所减少，净增量持续为负，并且发行仍集中于国企或投资级;城投美元债2月发行同比大幅提升，净增量由负转正，新发以投资级和无评级为主，3年期较为集中，少数采用SBLC结构发行;金融行业发行量同比和环比均提升，其他行业同比和环比均明显下滑。

后续市场展望

基准利率方面，美联储于疫情后开启的购债将于本周正式结束，遏制通胀仍将是美联储的政策主线，我们预计美债利率或仍有一定上行空间，收益率曲线也可能更加平坦化。总的来说，我们认为虽然俄乌事件未来走向仍有较高不确定性，但美国控通胀的主线大概率不会变化，在此情况下美债利率或仍有一定上行空间，若加息的同时开启缩表，不排除2年期美债收益率升破2%，收益率曲线可能更加平坦化，甚至存在某个时刻局部倒挂的可能性。展望后市，我们认为短期内俄乌事件未来走向仍不确定，一旦出现不利因素仍有可能导致避险情绪升级并主导市场交易，从而给长端投资级带来估值压力，从配置角度来看在俄乌事件结果明了前仍建议中短期偏防御性策略;此外美联储加息和缩表渐进，若缩表进程或幅度超预期可能给市场流动性带来冲击，我们建议控制杠杆水平。行业方面，我们认为金融板块近期调整后配置价值提升，城投板块在市场波动期间相对优势凸显，建议关注优质区域下沉配置价值，同时需关注隐债化解可能带来的超预期事件。我们预计高收益债券随信用事件发酵预计后续仍有波动，建议仍在择券基础上进行投资。

风险

美国货币政策执行超预期、房地产行业基本面修复不及预期、境外市场流动性下滑。

正文

市场回顾：投资级和高收益均录得负回报

基准利率方面，2月以来美债利率近似呈“N”形走势，且随着加息临近美债收益率曲线进一步趋平。近期美债利率走势主要受到俄乌局势以及对美联储收紧货币政策预期的影响。俄乌事件发酵前，实际利率是影响美债利率走势的主要因素，在对美联储加息预期以及美国经济仍有韧性的支撑下，实际利率延续上行趋势并推动美债名义利率上行。俄乌事件发酵后，避险情绪增强叠加市场对由此引发的经济衰退风险担忧加剧，推动美债长端实际利率转为下行，尽管2月非农数据大幅好于预期，3月4日公布数据当天10年美债实际利率仍下行了10bp。但与此同时，由于俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源、金属和农产品出口国，因此俄乌局势持续发酵以及欧美国家对俄罗斯的制裁也导致了市场通胀预期再度增强。由于实际利率回落幅度较通胀预期上涨幅度更大，美债长端利率较年内高点有所回落。3月9日，或暂时受到地缘政治风险有缓和迹象影响，欧美股市反弹、原油价格回落，全球风险偏好回升推动10年美债实际利率大幅上升14bp，进而推动10年美债名义利率回升8bp。3月10日，美国2月CPI数据公布，同比录得7.9%，续创40年以来新高，美债利率继续回升，盘中一度升破2%并收于1.98%，基本回到俄乌冲突前的水平。短端利率整体上行幅度则较长端更大，一方面是由于短端利率受加息预期影响大于长端，因此前期上行幅度更大，另一方面是短端利率受避险情绪影响相对小于长端，因此俄乌事件发酵后下行幅度略小于长端且较长端利率更快回升。在此情况下，美债期限利差进一步压缩。截至2022年3月10日，10Y美债收益率较2022年1月末上行19bp至1.98%，2Y美债收益率上行54bp至1.72%，10Y-2Y利差收窄35bp至26bp。

2月中资美元债投资级和高收益回报率均为负，节后以来投资级债券在宏观情绪疲软和地缘冲突风险导致避险情绪升温影响下走弱，高收益在政策边际利好和主体信用风险暴露下震荡下跌。从总回报率来看，中资美元债2月总回报率为-2.22%，投资级和高收益总回报率分别为-1.19%和-6.37%，高收益和投资级继续延续1月走弱趋势。从收益率和利差来看，2月投资级收益率和利差分别走扩33bp和14bp，高收益的收益率和利差分别走扩329bp和300bp。其中，

(1)投资级方面，2月以来主要是俄乌事件和通胀预期主导市场，2月以来全球债券资金加速流出新兴市场助推了市场波动，2月第一周由于春节假期成交量较少，第二周初市场在宏观情绪疲软和美债利率上行压力下利差走扩，期间仍有境内短端买盘，10日公布的美国1月通胀率同比增幅7.5%超预期创新高，隔夜美股美债波动较大，中资投资级美元债整体利差也小幅走扩。第三周投资级板块表现主要受到地缘冲突风险扰动，周内多个交易日由于俄乌局势紧张导致市场出现抛售，长端债券表现弱于短端。第四周地缘冲突风险继续主导投资级板块市场表现，且债券价格波动加大，或由于避险情绪升级叠加离岸资金流出新兴亚洲市场助推，例如2月22日单日由于市场抛压较重，互联网、AMC、国企央企10年期成交活跃债券利差就大幅拓宽了5-15bp不等。2月底及进入3月以来，市场流动性稀薄，买盘较少，投资级长端表现继续弱于短端，离岸资金呈现加速流出(图表5)。

(2)高收益方面市场表现则主要为信用事件和政策利好的拉锯，春节后第一周板块先抑后扬，后半周因利好消息提振出现跳涨，第三周市场再现第一周走势，连续下跌四个交易日后因政策方面利好反弹，2月第四周高收益地产板块先扬后抑，周初整体延续涨势，但后半周因龙光债券价格波动影响明显走弱，2月底及3月以来高收益板块持续走弱。截至3月9日，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为3.59%和29.37%，处于历史52%和99%分位数;二者利差分别为175bp和2770bp，分别处于历史37%和99%分位数。分行业来看，2月房地产、金融和城投板块的总回报率分别为-9.29%、-3.05%和0.11%，城投表现优于金融优于房地产。具体而言：

► 地产美元债2月表现明显弱于其他板块，政策层面的边际放松未能扭转市场在信用事件冲击下的悲观预期，高收益地产美元债整体下跌，相对高质量主体也未能幸免，投资级地产2月表现稳健。房地产行业2月总回报为-7.58%，高收益和投资级回报率分别为-11.04%和-3.60%，高收益继续大幅下滑。从收益率和利差表现来看，2月BBB、BB和B大档收益率中枢分别上行38bp、193bp和1100bp，三者利差中枢分别走扩7bp、148bp和723bp。2月地产美元债整体呈震荡下跌走势，具体来看，春节后几个交易日高收益地产走弱并溢出至投资级，2月10日媒体报道【1】监管部门推动几家大型AMC开始参与支持困境房企的重组纾困工作，包括收购困境房企的地产项目及拖欠金融机构的债务，政策的边际放松明显提振市场情绪，当日高收益地产活跃债券跳涨2-4pt;2月14日高收益地产因正荣地产负面传闻结束反弹，正荣曲线下跌至20美元附近，其他跌幅居前的主体有融创和龙光等，2月18日高收益板块结束连续四天的下跌，BB档主体反弹情况相对更好。2月第四周周初在政策利好刺激下延续上涨，但2月24因龙光债券价格突发式下跌板块再陷泥潭，龙光集团美元债仅24日下跌幅度为15-20pt，境内债券也有超过20%幅度的下跌，此前市场认可度较好主体例如绿地、旭辉、碧桂园、宝龙等因龙光事件均走弱，2月底以来地产板块尚未走出阴霾，市场情绪再度陷入悲观，负面情绪向BB档较好主体和投资级主体蔓延。

► 金融板块在宏观环境不利背景下走软，银行资本债跑输市场，城投板块2月录得正回报。金融板块2月总回报率为-1.94%，在宏观环境不利背景下，银行二级资本美元债表现弱于市场，整体收益率上行40bp。具体来看，建设银行2030年T2美元债券由月初2.4%附近上行40bp至2.8%附近，3月以来利差继续快速拓宽，建设银行2029年T2美元债券也上行40bp左右至2.5%附近，2032年次新债2月收益率上行35bp左右，中国银行2024年T2美元债券收益率上行35bp至2.5%附近，工商银行2025年T2美元债券收益率上行40bp至2.8%附近;AT1债券相比于二级资本债表现相对更坚挺，全月来看，工商银行2026年行权AT1收益率上行30bp至3.3%附近，中国银行2025年行权AT1收益率上行38bp至2.98%附近，交通银行2025年行权AT1收益率上行20bp左右至3%附近。城投方面，2月城投板块总回报率为0.11%，其中投资级和高收益城投总回报率分别为-0.2%和0.86%，表现相对稳定。

图表1: 美国国债收益率变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2: 10Y美债利率变动贡献

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：2022年3月数据截至2022年3月10日

图表3: 中资美元债收益率变动

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表4:中资美元债利差变动

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表5:EFPR新兴市场/新兴亚洲债券资金流向

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表6: iboxx中资美元债总回报指数走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(以2021年1月1日为基准)

图表7: iboxx中资美元债分行业总回

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一级市场：发行净增延续低位，投资级和无评级主导，金融行业供给占比较高

2022年2月中资美元债(不含CD)发行量合计约123亿美元，同比下滑15%;环比下滑约17%，一方面受到春节假期影响，另一方面市场情绪仍不佳。2022年2月中资美元债净增量约20亿美元，较2022年1月净融资29亿美元小幅下降，同比来看则大幅下降63%。从发行结构来看，2022年2月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为3%、18%、57%和22%，金融行业贡献较大发行量，占比相比2022年1月39%及2021年2月37%均上升;房地产行业则继续下滑，相比2021年同期21%明显下滑，较2022年1月5%占比也继续下滑;城投发行量占比有所上升，相比2021年同期5%上升明显，环比2022年1月15%也有所上升;而其他行业发行量占比有所下滑，较2022年1月下滑19个百分点。从发行评级结构来看，2022年2月新发的投资级、高收益和无评级的发行量分别为69.85亿美元、2.65亿美元和51.3亿美元，占比分别为56%、2%和41%，一级新发市场以投资级和无评级为主导，无评级中有4支采用SBLC结构发行，市场避险情绪较强，高收益发行仍较为疲弱，一共2家主体发行4支债券，其中有2支采用SBLC结构发行。

►地产美元债2月发行量同比大幅降低，环比也有所减少，净增量持续为负，并且发行仍集中于国企或投资级：2月地产美元债发行和净增量分别约为3.5亿美元和-13.65亿美元，发行量同比大幅减少89%，环比也减少56%，同时净增量连续持续第5个月为负。具体来看，BB档主体绿城中国2月17日在原有2025年绿色债券基础上增发1.5亿美元，增发价为5.9%;投资级主体中国金茂2月25日定价3年期、2亿美元新债，发行价为T3+263bp/4.4%。

►城投美元债2月发行同比大幅提升，净增量由负转正，新发以投资级和无评级为主，3年期较为集中，少数采用SBLC结构发行：2月城投美元债发行量21.3亿美元，净增量9.62亿美元，发行量较去年同期大幅增长，环比基本持平。从发行结构来看，2月城投新发均为投资级或者无评级，11支新发个券中有2支采用了银行提供SBLC结构发行。从发行成本来看，2月城投加权发行成本为3.48%，相比1月有所抬升，其中采用SBLC结构发行的部分城投债券加权平均发行成本为2.8%，较整体下降68bp。从代表个券来看，淮北市建投控股集团有限公司2月16日以定价三年期、1.5亿美元，票面利率2.9%。丹阳投资2月18日以担保结构定价3年期、0.5亿美元新债，由江苏银行镇江分行提供SBLC，最终指导价和发行价为2.5%。湖州吴兴城投2月25日以担保结构定价3年期、0.8亿美元债券，发行价4%。淮安投控2月23日定价3年期、3亿美元新债，初始价3.7%，最终指导价和发行价3.3%。富皋万泰集团2月23日定价3年期、1.3亿美元新债，初始价4.5%区域，最终指导价和发行价为4.2%。青岛胶州湾发展集团2月25日以定价3年期、3亿美元绿色债券，发行价为3.2%。湖北联投集团2月25日定价3年期、3亿美元绿色债券，发行价为3.1%。云投集团2月25日以担保结构定价3年期、2亿美元债券，发行价为6.5%。

►金融行业发行量同比和环比均提升，其他行业同比和环比均明显下滑：2月金融行业发行量分别为70.8亿美元，同比上升30%，环比则增加23%，银行发行量贡献占比较高，从代表个券来看，中国银行香港分行2月17日分别定价3年期和5年期、合计10亿美元新债，其中3年期债券发行规模5.5亿美元，发行价为2.079%，5年期债券发行规模4.5亿美元，发行价为2.382%。国银租赁2月23日分别定价3年期和5年期新债，其中3年期、7亿美元债券发行价为2.832%，5年期、2.5亿美元债券发行价为3.146%。招商银行悉尼分行2月23日定价3年期、4亿美元绿色债券，初始价T3+80bp区域，最终指导价和发行价T3+38bp/2.159%。华泰证券2月24日以担保结构定价3年期、10亿美元新债，初始价T3+120bp区域，最终指导价和发行价为T3+80bp/2.460%。

►2月其他行业发行量为27.7亿美元，同比降低49%，环比下降53%，从代表个券来看，中铝集团2月16日以担保结构定价5年期、6亿美元新债，初始价T5+175bp区域，最终指导价和发行价T5+135bp/3.274%，获得6.8倍认购，其中资产管理公司/基金/对冲基金获配39%、银行/券商获配33%、保险公司/主权财富基金/公司投资者获配27%、私人银行获配1%。美的集团2月16日以担保结构定价5年期、4.5亿美元绿色债券，初始价T5+ 135bp区域，最终指导价和发行价为T5+98bp/2.905%，获得约5倍认购。中旅集团2月22日以担保结构定价5年期、7亿美元新债，初始T5+155bp区域，最终指导价和发行价为T5+115bp/2.999%，获得4.4倍认购，其中银行/金融机构获配65%、资产管理公司/基金获配18%、公司投资者获配14%、央行/保险公司/私人银行获配3%。中伟股份2月24日以担保结构定价5年期、1亿美元绿色债券，由长沙银行提供SBLC，最终指导价和发行价为4.55%。

图表8: 中资美元债月度发行量

按定价日统计;行业采取彭博二级行业分类;不含主权债

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9: 中资地产美元债月度发行净增

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10:中资城投美元债月度发行净增

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

信用事件：房地产行业负面事件较多

2022年2月中资美元债负面信用事件仍集中于房地产行业，阳光城美元债实质性违约，另有国投瑞业、正荣、景瑞和银城国际控股发起交换要约以避免债券违约;评级调整方面，负面评级行动仍高达17次，其中12次为房地产行业，同期正面评级行动为5次，负面评级占比仍较高。

►阳光城境外2支美元债实质性违约，境内7支债券触发交叉保护条款，未触发票据项下的交叉违约。根据阳光城公告，公司未能在30日豁免期内(即2022年2月15日)支付境外债券XS2100664544利息13,875,000美元以及境外债券XS2203986927利息13,387,500美元，两只美元债实质性违约。该事项触发了“17阳光城MTN001”、“17阳光城MTN004”、“19阳光城PPN001”、“20阳光城MTN001”、“20阳光城MTN002”、“20阳光城MTN003”、“21阳光城MTN001”募集说明书约定的交叉保护条款，公司计划于近期展开持有人会议豁免债务融资工具违反约定。根据公司公告，截至3月2日(公告之日)，公司尚未收到受托人或持有至少25%未偿票据本金总额的持有人发出通知，要求加速偿付或其他强制措施。因此，未能支付上述两只票据的应付利息不会触发票据项下的交叉违约。

►地产行业有4家发行人发起美元债交换要约或者展期。国瑞置业2月11日对2024年到期的14.25%优先票据(ISIN：XS2280222410)发起交换要约及同意征求。正荣2月22日对2022年到期的5笔美元债券提出要约交换及同意征求，协商展期事宜;同时还就8笔在2023年或之后到期的债券同步进行同意征求，但并未改变金额、票息及到期时间。景瑞控股对本金1.90亿美元的2022年3月到期的12.75%优先票据(ISIN：XS2126415293)发起交换要约并发行新票据;同时对5支票据发起征求同意，希望可修改票据违约事件条文，以避免出现违约事项。银城国际控股对本金1.65亿美元的2022年到期的11.8%优先票据(ISIN：XS2317057599)发起交换要约并发行新票据，现有票据每1000美元本金额的交换代价为：(1)新票据本金总额1000美元;(2)应计但未支付的利息。新票据年利率为13%，期限为364天。

►中资美元债2月评级行动共22次，其中负面评级17次，12次为房地产行业发行人。负面评级行动涉及主体包括融创、龙光、禹洲、正荣、时代、融信、新城、景瑞、世茂、易居，评级下调的主要原因包括销售疲软、融资渠道恶化、市场情绪下行造成的流动性恶化，其中龙光集团披露的表外私募债务安排和正荣拟进行的同意征求亦使境外评级机构对公司偿债意愿产生较大担忧。

图表11:中资美元债评级行动统计

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

后续市场展望

基准利率方面，美联储于疫情后开启的购债将于本周正式结束，遏制通胀仍将是美联储的政策主线，我们预计美债利率或仍有一定上行空间，收益率曲线也可能更加平坦化。虽然美国2月CPI已经续创40年来新高，但俄乌冲突后的油价和粮食价格上涨更多发生在3月，因此2月CPI仍旧未完全体现这些涨幅。在俄乌局势尚未明朗的情况下，我们认为美国3月CPI有较高的可能性破8%。若美国通胀居高不下，会继续强化美联储收紧货币政策的必要性和紧迫性。就如何开启加息周期而言，鲍威尔此前在出席国会众议院金融服务委员会听证会时表示支持3月加息25个基点，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度【2】。而从联邦基金利率期货来看，市场几乎百分之百预期美联储将于3月会议上加息25bp。因此，若美联储下周确实宣布加息幅度为25bp，那么可能不会对市场造成明显影响，但需关注此次点阵图对今年末及更长期加息预期的变化。

与加息相比，我们认为更值得关注的是缩表。2021年12月美联储FOMC会议纪要显示【3】，缩表速度可以超过之前一轮缩表周期，部分美联储官员希望在加息后不久开始缩表。这一表态较市场预期更为鹰派，因为此前通常是在加息结束后一定时间才开始缩表。1月会议纪要再次显示【4】，美联储官员认为无论加息还是缩表，本次收紧步伐都可能比前一次更快。不过毕竟加息在前，市场目前可能仍然更多聚焦在加息而非缩表上，因此若美联储在下周会议上释放提前缩表的信号，即在加息未完全结束时就同时开启缩表，可能会阶段性推升美债收益率曲线水平。对于收益率曲线形态，若后续缩表速度确实超过上一轮，那么美国流动性也会较上次更快地收紧，并有可能削弱美国经济增长动能，在此情况下，美债长端利率上行幅度可能会小于中短端。与此同时，我们认为还需警惕大宗商品和美股等风险资产价格剧烈波动带来的保证金补缴等系列压力，这些压力可能会进一步抽离美元流动性，进而推升美元和短端美债利率。从过去经验看，风险资产价格波动大幅提升往往对应美元指数走强。总的来说，我们认为虽然俄乌事件未来走向仍有较高不确定性，但美国控通胀的主线大概率不会变化，在此情况下美债利率或仍有一定上行空间，若加息的同时开启缩表，不排除2年期美债收益率升破2%，收益率曲线可能更加平坦化，甚至存在在某个时刻局部倒挂的可能性。

后市展望来看，短期内俄乌事件未来走向仍不确定，一旦出现不利因素仍有可能导致避险情绪升级并主导市场交易，从而给长端投资级带来估值压力，从配置角度来看在俄乌事件结果明了前仍建议中短期偏防御性策略;此外美联储加息和缩表渐进，若缩表进程或幅度超预期可能给市场流动性带来冲击，建议控制杠杆水平。行业方面来看，金融板块近期调整后配置价值提升，城投板块在市场波动期间相对优势凸显，建议关注优质区域下沉机会，同时需关注隐债化解可能带来的超预期事件。高收益债券随信用事件发酵预计后续仍有波动，建议仍在择券基础上进行投资。

►金融行业方面，近期板块收益率整体上行，子板块银行资本债收益率波动更大，上行幅度在20-40bp左右，在近期调整后，金融板块美元债收益率达到近两年内高点，相对价值有所提升，配置型机构可以逐渐配置，交易型机构需关注美债收益率和离岸美元流动性变动。

►城投行业方面，我们认为今年供给仍将维持一定规模，整体信用风险可控，配置价值仍存。信用资质上关注区域分化演绎和融资政策变化，配置上对于土地出让收入依赖度较高、土地出让金收入下滑程度高的区域需要谨慎。此外，随着全国多地隐性债务清零试点工作的推进，城投公司也面临着市场化转型发展，而部分融资持续流出、偿债压力较大地区，需关注在存量隐性债务化解过程中是否会出现超预期事件从而引发市场波动。

►地产行业方面，2月以来各地地产放松政策频出，有多地发布了放松限购限贷的政策，我们认为，在销售大幅放缓的情况下，部分地区需求端政策放松力度有所加码，限购限贷执行层面的放松也是其中之一，但目前看，我们认为执行力度和范围都仍然不足，叠加销售下行的惯性和可售资产的边际减少，问题民企现金流企稳尚待时日。并且3-6月面临到期兑付大考、以及年报披露和评级调整触发相关条款的扰动。从近期二级市场成交情况来看，相对高质量的BB档房企也出现价格大幅波动，在市场风险出清之前建议以防守型操作为主。