中金：上周中资美元债新发保持低位，二级市场先抑后扬

作者：中金研究 2022-03-22 09:57

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”。

上周中资美元债一级新发约17.8亿美元，继续维持低位;上周二级市场先抑后扬，周初市场在避险交易抛压下大幅下跌，金稳委会议后投资级和高收益快速反弹。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-0.34%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.31%和-0.45%。

一级市场回顾

上周中资美元债一级新发约17.8亿美元，具体来看，房地产、城投、金融行业发行量分别约1亿美元、5亿美元和11.8亿美元。具体而言：

(1)地产方面，卓越商业3月18日定价3年期、1亿美元债券，由浙商银行深圳分行提供SBLC，发行价为2.91%。

(2)城投方面，如东县民泰城乡建工3月18日定价3年期、1亿美元债券，由上海银行南京分行提供SBLC，最终指导价和发行价为2.9%。靖江港口集团3月18日定价3年期、0.33亿美元债券，由杭州银行南京分行提供SBLC，发行价为2.8%。湖州市南浔区交通投资集团3月17日定价3年期、2亿美元债券，初始价4.75%区域，最终指导价和发行价为4.5%。成都东方广益3月14日定价3年期、1.7亿美元债券，初始价3.8%区域，最终指导价和发行价为3.42%。

(3)金融方面，中原证券3月16日以担保结构定价3年期、1亿美元新债，发行价为4%。中金公司3月14日定价3年期、6亿美元债券，初始价T3+135bp区域，最终指导价发行价为T3+105bp/3.059%。交通银行香港分行3月14日定价3年期、4亿美元债券，发行价为T3+45bp/2.456%。

二级市场回顾

上周二级市场先抑后扬，周初市场在避险交易抛压下大幅下跌，金稳委会议后投资级和高收益快速反弹。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-0.34%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.31%和-0.45%。从收益率和利差来看，中资投资级美元债收益率和利差分别上行19bp和1bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行173bp和154bp。目前投资级和高收益收益率中枢分别为4.13%和32.01%，处于历史67%和100%分位数，利差中枢分别为204bp和3010bp，处于历史65%和100%分位数，高收益美元债收益率和利差创2008年金融危机以来新高。3月14日在疫情加重、港股和中概股大幅下跌背景下中资投资级美元债以避险交易为主，投资级利差整体走阔5-15bp，科技板块在股价闪崩的不利影响下美元债利差大幅拓宽，幅度在30-60bp不等，国企美元债利差走阔5-10bp，高收益地产继续由于市场抛售下跌1-6pt，BB档主体领跌。3月15日投资级板块继续下跌，利差整体走阔5-15bp不等，股票市场抛售及避险情绪继续向美元债尤其是科技板块蔓延，在实钱账户和对冲基金的抛售下科技板块下跌10-70bp不等，投资级地产流动性不佳，未看到买盘支撑单边下跌，国企、金融板块也未能幸免，高收益地产在实钱账户削减敞口下继续下跌，碧桂园和旭辉下跌4-6pt幅度较大。3月16日早盘市场延续疲软走势，午后受金稳委会议提振投资级美元债快速收复当日失地，科技板块利差收窄15-35bp不等，高收益地产午后反弹8-10pt，不过有实钱账户逢高减仓最终全日收涨2-5pt。3月17日市场继续强劲反弹，此前领跌的科技板块基本收复失地，银行AT1和T2也出现跳涨，投资级地产包括远洋、龙湖等上涨4-6pt，高收益地产续涨，相对高质量BB档主体在空头回补和实钱买盘推动下上涨2-10pt，B档及以下主体成交不甚活跃，反弹幅度相对较小，买盘主要集中在短端。3月18日投资级美元债继续修复估值，高收益地产较为动荡，融创当日波动幅度较大，主要由于市场担忧境外评级下调可能触发私募债提前面临回售。分行业来看，上周中资美元债地产、城投和金融行业总回报率为分别为1.41%、-0.54%和-0.14%。

信用事件

上周负面评级主体包括融创中国、弘阳地产/弘阳集团、龙光集团、力高集团和新开发银行。

► 惠誉将融创中国的主体评级由BB-下调至BB，并将其加入评级观察负面名单。主要是由于惠誉认为公司为即将到期的债务进行融资的能力的不确定性增大。且公司近来合约销售额出现下滑，同时市场对其信心也日渐不足。

► 惠誉将弘阳地产的主体评级由B+下调至B，将评级展望由稳定下调至负面。主要是由于惠誉认为在资本市场大幅震荡的背景下，弘阳集团和弘阳地产的财务灵活性不断下降。且弘阳集团的资本市场融资渠道继续受限，同时弘阳地产的境外票据再融资风险上升。

► 穆迪将龙光集团的主体评级由B2下调至Caa2，将评级展望下调至负面。主要是由于穆迪认为龙光合约销售额趋弱、融资渠道恶化且未来 12 个月有大量债务到期，因此公司再融资及违约风险上升。

► 惠誉将力高集团的主体评级由CCC-下调至C。主要是由于惠誉认为公司发布的回购要约构成不良债务违约。

► 标普将融创中国的主体评级由BB-下调至B-，并将其加入评级观察负面名单。主要是由于标普认为公司流动性环境持续变差，且在面对接下来12个月即将到期的PPN偿还时融资压力较大。

► 惠誉将新开发银行的评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持AA+。主要是由于惠誉认为公司大股东俄罗斯(截至 2021年末持股19%)卷入乌克兰冲突，可能会对其信用资质产生一定影响。

上周无正面评级主体。

市场展望

近期随着美债期限利差继续压降，美债曲线倒挂市场关注的议题之一，我们认为美债利率仍有一定上行空间，且短端幅度超过长端，最终可能会出现倒挂，对市场的影响来看，后续美元流动性或进一步收紧从而推升美元和美债实际利率、压制风险偏好，新兴市场面临美元流出风险，因此我们仍建议采取中短期偏防御性策略，同时控制杠杆水平。房地产方面，我们认为随着金稳委和金融监管部门的密集统一发声，短期市场提振作用较为明显，中期来看需关注对于金融机构风险偏好的实质提振作用和弱资质民企的融资恢复情况，理论上讲，融资恢复需与销售和现金流改善作为提前，因此需密切关注销售刺激政策是否向高能级城市传导以及实际刺激效果、预售资金监管的边际改善情况以及3-4月到期高峰和业绩披露高峰是否出现超预期信用事件带来市场扰动。投资建议来看，我们认为国企总体信用资质良好，后续融资端和市场占有率有望持续加强，仍然可以作为城投分散投资品种;对于估值波动不敏感的投资者，我们认为可以介入部分信用资质良好、受到市场大幅调整影响的超调龙头个券;对于部分“高收益”类机构，我们认为需要观测标杆企业违约后处置进展和回收情况，对于资产回收率相对较高的困境债券进行分散化投资。

风险

房地产销售下行超预期，房企超预期信用事件。

图表1：Libor-OIS走势(左图);EFPR新兴市场/新兴亚洲债券资金流向(右图)