中信：如何看待美债利率上行至2.5%？
本文来自微信公众号“明晰笔谈”，作者：明明债券研究团队。
核心观点
在通胀高企的背景下，美联储紧缩预期逐渐升温是美债自2021年9月以来快速上行的主要因素。今年年内，预计美债利率或将随美联储紧缩预期升温进一步上行，美联储紧缩对我国货币政策影响有限，美联储宽松货币政策或将推动中债利率中枢下行，中美利差或将缩窄至接近零的水平，甚至可能出现倒挂。在中美利差缩窄的背景下，经常账户等因素将支撑人民币汇率保持稳定。
美联储紧缩预期升温是美债利率快速上行的主要推动因素。通胀持续高企导致美联储紧缩预期自2021年9月以来逐步升温，近期美联储在与市场沟通过程中进一步释放鹰派信号，预计美联储后续会议加息50bps可能性大幅提升。在美联储紧缩预期升温背景下，近期市场已提早price in年内多次加息预期。后续需继续关注美联储的预期管理，若美联储如预期紧缩，美债利率上行或将受限，美联储若进一步释放鹰派信号或超预期紧缩，或将进一步推升美债利率。
中美利差或将缩窄至接近零水平。中美经济周期自2018年以来开始分化，疫情冲击进一步扩大了二者的错位幅度，预计我国经济增长趋于稳健，美国经济今年由扩张转为收缩，中美经济周期继续分化。中美通胀周期也呈现分化状态，目前中国通胀水平较低，美国通胀水平持续攀升，预计今年中美通胀分化或将先继续加剧，下半年分化程度或将减弱。经济周期与通胀周期的分化导致中美货币政策渐行渐远，预计中美利差缩窄趋势将持续，今年中美利差或将缩窄至接近于零的水平，甚至可能会出现倒挂。
中美利差缩窄的背景下，预计人民币汇率仍将保持稳定。回顾历史，在人民币汇率强势阶段，即使中美利差缩窄，人民币汇率仍稳定，甚至进一步走强。2008年以来，贸易顺差是支撑人民币汇率的主要因素，低通胀水平以及国内经济增长强势也是人民币汇率阶段升值的原因之一。经常账户作为支撑人民币汇率的主要因素，预计今年将支持人民币汇率稳定在一定中枢水平，同时国内经济稳增长以及外资净流入趋势持续也将进一步支持人民币汇率稳定，因此中美利差缩窄预计对人民币汇率影响有限。
美联储加息推动美债利率上行对大类资产的影响如何?美联储加息推动美债利率上行将对全球风险资产形成压力，在此情形下美国股市收益通常大幅缩水，尤其是科技股，同时对中国股市的溢出效应更为显著。避险资产黄金对于加息推动美债利率上行的反应并不相同，主要反映出实际利率上行的抑制作用与通胀水平上升的推动作用之间的抗衡。但中国债券利率走势主要由国内经济与货币政策主导，加息推动美债上行对中债利率的上行压力有限。
结论：此轮美债利率快速上行主要由于通胀高企推动美联储紧缩预期持续升温，预计美联储将较快进行紧缩，若通胀仍超预期，美联储紧缩预期进一步升温或继续推动美债收益率上行。对于中债利率而言，虽然美联储紧缩或对我国货币政策窗口期有所制约，但在我国货币政策以我为主并预计保持宽松、下半年经济增长放缓的背景下，预计今年中债利率中枢或将下行，中美利差将进一步缩窄，今年年内有可能达到接近零的水平，甚至可能出现倒挂。预计经常账户将继续支持人民币汇率保持在一定中枢水平，同时全年较为稳健的经济增长、宽松的货币政策以及外资净流入趋势也将在今年支撑汇率稳定。美债利率上行对于中国股市溢出效应显著，尤其是科技股，因而美联储加息或对于国内股市带来一定压力。黄金价格预计短期内继续上行，下半年上行幅度或将受一定抑制。
风险因素：美联储紧缩不及预期;稳增长政策成效可能不及预期;俄乌局势持续恶化;货币政策节奏可能与预期不符。
正文
2021年9月以来，美债收益率由于美联储紧缩预期升温而快速攀升，2022年3月25日，美债利率更是再创疫情后新高，达到2.48%，接近2019年5月2.5%的水平。中债利率方面，由于2021年第四季度以来经济增长放缓显化，2022年又进一步明确了稳增长目标以及宽松的货币政策方向，中债利率震荡下行;近期由于宽信用进度受阻，降息降准仍未落地，因此中债利率呈现震荡态势。在此背景下，中美利差持续快速缩窄至31.7bps(2022年3月25日数据)，接近上一轮美联储加息尾期时中美利差的最低值24bps。此轮美债利率快速上行的原因是什么?中美利率分化来势汹汹，未来中美利差将如何演变?人民币汇率是否将承压?美联储紧缩推动美债利率快速上行对于大类资产的影响会如何?
中美利差今年可能会继续缩窄至接近零水平
美联储紧缩预期升温是美债利率快速上行的主要推动因素
通胀持续高企导致美联储紧缩预期自2021年9月以来逐步升温，近期美联储在与市场沟通的过程中进一步释放鹰派信号。此轮紧缩预期从2021年9月美联储议息会议提及Taper开始，此后美联储开启Taper，加速Taper，随后开启加息。近期美联储又进一步释放鹰派信号，美联储主席鲍威尔、美联储“三把手”威廉姆斯等多位美联储官员表示不排除5月会议加息50bps的可能性，布拉德作为鹰派代表更是表示支持5月加息50bps，在此情形下，美联储后续会议加息50bps的可能性大幅提升，若未来通胀读数仍超于预期，则美联储5月加息50bps的可能性将较高。
在美联储紧缩预期升温背景下，近期市场已提早price in年内多次加息预期。今年3月，美联储以加息25bps开启了新一轮的加息周期，但十年期美国国债利率在3月已从1.72%快速上行76bps至2.48%。基于CME市场加息预期数据(基于联邦基金利率期货)计算截至2022年5月会议与截至2022年12月会议的预期累计加息幅度，将其与十年期国债利率进行对比，可以发现2022年2月以前，美债利率上行幅度与累计至今年5月的预期加息幅度一致，而2022年2月以来美债利率的上行幅度与累计至今年12月的预期加息幅度一致，一定程度反映出十年期国债利率已提早price in未来年内的更多次加息，且是在市场预期的加息路径比美联储披露的加息路径更为激进的情形下。目前市场预期5月大概率加息75bps，预期今年年底联邦基金目标利率区间为2.5%-2.75%，而美联储的点阵图表示预计今年年底联邦基金目标利率仅为1.75%-2.0%。
后续需继续关注美联储的预期管理，若如预期紧缩，美债利率上行或将受限;若进一步释放鹰派信号或超预期紧缩，或将进一步推升美债利率。从历史来看，美联储会根据经济读数不断修正未来加息路径的预测，而市场预期也通常会随美联储不断的沟通逐步接近其实际行动，这也解释了近期在美联储官员不断释放更为鹰派的信号后，债券市场较快地反应。同时，回顾上一轮美联储加息，由于2016年以后市场已逐步预期到2017年加息次数，因此在美联储切实加息后，市场反应较为平淡，利率甚至出现阶段下行。因而后续需持续关注经济数据与美联储市场沟通，若美联储如市场预期紧缩，后续美债利率上行或将受限;若CPI读数仍高于预期，美联储超预期紧缩或通过市场沟通提升预期，或将进一步推升美债利率。
中美利差或将缩窄至接近零水平
中美经济周期自2018年以来开始分化，疫情冲击进一步扩大了二者的错位幅度，预计我国经济增长趋于稳健，美国经济今年由扩张转为收缩，中美经济周期继续分化。2018年，贸易摩擦与供给侧改革导致中国经济出现增长放缓趋势，而得益于特朗普税改政策的颁布，贸易摩擦负面影响在2018年底才开始显现，中美经济周期错位接近半年。随后疫情冲击将两国经济错位进一步扩大至一年左右，由于疫情冲击后我国迅速进行有效严格的防控管制，供给端快速修复，而美国防控政策过于疏松，导致供给端修复坎坷。2021年下半年我国经济增长放缓显现，今年我国经济虽然面临三重压力，但政策靠前发力，全年经济增速保持在5%以上的概率较大，下半年政策力度若如预期下降，海外经济动能趋弱，国内经济存在一定增长放缓压力。而美国经济目前仍处于过热期，预计今年将逐步趋冷。
中美通胀周期也为分化状态，目前中国通胀水平较低，美国通胀水平持续攀升，预计今年中美通胀分化或将先继续加剧，下半年分化程度或将减弱。疫情冲击后中国CPI始终处于历史低位，而美国CPI持续攀升至40年以来最高值。主要由于疫情后我国供给端修复较快，没有过于宽松的货币政策推动收入快速修复，叠加疫情缓解前，疫情防控对需求抑制作用较明显，我国需求端恢复偏慢。并且就结构性而言，输入性通胀对于CPI的影响较小，因此我国CPI一直处于低位。而美国超宽松货币政策与大规模财政刺激推动个人收入快速修复，需求快速恢复至过热水平，叠加供给端瓶颈导致CPI持续攀升，且地缘政治冲突于今年进一步支撑通胀上涨。预计今年中国通胀整体前低后高，下半年存在超过3%的风险;若地缘政治冲突有所缓解，美国CPI或于今年下半年回落但今年预计将继续保持高位，通胀周期分化加剧或将持续至年中，下半年分化水平或将趋弱。
经济周期与通胀周期的分化导致中美货币政策渐行渐远，预计中美利差缩窄趋势将持续，今年或将缩窄至接近于零水平，甚至可能会出现倒挂。由于通胀持续高位运行，就业市场呈现逐步修复趋势，美联储于2021年9月开始趋于紧缩，美联储紧缩预期持续推升美债利率快速上行。今年，预计国内经济增速先高后低，货币政策将持续较为宽松，虽然美联储紧缩对于中国货币政策窗口期存在一定制约，但在国内经济稳增长目标以及货币政策以我为主的背景下，国内上半年仍存在降准降息的可能性。国内经济与货币政策仍是中债利率的主导因素，在此背景下，今年中债利率中枢或将下行，而美债利率将主要跟随美联储紧缩预期变动，今年中美利差或缩窄至接近于零，甚至可能会出现倒挂。
中美利差缩窄的背景下，预计人民币汇率仍将保持稳定
回顾历史，在人民币汇率强势阶段，即使中美利差缩窄，人民币汇率仍稳定，甚至进一步走强。2004-2005年期间，美联储处于加息周期，中美利差一度缩窄至零以下水平，最低点甚至突破-210bps，但人民币汇率仍走强。2015年美联储再度开启加息周期后，在中美利差于2017年末开始缩窄至接近40bps的背景下，人民币汇率也仍偏强。2020年末以后，中美利差迅速缩窄，但人民币与美元仍同向上涨，人民币汇率持续强势。
2008年以来，贸易顺差为支撑人民币汇率的主要因素，低通胀水平以及国内经济增长强势也是人民币汇率阶段升值的原因之一。金融危机冲击过后，我国经济较快复苏，贸易出口大幅提升，推动人民币汇率升值。此后人民币汇率与贸易顺差变动较为一致，反映出2008年以来贸易顺差扩大推动外汇流入，是导致人民币汇率走强的主要因素。此外，我国与美国的通胀差异显著以及中国经济与其他国家经济周期错位也是部分时期人民币汇率趋强的原因之一。例如2005至2010年，相比于美国，我国经济持续保持高增速，推动人民币汇率升值。疫情冲击以后，得益于精准有效的疫情防控，我国供给端率先修复，出口一直处于高景气状态，叠加我国与其他经济体的通胀水平差异，人民币持续走强。
经常账户作为支撑人民币汇率的主要因素，预计今年将支持人民币汇率稳定在一定中枢水平，同时国内经济稳增长也将支持人民币汇率稳定。虽然中美利差持续缩窄，可能会导致企业加速偿还外债，进而导致“非储备性质的金融账户”顺差缩小，其对人民币汇率的支撑走弱，但目前结售汇意愿仍较强，出口推动经常项目顺差预计仍会支撑人民币汇率稳定在一定的中枢水平。今年，在积极的财政政策与宽松的货币政策背景下，我国经济增速有望实现5%以上的增长，而美国经济增速在紧缩周期下预计将下滑至3%以下，国内经济基本面稳健将支撑人民币汇率稳定。
此外，预计外资净流入趋势持续也将进一步支持人民币汇率稳定，因此中美利差缩窄预计对人民币汇率影响有限。虽然中美利差缩窄将一定程度降低我国债券配置优势，对外资资金流动产生一定扰动，但宽松的货币政策与偏低的通胀水平也将利好我国债券，提升其吸引力。同时，我国债券与全球其他债券资产的高独立性也提升了其配置优势。因此，当前经济环境与上一轮(2015年开始)美联储加息不同，资本外流压力较小。在2015-2017年中美利差缩窄的背景下，我国资本外流压力较大，目前中美利差虽然已较大幅缩窄，但人民币汇率持续走强并且我国金融资产仍具备吸引力，因此虽然我国债券资产存在短期外资流出的扰动，但目前资本账户下证券投资资金仍是正流入趋势，我国资本外流压力较弱。整体而言，预计多重因素将支撑人民币汇率保持稳定，中美利差缩窄对人民币汇率的影响或将有限。
美联储加息推动美债利率上行对大类资产的影响如何?
美联储加息推动美债利率上行将对全球风险资产形成压力，在此情形下美国股市收益通常大幅缩水，尤其是科技股，同时对中国股市的溢出效应更为显著。当美联储加息推动美债利率上行时，股市的市盈率(PE)通常会受到抑制，尤其是科技股的市盈率对美债利率上行更为敏感。在2004年加息前，纳斯达克指数市盈率已开始跟随美债上行而大幅下降，此轮加息前也出现了相似的情形，目前虽仅加息一次，但纳斯达克市盈率已跌回疫情前水平。市盈率的下降直接导致公司估值缩水，进而导致在加息周期中美债上行期间股市收益均远低于经济复苏、美债利率下行的时期。而美国加息导致利率上行对于中国股市的溢出效应更为明显，在美联储加息导致美债上行时，美国股市的估值的增速虽然下滑，但仍为上升趋势，而中国股市却对于美债利率上行更为敏感，除了2004年我国经济迅猛增长，股市受美国经济影响较小，呈现大幅上升趋势以外，美联储紧缩带动美债上行通常导致我国股市大幅下跌。2021年9月以来，美联储加息预期升温，叠加美国与中国经济动能逐步出现一定增长放缓压力，中美股市快速显著下跌，尤其是中国股市。预计美联储加息或对于国内股市带来一定压力。
避险资产黄金对于加息推动美债利率上行的反应并不相同，主要反映出实际利率上行的抑制作用与通胀水平上升的推动作用之间的抗衡。黄金价格变动通常与通胀变动保持一致，与实际利率走势相反。在加息周期的前期，美国经济过热，通胀水平偏高，实际利率上行较缓慢，因此投资者持有黄金意愿增加，金价通常上升;而在加息周期后期，通胀水平有所抑制，实际利率已跟随美联储加息较大幅上行，因此金价上涨通常会受到抑制。上一轮加息就出现了这样的特点，在2004年加息周期中，通胀水平较2015年加息周期更高，因此金价在美债利率上行阶段的主旋律为上涨。而此轮加息，通胀水平较2004年加息周期更高，预计将在今年持续处于高位。实际利率或将更为缓慢地上行，预计美联储今年加息较为紧凑，且缩表会较早、较快，或于年中开启，因此实际利率或于年中开始较快上行。因而，预计今年通胀水平将支撑黄金价格处于较高位，短期内黄金价格仍将上涨，下半年黄金上涨幅度或因实际利率上行而受到限制。
但中国债券利率走势主要由国内经济与货币政策主导，加息推动美债上行对中债利率的上行压力有限。回顾历史，货币政策与国内经济是影响中债利率的主要因素，中债利率通常随国内经济增速放缓，同时货币政策宽松也会推动中债利率下行，而由于我国货币政策的实施通常与经济保持同步性或一定滞后性，因此货币政策因素与国内基本面因素对于中债利率的影响方向是大致是一致的。即使在美联储紧缩期间，我国货币政策依然基于国内经济形势制定，美联储紧缩推动的美债上行对于我国债券的溢出作用有限。
结论
此轮美债利率快速上行主要是由于通胀高企推动美联储紧缩预期持续升温。预计美联储将较快进行紧缩，若通胀仍超预期，美联储紧缩预期进一步升温或将继续推动美债收益率上行。对于中债利率而言，虽然美联储紧缩或对我国货币政策窗口期有所制约，但在我国货币政策以我为主并预计保持宽松、下半年经济增长放缓压力或将增大的背景下，预计今年中债利率中枢或将下行，中美利差将进一步缩窄，今年年内有可能达到接近零的水平，甚至可能出现倒挂。但是预计经常账户将继续支持人民币汇率保持在一定中枢水平，同时全年较为稳健的经济增长、宽松的货币政策以及外资净流入趋势预计也将在今年支撑汇率稳定。美债利率上行对于中国股市溢出效应显著，尤其是科技股，因而美联储加息或对于国内股市带来一定压力。黄金价格预计短期内继续上行，下半年上行幅度或将有所抑制。
风险因素
美联储紧缩不及预期;稳增长政策成效可能不及预期;俄乌局势持续恶化;货币政策节奏可能与预期不符。
资金面市场回顾
2022年3月25日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.64bps、17.94bp、5.54bps、1.86bps和-1.48bps至1.98%、2.22%、2.48%、2.52%和2.46%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.72bp、-1.24bps、-1.05bps、-0.80bp至2.16%、2.43%、2.58%、2.80%。3月25日上证综指下跌1.17%至3,212.24，深证成指下跌1.89%至12,072.73，创业板指下跌2.52%至2,637.94。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月25日以利率招标方式开展了1000亿元7天期逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
3月25日，转债市场，中证转债指数收于397.41点，日下跌0.84%，可转债指数收于1696.17点，日下跌0.50%，可转债预案指数收于1356.91点，日下跌0.63%;平均转债价格134.44元，平均平价为100.17元。388支上市交易可转债，除英科转债和岱勒转债停牌，51支上涨，0支横盘，335支下跌。其中湖广转债(9.68%)、同和转债(7.11%)和天铁转债(3.13%)领涨，华森转债(-10.20%)、联泰转债(-7.80%)和恩捷转债(-6.40%)领跌。383支可转债正股，133支上涨，25支横盘，225支下跌。其中同和药业(11.48%)、正邦科技(10.06%)和奇正藏药(10.00%)领涨，宁波建工(-9.87%)、帝尔激光(-8.52%)和健友股份(-7.20%)领跌。
可转债市场周观点
转债市场上周持续调整，且表现明显弱于正股。
市场股性估值水平再次大幅回落，投资者情绪的脆弱性直接反映到转债的估值层面。从当前水平来看，虽然仍然位于我们前期判断的合理区间之内，但估值向下压缩的空间依旧不小，市场风险并未完全释放，若权益市场继续调整，估值水平大概率继续回落。无论是估值或是价格，当前转债市场仍未给出极具吸引力的安全垫，考虑到资金潜在的赎回冲击，转债上方的压力预计依旧存在，因此市场的低位布局是渐近式的。另一方面，正股与估值的波动区间均在增大，反过来提升了个券期权价值，我们建议投资者当下与波动为伍，把握其中的交易机会。
从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面，我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路;成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面，考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。
周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。
制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场企稳回升，高弹性的成长标的有望获得多重收益，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。
高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、闻泰转债、金禾转债、傲龙转债、三角(苏试)转债、鹏辉转债、朗科转债、利德转债。
稳健弹性组合建议关注南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺(济川)转债、江丰(彤程)转债、温氏转债、楚江转债、洽洽转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
