中金：8-9月中资美元债发行延续低位，近一半无评级新发采用SBLC结构

作者：中金研究 2022-10-11 17:18

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：于杰、丁雅洁等，原标题《【中金固收·信用】备用信用证增信效力探讨： 8-9月中资美元债月报》。

摘要

“抗通胀”和“衰退担忧”仍是美债交易主线，投资级趋弱，高收益持续下探

基准利率方面，8月以来美债收益率整体大幅上行，短端上行幅度相对更大，10Y与2Y期限利差倒挂加深。截至2022年9月29日，10Y美债收益率较7月末上行109bp至3.76%，2Y美债收益率上行127bp至4.16%，10Y-2Y利差由7月末的-22bp重新扩大至-40bp。8-9月中资投资级美元债整体走弱，高收益板块主要受到地产板块影响，整体来看先抑后扬，目前受到负面事件影响再次下探。从总回报率来看，中资美元债8月至今录得回报率为-1.75%，其中投资级和高收益总回报率分别为-2.40%和2.26%。从收益率和利差来看，8月投资级收益率和利差分别下行13bp和69bp，高收益的收益率和利差分别下行188bp和218bp，9月以来投资级收益率和利差分别上行75bp和1bp，高收益的收益率和利差分别上行499bp和441bp。投资级方面，8月初市场小幅走弱，主要还是投资级地产主体价格波动，8月末投资级地产主体表现不错，9月中开始随着美债基准利率大幅上行，投资级中资美元债开始走弱，鹰派FOMC会议后投资级美元债表现仍偏弱。高收益方面，8月直到月中整体表现较弱，月中中债增信为房企发债提供担保消息提振市场，高收益板块价反弹至月末，9月开始随着发债主体扩容，且市场对债项大于主体，在部分主体负面消息影响下，高收益板块回报率转负。分行业来看，8月至今房地产、金融和城投板块的总回报率分别为4.63%、-0.63%和-0.39%，房地产表现优于城投优于金融。

一级市场方面，2022年8月和9月中资美元债(不含CD)发行量分别为32.74和36.02亿美元，同比分别下滑73%和82%，相比7月发行量继续下滑，月度发行量维持在低位;2022年8月和9月中资美元债净增量为-56.79和-209.44亿美元，继续大幅净流出。从发行结构来看，2022年8-9月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为4%、86%、1%和10%，城投发行量占主导地位。从发行评级结构来看，2022年8-9月新发的投资级、高收益和无评级的发行量分别为24.94亿美元、5.5亿美元和38.33亿美元，占比分别为36%、8%和56%，一级新发仍以投资级和无评级为主导，无评级34支中有15支采用SBLC结构发行，均为城投债。

备用信用证增信效力探讨

备用信用证一经开立便是一项不可撤销的、独立的、要求单据的、具有约束力的承诺。从备用信用证与银行担保对比来看，两者相同点在于属于银行信用，均为银行根据申请人的请求向受益人出具的一种银行信用凭证，都为开证行或担保银行以自身的信用向受益人作出的付款保证。备用信用证首次应用在中资企业境外发债可追溯至2012年，由中国银行北京分行为中远海运控股股份有限公司10亿美元中资美元债提供的备证增信。不过，早期由于发行人和投资者对于备证担保的了解程度和接受度一般，采用银行备证增信结构的中资美元债发行量不多。2020年开始，一方面由于疫情影响下企业对外部增信的需求提升，另一方面2019年和2020年发生的银行备证成功索偿案例也提高了投资者对银行备证的认可程度，采用银行备证增信发行的中资美元债发行量快速增长。从备用信用证对中资美元债担保效力来看，银行备证为针对债项的信用增信，由银行备证增信的债券获得等同于银行高级无抵押债的评级，投资者所承担的信用风险为开证行的信用风险。具体来说，备证提供行对债券的债项负有直接、无条件及非从属的责任，当债券发行人不能按规定将资金打到预付款账户或出现募集说明书中界定的违约的情况时，债券托管人可以代表债券持有人凭备证索偿，确保本息及时兑现。备证提供行所承担的优先、无担保的财务义务与该行其他无担保、非次级债务享有同等的偿债顺序。此外，备用信用证通常纳入境内银行公司业务授信流程统一管理，根据银行授信政策的要求，部分可能需要申请人提供一定的反担保措施。对于发行人来说，采用银行备用信用证为债券提供增信后，由于债券评级很大程度上可视同于由备证提供行的高级无抵押债券评级，从而节省了第三方信用评级的成本，而随着投资者对备证担保模式认可度的提升，发行人可有效节省发行成本。对债券投资者来说，在银行备用信用证的增信担保中，银行对债券的刚性兑付及利息支付承担第一性连带责任担保，使得债券本息兑付获得更高的保障。

备用信用证在中资美元债的发行应用中，申请人(Applicant)一般多为境内集团母公司(母公司可同时提供担保或维好协议)或境内发行主体，受益人(Beneficiary)通常为境外信托机构(Trustee，代表债券持有人)。从募集说明书来看，银行提供的备用信用证通常需要包括以下内容：开证行名称、开证日期、开证申请人名称和地址、受益人名称和地址、不可撤销的性质、备用信用证的金额和币种、单据的要求、备用信用证的有效期或到期日、开证行的保证条款、表明使用的国际惯例。此外，在文件中通常也会对法律管辖权作出说明，例如受香港法律管辖(Governed by Hong Kong Law)或英国法管辖(Governed by and Shall Be Construed in accordance with English Law)，以及对专属管辖权(Exclusive Jurisdiction)的说明，如“香港法院拥有解决任何争议的专属管辖权”。

从备用信用证的法律效力来看，首先，跟单信用证统一惯例(UCP)虽然并非官方规定，但作为国际惯例，为国际银行界、律师界、学术界公认且自觉遵守的“法律”。其次，虽然UCP本身没有强制执行力，但其强制执行力来源于信用证将其纳入为条款的一部分，而信用证作为一项自愿约定受到一国法律强制力的保护，除非涉及公共利益等特殊问题，世界大部分国家都会遵守国际惯例。最后，我国法律也有关于国际惯例适用的规定，原《中华人民共和国民法通则》142条曾经规定：“涉外民事关系的法律适用，依照本章的规定确定。中华人民共和国缔结或者参加的国际条约同中华人民共和国的民事法律有不同规定的，适用国际条约的规定，但中华人民共和国声明保留的条款除外。中华人民共和国法律和中华人民共和国缔结或者参加的国际条约没有规定的，可以适用国际惯例。”2020年颁布实施的《民法典》未明确规定国际条约和国际惯例适用，但应用中国际惯例仍在国内得到适用。此外，《最高人民法院关于审理信用证纠纷案件若干问题的规定》第2条规定：“人民法院审理信用证纠纷案件时，当事人约定适用相关国际惯例或者其他规定的，从其约定;当事人没有约定的，适用国际商会《跟单信用证统一惯例》或者其他相关国际惯例。”综上来看，备用信用证具有法理基础，当纠纷发生时有法律规定和案例可依。

后续市场展望

基准利率方面，我们认为后续美债收益率走势仍主要取决于货币政策收紧路径，而货币政策收紧路径又主要取决于通胀回落的速度，同时也受到经济转弱程度的影响。综合而言，我们认为四季度美国经济大概率会进一步转弱，即便不会明显改变此次点阵图显示的加息路径，但对长端利率上行而言仍有一定约束，我们预计四季度10年美债收益率可能保持在3.5%-4.0%区间，明年有希望更明显回落。此外，由于在11月初议息会议前，美国还有9月非农和CPI数据公布，而目前市场对政策紧缩和经济衰退的担忧不断交替，因此短期内长端美债收益率可能宽幅震荡。短端利率方面，目前2Y美债收益率处于4.15%左右，而9月点阵图对年底联邦基金目标利率区间预测大幅提高至约4.4%，因此我们预计短端美债收益率仍有进一步上行空间。投资级中资美元债方面，我们认为由于短端美债利率可能仍有进一步上行可能，后续来看短期内美元债市场可能继续有所承压，利差继续压缩的空间较小。高收益中资美元债方面，我们认为房地产行业销售、土地、融资好转短期尚未得到数据验证，后续需关注因城施策政策是否加码以及实际效果。

风险

美国货币政策执行超预期、房地产行业基本面修复不及预期、境外市场流动性下滑。

正文

市场回顾：“抗通胀”和“衰退担忧”仍是美债交易主线，投资级趋弱，高收益持续下探

基准利率方面，8月以来美债收益率整体大幅上行，短端上行幅度相对更大，10Y与2Y期限利差倒挂加深。8、9月美债收益率大幅上行主要是受市场对美联储紧缩力度预期提升的推动。其背后的导火索则是美国8月CPI数据高于市场预期，大幅推升了市场对美联储加息的预期。数据公布当天(9月13日)，联邦基金利率期货隐含的市场对于今年年底联邦基金目标利率区间上限的预期由前一日的4.05%大幅上升至4.33%，各期限美债利率也均有明显上行。除数据超预期外，美联储自身也释放出更多的鹰派信号。美国时间9月21日美联储FOMC会议召开，除宣布继续加息75bp外，更新后的点阵图显示官员们对于今年年底联邦基金目标利率区间上限的预期由6月3.5%附近大幅上行至4.4%左右，较市场预期更加“鹰派”，推动加息预期进一步加强，并带动美债收益率进一步上行。截至9月27日，美国10Y和2Y国债收益率分别上升至3.97%和4.07%，分别为2010年5月和2007年9月以来新高。9月28日美债收益率下行则主要是由于英国央行宣布“无限量”临时购债，推动了英国国债大幅上涨，并带动德法意以及美国等国国债收益率下行。截至2022年9月29日，10Y美债收益率较7月末上行109bp至3.76%，2Y美债收益率上行127bp至4.16%，10Y-2Y利差由7月末的-22bp重新扩大至-40bp。

8-9月中资投资级美元债整体走弱，高收益板块主要受到地产板块影响，整体来看先抑后扬，目前受到负面事件影响再次下探。从总回报率来看，中资美元债8月至今录得回报率为-1.75%，其中投资级和高收益总回报率分别为-2.40%和2.26%。从收益率和利差来看，8月投资级收益率和利差分别下行13bp和69bp，高收益的收益率和利差分别下行188bp和218bp，9月以来投资级收益率和利差分别上行75bp和1bp，高收益的收益率和利差分别上行499bp和441bp。(1)投资级方面，8月初市场小幅走弱，主要还是投资级地产主体价格波动，8月末投资级地产主体表现不错，9月中开始随着美债基准利率大幅上行，投资级中资美元债开始走弱，鹰派FOMC会议后投资级美元债表现仍偏弱。(2)高收益方面，8月直到月中整体表现较弱，月中中债增信为房企发债提供担保消息提振市场，高收益板块价反弹至月末，9月开始随着发债主体扩容，且市场对债项大于主体，在部分主体负面消息影响下，高收益板块回报率转负。截至9月29日，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为5.66%和31.87%，处于历史91%和98%分位数;二者利差分别为154bp和2787bp，分别处于历史6%和97%分位数。分行业来看，8月至今房地产、金融和城投板块的总回报率分别为4.63%、-0.63%和-0.39%，房地产表现优于城投优于金融。具体而言：

► 8月初地产美元债价格进一步下探，市场情绪不佳，月中中债增信为房企发债提供担保消息提振市场信心，市场反弹至月末，9月前三周市场表现较为纠结，涨跌互现，临近月末受到部分民企负面事件影响，价格再次下探。房地产行业8月至今总回报为4.63%，高收益和投资级回报率分别为6.53%和4.13%。8月初地产板块情绪偏谨慎，BB档主体碧桂园和旭辉跑输大市，远洋资本境内公司债“20远资01”跌超30%触发临停，母公司远洋集团也受此影响价格出现波动，地产板块再次遭遇压力，投资级主体和BB档主体跌幅均较大。8月中地产板块在政策支持提振下走强至8月末，碧桂园和旭辉美元债价格反弹，投资级中金茂、万科、龙湖、越秀、华润等均表现较好。此后市场表现较为纠结，投资级和高收益地产主体均涨跌互现，9月末旭辉股价大幅下挫，市场再次遭遇下探压力，回吐8月以来大部分涨幅。

► AMC板块因华融亏损预警，标普下调四大AMC评级有所走弱;整体来看金融板块涨跌互相。金融板块8月至今总回报率为-0.63%，8月初投资级在避险情绪小幅升温影响下小幅走弱，金融板块当中Tier2跑输板块;8月中AMC板块由于中国华融发布上半年预亏188.8亿元的盈利预警小幅走弱，8月末，AMC主体利差收窄90-100bps左右;9月金融板块涨跌互现，在标普下调四大AMC评级后，AMC板块小幅下跌。

►城投和其他行业方面，8月至今城投板块总回报率为-0.39%，其中投资级和高收益城投总回报率分别为-0.49%和0.59%。投资级城投美元债收益率中枢由8月初的4.65%波动上行至5.44%附近，高收益城投美元债收益率中枢由5.5%附近波动上行至6.0%附近。TMT板块来看，8月初小幅走弱，月中有增量买盘介入，市场有所反弹。

一级市场：发行延续低位，城投债占主导

2022年8月和9月中资美元债(不含CD)发行量分别为32.74和36.02亿美元，同比分别下滑73%和82%，相比7月发行量继续下滑，月度发行量维持在低位;2022年8月和9月中资美元债净增量为-56.79和-209.44亿美元，继续大幅净流出。从发行结构来看，2022年8-9月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为4%、86%、1%和10%，城投发行量占主导地位。从发行评级结构来看，2022年8-9月新发的投资级、高收益和无评级的发行量分别为24.94亿美元、5.5亿美元和38.33亿美元，占比分别为36%、8%和56%，一级新发仍以投资级和无评级为主导，无评级34支中有15支采用SBLC结构发行，均为城投债。

►地产美元债8月有2笔新发，9月无新发。8月12日绿景(中国)地产投资有限公司成功定价发行期限364D，0.0876亿美元的美元债，票息6%。红星美凯龙8月23日定价3年期、2.497亿美元债券，由上海银行北京分行提供SBLC，初始价5.2%区域，最终指导价和发行价为5.2%;该期债券募集资金主要用于赎回将于9月21日到期、存量3亿美元债券。8月和9月地产美元债净增量分别为-36.85和-47.28亿美元。

►城投美元债8月发行同比小幅下行，净增量为正;9月发行同比大幅上升，净增量为负：8月城投美元债发行量27.75亿美元，净增量11.38亿美元;9月城投美元债发行量31.42亿美元，净增量-13.18亿美元。从发行结构来看，8-9月城投新发投资级、高收益和无评级金额分别为24.34、3、31.83亿美元，共有16支采用了银行提供SBLC结构发行，其中14支为无评级，从发行节奏来看，8月发行10支，发行总金额为8.327亿美元;9月发行6支，发行总金额5.745亿美元，环比有所放缓。从代表个券来看，绵阳投控8月1日定价3年期、3亿美元债券，最终指导价和发行价为6.7%。济南高新控股集团8月2日定价3年期、3亿美元债券，初始价5.8%区域，最终指导价和发行价为5.5%。宿州城投8月2日定价3年期、2亿美元债券，初始价6.2%区域，最终指导价和发行价为6%。丹阳投资集团8月3日以担保结构定价3年期、2.05亿美元债券，初始价6.4%区域，最终指导价和发行价为6.4%。长春城市发展集团8月4日以担保结构增发定价2.9年期、0.5亿美元债券，增发价为5%/99.993。蚌埠高新投资集团8月4日定价3年期、2亿美元债券，由徽商银行提供SBLC，最终指导价和发行价为5.3%。天津临港控股8月16日定价3年期、4100万美元债券，由渤海银行天津滨海新区分行提供SBLC，最终指导价和发行价为5.5%。龙南旅游发展8月17日定价2.92年期、0.96亿美元债券，由九江银行股份有限公司提供SBLC，最终指导价和发行价为6%。西安未央城建8月17日定价3年期、7450万美元债券，由恒丰银行西安分行提供SBLC，初始价5.3%区域，最终指导价和发行价为5.1%。常德城投8月19日定价3年期、2亿美元可持续发展债券，最终指导价和发行价为5.7%。成都湔江投资集团8月22日定价3年期、9300万美元债券，由徽商银行提供SBLC，最终指导价和发行价为5.3%。郑州城建集团8月24日定价3年期、3.5亿美元高级无抵押债券，初始价5.6%区域，最终指导价和发行价为5.2%。潍坊城建8月25日定价3年期、1亿美元绿色债券，最终指导价和发行价为6%。成都西盛投资8月26日定价3年期、0.925亿美元债券，由上海银行成都分行提供SBLC，最终指导价和发行价为4.8%。镇江文旅8月31日定价3年期、5750万美元债券，由南京银行镇江分行提供SBLC，初始价5.2%区域，最终指导价和发行价为5.2%。涪陵新城开发集团8月31日首次定价3年期、8400万美元债券，最终指导价和发行价为6%。晋城国资9月2日定价3年期、2亿美元债券，初始价7%区域，最终指导价和发行价为6.9%。建德国资9月13日以维好结构定价3年期、7400万美元债券，最终指导价和发行价为6.4%。绍兴上虞国资9月16日定价3年期、3亿美元高级无抵押债券，初始价5.6%区域，最终指导价和发行价为5.2%。济南历城控股集团9月19日定价3年期、1.1亿美元债券，初始价6.6%区域，最终指导价和发行价为6.3%。柳州东城集团9月19日定价3年期、3000万美元债券，最终指导价和发行价为7.5%，9月23日公司增发该期债券2270万美元，增发价7.499%。江苏溧阳高新区控股集团9月20日定价3年期、2亿美元债券，初始价6.4%区域，最终指导价和发行价为6.2%。天津轨交集团9月20日以担保结构定价364天、1.078亿美元债券，初始价6.3%区域，最终指导价和发行价为6.2%。南京浦口经开9月21日以维好结构定价3年期、1亿美元债券，由北京银行南京分行提供SBLC，初始价5.45%区域，最终指导价和发行价为5.5%。盐城东方投资开发集团9月23日以担保结构定价3年期、2.3亿美元债券，最终指导价和发行价为7%。

► 金融行业发行量同比和环比均下降，其他行业同比环比均下降：8月金融行业发行量为0.41亿美元，9月发行量为0亿美元。8月其他行业发行量为2亿美元，9月发行量为4.6亿美元，从代表个券来看，广州产业投资基金8月16日以维好结构定价364天、0.41亿美元债券，初始价6.1%区域，最终指导价和发行价为6%。晶科科技9月15日定价3年期、1亿美元高级无抵押绿色债券，由招商银行上海分行提供SBLC，最终指导价和发行价为4.8%。厦门象屿集团9月16日以担保结构定价3年期、3亿美元高级无抵押债券，初始价6.1%区域，最终指导价和发行价为5.7%。

信用事件：房地产行业负面评级较多，AMC被一致下调

2022年8-9月中资美元债负面信用事件仍集中于房地产行业，龙光集团、弘扬地产美元债出现实质性违约，佳源国际和合景泰富发起交换要约，旭辉集团永续债不赎回。评级调整方面，8月和9月负面评级行动仍达21次和38次，其中13次和15次为房地产行业，负面评级占比仍较高;9月标普对四家AMC同时做出下调评级举动。

► 违约和展期方面：境外新增首次违约发行人为龙光集团、弘阳地产、已违约发行人中融创中国新增境外债违约。(1)2022年8月7日，龙光集团公告称，其将暂停支付2026年到期的4.7%优先票据、2025年到期的4.25%优先票据、2028年到期的4.5%优先票据、2025年到期的5.75%优先票据、2023年到期的6.5%优先票据的到期利息，五笔境外债余额16亿美元。龙光为此委任海通国际证券为其财务顾问并评估其资本结构，且探讨所有可行的整体债务管理方案。(2)8月11日，弘阳地产公告2025年票据最近一期到期应付的利息尚未被支付，且预期不会再宽限期内8月12日或之前被支付。本次将弘阳地产集团中金评级下调至5-。(3)8月24日，佳源国际控股发布公告称，公司拟对所有现有美元计值优先票据整体进行交换要约及同意征求。交换代价包括：(a)到期日延长2.25年后的新票据本金总额1000美元;(b)递延利息代价，包括根据交换要约及同意征求备忘录支付原票据的一次半年期利息;(c)奖励费。(4)9月2日，合景泰富集团发布公告称，公司拟就至少8.10亿美元或合格持有人所持2支2022年9月票据及2023年9月票据发起交换要约。2022年9月票据之交换代价：(a)2024年1月新票据本金总额950美元;(b)现金偿还本金50美元;(c)现金5美元(奖励金);2023年9月票据之交换代价：(a)2024年8月新票据本金总额1000美元;(b)现金5美元(奖励金);(c)任何应计利息。(5)旭辉控股美元永续债不赎回。8月24日，旭辉控股集团发布公告，该公司已根据重新发行的一笔永续债(XS1653470721)条款及条件，支付于2022年8月24日到期的分派款项806.25万美元。这笔永续债发行本金总额为3亿美元，当天为这笔永续债延期之后重设的首个派息日，票息从原来的5.375%调整为11.581%。

► 中资美元债市场，8月评级调整共25次，其中负面评级21次。评级下调依然主要为中资房企，涉及主体包括远洋、时代、中骏、金辉、弘阳、建业、佳源国际、新城和碧桂园，国际评级机构仍然对中资房企未来一段时间内的销售和再融资保持担忧。此外，中国信达、上海电气、复星国际、同创九鼎、中铝国际等企业也受到负面评级行动。9月评级调整共39次，其中负面评级38次。评级下调中中资房企仍较多，涉及主体包括金辉、金地、远洋、朗诗、旭辉、中骏、德信、碧桂园、弘阳和绿地。此外，标普统一下调四大AMC主体评级，主要是由于标普认将四大AMC评级锚点从“bb+”下调至“bb”，以及预期由于减值损失上升和监管资本缓冲不足(普通股一级资本比率)，四大AMC非银部门的杠杆率(债务与调整后总股本的比率)将继续受到限制。

备用信用证增信效力探讨

备用信用证的定义：备用信用证(Standby Letter of Credit)，为开证行根据开证申请人(Applicant)的请求对受益人(Beneficiary)开立的，保证在申请人未能履行义务时，开证行凭受益人提交的符合备用信用证规定的汇票和开证申请人未能履约的声明或证明文件承担付款责任的保证。

备用信用证最初起源于美国，由于美国法律曾要求商业银行不得为客户办理担保业务，一些商业银行即以商业信用证的派生形式——备用信用证，来变相提供担保服务。其后，备用信用证的适用范围逐步扩大，迅速演化为一种国际性的金融工具。在备用信用证的实际应用领域有统一可遵循的国际惯例可以遵循，目前最新的可参考惯例为国际商会出版的《跟单信用证统一惯例》2007年修订本(简称“UCP600”)以及国际商会1999年出版的《国际备用信用证惯例》(简称“ISP98”)。

根据ISP98给出的界定，备用信用证一经开立便是一项不可撤销的、独立的、要求单据的、具有约束力的承诺。备用信用证具有如下的法律性质：

► 不可撤销性(Irrevocable)：备用信用证一经开立，除非有关当事人同意或备用信用证内另有规定，开证人不得撤销或修改其在该备用证项下的义务。

► 独立性(Independent)：备用信用证一经开立，即作为一种自足文件而独立存在。其既独立于赖以开立的申请人与受益人之间的基础交易合约，又独立于申请人和开证人之间的开证契约关系。基础交易合约对备用信用证无任何法律约束力，开证人完全不介入基础交易的履约状况，其义务完全取决于备用信用证条款的规定。

► 单据性(Documentary)：备用信用证项下必须有单据要求，并且开证人付款义务的履行与否取决于受益人提交的单据是否符合备用信用证的要求。并且开证人在面对一项付款要求时，其义务被限制在审查付款要求和支持付款的单据，并确定付款要求与提交的其它单据是否一致，与担保中规定的是否相符。它与跟单信用证所提交的单据如提单，保险单，货物检验证书等代表物权或证明卖方履约的商业运输单据的要求不同，“单单相符”的原则对备用信用证并不是必要的。

► 强制性(Enforceable)：不论备用信用证的开立是否由申请人授权，开证人是否收取了费用，受益人是否收到该备用信用证，只要一经开立，即对开证人具有强制性的约束力。

从备用信用证与银行担保对比来看，两者相同点在于属于银行信用，均为银行根据申请人的请求向受益人出具的一种银行信用凭证，都为开证行或担保银行以自身的信用向受益人作出的付款保证。不同点在于(1)适用的国际惯例或国际公约不同;(2)银行开立的担保，在实践中受益人索偿时，银行可能承担第一性的付款责任，也有可能承担或第二性的付款责任(受益人先向委托人索偿，只有当委托人被法律强制执行而仍无力履约时，才可凭担保向银行索偿)，而备用信用证一经开出，开证行就负有第一性的付款责任，受益人只向开证行交单要求付款，不必向申请人交单索偿;(3)备用信用证可以规定向开证行以外的另一银行交单，而银行担保一般不存在这种做法。

备用信用证首次应用在中资企业境外发债可追溯至2012年，由中国银行北京分行为中远海运控股股份有限公司10亿美元中资美元债提供的备证增信。不过，早期由于发行人和投资者对于备证担保的了解程度和接受度一般，采用银行备证增信结构的中资美元债发行量不多。2020年开始，一方面由于疫情影响下企业对外部增信的需求提升，另一方面2019年和2020年发生的银行备证成功索偿案例也提高了投资者对银行备证的认可程度，采用银行备证增信发行的中资美元债发行量快速增长。

从备用信用证对中资美元债担保效力来看，银行备证为针对债项的信用增信，由银行备证增信的债券获得等同于银行高级无抵押债的评级，投资者所承担的信用风险为开证行的信用风险。具体来说，备证提供行对债券的债项负有直接、无条件及非从属的责任，当债券发行人不能按规定将资金打到预付款账户或出现募集说明书中界定的违约的情况时，债券托管人可以代表债券持有人凭备证索偿，确保本息及时兑现。备证提供行所承担的优先、无担保的财务义务与该行其他无担保、非次级债务享有同等的偿债顺序。此外，备用信用证通常纳入境内银行公司业务授信流程统一管理，根据银行授信政策的要求，部分可能需要申请人提供一定的反担保措施。

因此，对于发行人来说，采用银行备用信用证为债券提供增信后，由于债券评级很大程度上可视同于由备证提供行的高级无抵押债券评级，从而节省了第三方信用评级的成本，而随着投资者对备证担保模式认可度的提升，发行人可有效节省发行成本。对债券投资者来说，在银行备用信用证的增信担保中，银行对债券的刚性兑付及利息支付承担第一性连带责任担保，使得债券本息兑付获得更高的保障。

中资美元债备用信用证法律含义

后续市场展望

► 基准利率方面，我们认为后续美债收益率走势仍主要取决于货币政策收紧路径，而货币政策收紧路径又主要取决于通胀回落的速度，同时也受到经济转弱程度的影响。就通胀而言，8月CPI超过市场预期，且分项数据显示美国通胀粘性仍较强，因此市场对加息预期大幅增强并带动美债收益率上行。往后看，我们预计CPI同比年内绝对回落幅度有限，年末可能仍有6%左右，因此难以使美联储减轻整体的加息力度。不过由于油价快速回落、叠加基数效应，CPI同比可能在9月或者10月单月出现较为明显的回落。而在上行至近12年来高位后，美债对货币政策收紧力度加大其实已进行了较充分甚至过度的反应，因此若后续通胀压力单月出现较为明显的缓解，我们认为10年美债收益率可能掉头回落。就经济动能而言，目前来看，美国经济虽有所转弱但暂未出现明显衰退，但展望来看，随着美国实际工资水平下降、美股近期的下跌，美国内需消费动能可能进一步转弱，实际上美国消费贷款同比增速已较去年明显上升、同时信用卡贷款和消费贷款拖欠率也出现小幅回升。而企业端层面，非金融企业资本开支下降、企业去库存压力逐步显现，因此投资者对经济的支撑可能也将减弱。综合而言，我们认为四季度美国经济大概率会进一步转弱，即便不会明显改变此次点阵图显示的加息路径，但对长端利率上行而言仍有一定约束，我们预计四季度10年美债收益率可能保持在3.5%-4.0%区间，明年有希望更明显回落。此外，由于在11月初议息会议前，美国还有9月非农和CPI数据公布，而目前市场对政策紧缩和经济衰退的担忧不断交替，因此短期内长端美债收益率可能宽幅震荡。短端利率方面，目前2Y美债收益率处于4.15%左右，而9月点阵图对年底联邦基金目标利率区间预测大幅提高至约4.4%，因此我们预计短端美债收益率仍有进一步上行空间。

► 投资级中资美元债方面，我们认为由于短端美债利率可能仍有进一步上行可能，后续来看短期内美元债市场可能继续有所承压，利差继续压缩的空间较小。四季度来看美债利率可能继续保持在高位震荡，投资级中资美元债收益率中枢可能仍有所承压，而由于利差在8月中旬以来美债利率快速上行期间明显压缩至历史相对低位，继续压缩的空间较小。后续供需方面来看，由于境外发行成本继续处于高位，8月中资美元债供给同比继续下滑，发行人行业明显向城投行业集中，且多由再融资需求推动，考虑到目前投资级境内外溢价已经接近260bp，后续来看短期内供给继续受到抑制;需求方面，5月以来境内机构通过南向通配置美元债券加快落地，上清所托管数据显示，今年5-8月互联互通债券托管量分别净增589、823、539和773亿元，占今年以来净增量的92%，一定程度上给中资美元债板块带来增量需求，缓解外资机构融资净流出导致的估值压力。境内外相对价值来看，目前投资级城投美元债收益率中枢在5.44%附近，高出境内收益率水平280bp左右，高收益城投美元债收益率中枢在5.84%附近，也高出境内50bp以上，金融行业美元债境外收益率中枢为5.24%，各品种较境内均存在溢价空间。

高收益中资美元债方面，我们认为房地产行业销售、土地、融资好转短期尚未得到数据验证，后续需关注因城施策政策是否加码以及实际效果。地产美元债方面，8月开始的“保交楼”及纾困基金方面的政策支持逐渐落地后，市场获得一定反弹，但9月以来反弹并未持续，反应出市场对行业基本面实际复苏程度的隐忧，房地产行业销售、土地、融资好转短期尚未得到数据验证，后续需关注因城施策政策是否加码以及实际效果。不过随着部分高资质企业债券价格大幅下探，而短期企业销售有增长、到期压力不大，对于估值敏感度不高的投资者可以在择券的基础上通过适当投资这些企业短久期债券获得超额报酬。对于国企地产来说，信用资质和信用利差走向很大程度上取决于股东支持能力和意愿，同时，后续因城施策带来的销售改善可能存在城市间的明显分化，也需关注企业的业务布局情况。

图表1：美国国债收益率变动