国信：哪些因素影响利差曲线变化？

本文来自微信公众号“国信固收研究”，作者董德志、赵婧。原标题为“【国信宏观固收】期限利差之方向研究”。

对于利差曲线变化的传统性认识，一者是从经济基本面周期来理解，另一者是从货币政策周期来理解。

从经济基本面周期来看，当基本面环境趋弱，收益率曲线往往呈现平坦化，利差曲线走低;反之，当经济基本面走强，收益率曲线往往呈现陡峭化，利差曲线走高。

从货币政策周期角度理解，降息周期展开后，收益率曲线增陡，利差曲线走高;反之，当处于加息周期中，收益率曲线变平，利差曲线走低。

这两种角度的理解都是正确的，但是也存在一些问题。例如，一般意义上，基本面环境趋弱多对应的是降息周期，这样就有矛盾产生了：基本面环境似乎对应曲线变平，但是降息周期环境似乎对应曲线增陡，那么这个双因素叠加过程中，利差曲线究竟应该选择如何变化呢?同样，基本面环境走强多对应的是加息周期，前者似乎对应曲线增陡，后者又似乎对应曲线变平，双因素叠加过程中，利率曲线又该如何变化?

加减息周期的变化对于利差曲线的变化是最重要的影响因素

我们认为，在利差曲线的决定因素中，最重要的是政策基准利率的变化周期。虽然加减息周期、经济基本面周期都会对利差曲线的上下(收益率曲线的平陡)产生影响，但是不得不说的是加减息周期(即政策基准利率的变化)是第一影响因素。

大致在八十年代初期，美联储的货币政策中介目标从数量型切换到价格型，正式以利率作为货币政策的中介目标。在以往以货币供应量作为中介目标时期，货币政策的操作重点是“重(数)量不重价(格)”，这形成了短期利率波动性很大。八十年代初期，美联储的货币政策中介目标设定为利率，则联邦基准利率的波动性明显降低，也更加具有趋势方向性。

观察八十年代以来的联邦基金利率(政策基准利率)与美国国债利差曲线的变化，可以发现如下特征：

加息周期(联邦基金利率上行)中，利差曲线一般是下行的，代表了收益率曲线越发平坦，即“加息变平”;减息周期(联邦基准利率下行)中，利差曲线一般是上行的，代表了收益率曲线越发陡峭，即“减息增陡”。

这种“加息变平、减息增陡”的特征在周期变化中是非常明显，而且在大部分时期是显著的。因此可以说，加减息周期是决定利差曲线上下的第一重要因素。

政策基准利率平稳时期，经济基本面因素才成为利差曲线变化的主导

在政策基准利率(联邦基金利率)变化过程中，利差曲线随之变化，但是也有一些时期，政策基准利率处于阶段性的平稳时期(联邦基准利率持平)，这个时候利差曲线也会出现上下变化，这个时期的变化与加减息周期无关，而是受到经济基本面因素所主导的。例如图2的“★”所标注的时期，联邦基金利率都处于安静平稳时期，没有指示出方向变化，但是利差曲线则出现上或下的不同变化，这种方向不同的变化则是与当时的经济基本面变化相关。

为了更清楚的观察上述时期，我们对比联邦基金利率、美国经济名义增长率与美国国债利差曲线，图3“★”所标注的时期均表示联邦基准利率平稳时期。

比对可以显著的发现如下特征：

在政策基准利率(联邦基金利率)维持稳定时期，名义GDP下行，则利差曲线下行，即收益率曲线变平;

在政策基准利率(联邦基金利率)维持稳定时期，名义GDP上行，则利差曲线上行，即收益率曲线增陡。

可以说，在消除了政策基准利率的影响后(政策基准利率事实上会非常显著的作用影响在短期利率中)，经济基本面状况则成为决定利差曲线的关键性因素。名义增速下行，经济基本面预期黯淡，收益率曲线变平;名义增速上行，经济基本面预期回暖，收益率曲线增陡。

而且也可以观察发现，无论利率的绝对水平如何出现趋势变化(甚至出现中枢上移或下移)，但是利差曲线基本是维持箱体震荡，表现出一种“上有顶、下有底”的形态。

因此，通过对美国市场的观察，可以得出如下结论：利差曲线的上下(对应于收益率曲线的平陡)会受到政策基准利率的变化影响(即加减息周期)，也会受到经济基本面状况的影响。其中前者是最主要的影响，表现为“加息变平、减息增陡”。只有在政策基准利率平稳时期，经济基本面因素才会对利差曲线产生影响，表现为“基本面弱化时变平、基本面强化时增陡”。

中国利差曲线的历史考察

和美国不同，过去十多年，中国经历了利率市场化，所以中国以往的政策基准利率变化未必代表了货币市场基准利率的变化。

中国利率市场化没有展开、完成之前，政策基准利率是法定存贷款利率，但是会发生这样的情况：“此降(加)息非彼降(加)息”。即法定存贷款利率的上调或下调，未必一定对应着货币市场基准利率(如货币市场7天回购利率)的同步、同幅度变化。

在中国展开利率市场化进程并最终完全放开了存贷款利率的浮动后，原有的政策基准利率内涵发生了本质变化，从法定存贷款利率切换到公开市场操作利率。由于公开市场操作利率与货币市场基准利率之间具有高度相关吻合性，因此这个时候的加(减)息周期的概率开始和美国市场相比拟了。

结合历史，我们采用与货币市场基准利率最相关的官方指导利率变化来定义加减息周期。根据历史变革来看，1年期中央银行票据发行利率、公开市场操作利率都先后充当过“政策基准利率”的角色，在很大程度上，这两者都可类比于联邦基金(目标)利率。

如果将1年期中央银行票据发行利率、公开市场操作利率当成真正意义上的政策基准利率，其牵引货币市场利率曲线或债券收益率曲线，则2002年以来，政策基准利率的切换顺序依次是“公开市场操作利率—1年期中央银行票据发行利率—公开市场操作利率”。其中在2006-2009年时期，1年期中央银行票据发行利率的政策指引效应很强。

我们将2002年以来中国的货币市场基准利率(7天回购利率)和利差曲线比较对应，则大致呈现如图4。这里蕴含着一个基本假设，即公开市场操作利率同步引导了货币市场基准利率的变化。但是由于以往公开市场操作利率数据并不连续可得，所以我们将具有连续数据序列的货币市场基准利率当作政策基准利率来看待，因此可以比较货币市场基准利率与利差曲线的相关性。只有在2006-2009年时期，中央银行票据发行利率取代了公开市场正(逆)回购操作利率的地位，直接影响了短期债券利率的定位，因此在那个时期中，货币市场基准利率与利差曲线的关系出现了混乱，如上图4中的虚线框部分内容所显示。

因此，剔除2006-2009年时期后，中国的货币市场基准利率(7天回购利率)与利差曲线通常呈现出“加息变平、减息增陡”的特征，即中国的利差曲线也是第一位的会受到政策基准利率(或货币市场基准利率)的影响，这与美国经验是一致的。

那么中国利差曲线是否也会受到经济基本面的影响呢?这个问题在中国市场的考察难度要远比美国市场大。因为中国历史上的货币市场基准利率是时时波动的，很难找到一段平稳时期，让投资者去观察经济基本面因素对利差曲线的影响。

2002-2019年时期，我们只观察到五个时期，货币市场基准利率阶段性稳定，可以借此时期观察经济基本面因素对于利差曲线的影响，如下示意图5所显示。

这五个历史时期分别是：

1、2009年1月—2009年9月：该时期中7天回购利率始终稳定，伴随当期中国名义增长率(采用工业增加值同比增速加上0.8*CPI+0.2PPI同比增速衡量)的回升，利差曲线上行，收益率曲线增陡，符合经济基本面对于利差曲线的影响原则;

2、2012年5月—2013年2月：该时期中7天回购利率也基本稳定，伴随当期中国名义增长率的先下后上，利差曲线也先抑后扬，收益率曲线先平后陡，虽然幅度有限，但是依然符合经济基本面对于利差曲线的影响原则;

3、2014年4月—2014年10月：该时期中7天回购利率基本稳定，伴随当期中国名义增长率的下行，利差曲线也出现下行，收益率曲线变的更加平坦，也符合经济基本面对于利差曲线的影响原则;

4、2015年4月—2016年5月：该时期7天回购利率非常稳定，伴随当期中国名义增长率的上行，利差曲线出现下行，收益率曲线平坦化，不符合经济基本面对于利差曲线的影响原则。

5、2018年8月—2019年12月：该时期中7天回购利率窄幅波动，中枢相对稳定。然后伴随当期名义增长率的先下后上，利差曲线也先下后上，基本符合经济基本面对于利差曲线的影响原则;

从有限的五个时期来看，如果货币市场利率保持稳定(从反证的角度来看，即意味着政策基准利率保持稳定)，那么名义增长率因素的变化大部分时间可以影响利差曲线的上下、收益率曲线的平陡。

总的来说，中、美两国利差曲线的内在运行逻辑是一致的。都会出现“加息变平、减息增陡”，也都会出现“基本面弱化时变平、基本面强化时增陡”的特征，而且前者是最重要的，后者则是政策基准利率稳定时期的主导因素。唯一需要区分的是中国政策基准利率的标的选择具有隐蔽性，并不能简单的用法定存贷款基准利率来表达加减息周期，进而通过这个标的物的变化来考察利差曲线的变化。