穆迪：维持中国中铁(00390.HK)“A3”发行人评级，展望“稳定”
本文来自“穆迪评级”。
11月22日，穆迪投资者服务公司已维持中国中铁股份有限公司(中国中铁)A3的发行人评级。
与此同时，穆迪维持中铁迅捷有限公司发行、中国中铁所担保债券A3的高级无抵押债券评级。
上述评级展望为稳定。
穆迪副总裁/高级信用评级主任鲁振懿表示：“维持评级和稳定展望反映了该公司在中国铁路建设和基建开发领域的领先地位、强劲的订单储备支持下较高的盈利可预见性以及稳定的利润率可缓冲因投资造成的债务规模增长。我们还预计该公司对中国经济的战略重要性将保持不变。”
评级理据
中国中铁A3的发行人评级包含了其个体信用实力及3个子级的提升，提升依据是穆迪预计必要时该公司将通过母公司中国铁路工程集团有限公司(中铁工)获得中国政府(A1/稳定)支持的可能性较高。
该支持评估反映了以下因素：(1)中国中铁在中国铁路建设和基建行业的战略重要地位;(2)政府通过中铁工对该公司进行控制和监督;(3)公司与中铁工的业务一体化程度较高，占后者2021年底总收入、毛利和总资产的98%以上;(4)中国政府的强大支持能力。
中国中铁个体信用实力的支持因素包括：(1)较大的规模、强大的市场地位、70年以上的悠久经营历史;(2)新签合同和充足的订单储备使其具有良好的收入前景;(3)多元化的业务结构带来稳定的利润率。
但是，中国中铁的个体信用实力受到以下因素的制约：(1)债务规模高企且持续增加，主要受公司投资于建设—运营—移交(BOT)、政府和社会资本合作(PPP)项目影响，房地产开发也带来一定影响;(2)公司参与大型综合项目和海外扩张带来执行风险。
多年来，中国中铁从传统的工程、采购和施工(EPC)企业逐渐转型成为从事基础设施建设、投资和运营的综合企业。该公司涉及城市轨道交通、收费公路和市政设施等领域的PPP和BOT项目敞口过去几年显著上升。上述PPP和BOT项目通常有70%的资金通过举债募集，政府财政预算支持带来可承受的交易对手风险，并且持续的城镇化使需求风险适中。
截至2022年6月底前12个月中国中铁的杠杆率从2021年底的6.6倍升至7.4倍的峰值水平，部分归因于运营资本需求的季节性攀升。穆迪预计，由于BOT和PPP项目投资高昂，未来12-18个月中国中铁的杠杆率仍将处于7.0倍左右的高位。
由于中国中铁整合了长期PPP和BOT项目资产和债务，其杠杆率相对高于传统EPC建筑企业。穆迪预计中国中铁以穆迪调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率约为5.6倍，其中剔除了并表PPP项目债务，这部分债务以基础项目资产为抵押，中国中铁不提供担保。此外，穆迪预计随着PPP和BOT项目已进入更成熟阶段，中国中铁可能利用项目融资置换部分企业贷款和债券，使其杠杆率逐渐下降。该杠杆率使中国中铁符合当前的个体信用质量水平，虽然和受评国内同业相比处于区间的弱端。
中国中铁截至2022年9月底的现金余额和未来12个月预期运营现金流不足以支付同期的短期债务和预期资本支出。但是，依托其国企地位，中国中铁有十分顺畅的国内银行信贷和资本市场融资渠道，其大量尚未使用的银行信贷额度和频繁发行较低利率的境内债券体现了这一点。
在环境、社会和治理(ESG)风险方面，中国中铁本质上有较高的人力资本风险，因为需要大量的劳动力，包括专业人才和分包商。中国中铁也可能面临较高的健康和安全风险，因此需要持续投资以监测、缓解并确保符合监管要求。
中国中铁的治理风险为中等负面。这体现为公司的财务政策对杠杆偏高的容忍度较高、组织结构相对复杂(包含大量子公司、合资及联营企业)以及董事会的所有权集中度较高。
中国中铁发行人评级的稳定展望反映了穆迪预计未来12-18个月其个体信用状况将保持稳定，并且母公司和中国政府的支持也将维持不变。
可引起评级上调或下调的因素
如果穆迪的支持评估没有发生重大变化，而中国中铁的个体信用质量得到改善，则穆迪可能会上调其评级。
如果发生以下情况，中国中铁的个体信用实力有望改善：(1)该公司在成功扩大基建和海外业务的同时实现执行风险的最小化;(2)在投资BOT和PPP项目以及房地产开发时维持审慎的投资策略;(3)降低债务杠杆率，使其调整后债务/EBITDA 比率持续降至4.5倍以下。
在中国中铁的个体信用实力未上调的情况下，若穆迪认为公司对其母公司乃至中国政府的重要性上升，则也可能上调中国中铁的评级。
另一方面，在支持评估没有重大变化的情况下，如果中国中铁的业务或财务状况恶化，导致其个体信用质量下降，则穆迪可能会下调其评级。
若发生以下情况，中国中铁的个体信用实力可能会下降：(1)大规模投资BOT和PPP项目以及房地产开发;(2)新签合同额大幅下降，而订单储备金额降至收入的2.0倍以下;(3)成本严重超支，且项目延期，或(4)债务杠杆率上升，导致调整后债务/EBITDA比率长期高于6.5-7.0倍。
在中国中铁的个体信用实力未降低的情况下，如果穆迪认为中国中铁对中铁工和政府的重要性下降，则也可能下调中国中铁的评级。
以收入衡量，中国中铁股份有限公司是中国和全球第二大建筑企业。该公司是全球最大的铁路建设企业之一，也是中国最大的城市轨道交通建设企业之一，并且是中国最大的公路、桥梁和隧道建设企业之一。该公司也是全球重要的道岔和盾构制造商。截至 2022 年 9 月底，中国中铁由央企中国铁路工程集团有限公司持有 46.98%的股权，后者由国务院国有资产监督管理委员会持股 90%，全国社会保障基金理事会持股 10%。
