国君：如何从地产债定价机制中，挖掘投资机会？

本文来自微信公众号“债市覃谈”，分析师：刘毅、范卓宇、覃汉，原标题《地产债定价机制深度思考：投资机会源于何处?》。本文观点仅代表作者观点，不代表久期财经立场。

报告导读

换一种方式拆解地产债信用利差。本文将地产债利差拆解为基准利差、行业超额利差、主体资质定价与个券条款估值。通过计算了地产发行人2014年以来的主体信用利差，并按照上述定义的利差拆分方法对利差的主要影响因素进行了相关性分析，从而得到地产债定价机制的演变规律。

地产债定价机制如何变迁?从与基准信用利差的相关性来看，基准利差的影响在逐年减弱，利差分布带逐年拉宽，个体分化逐渐拉大。其中，国有房企利差多以基准利差主导，民营房企受个体资质影响更大，在资质预期大幅波动时期往往独立定价。以阳光城为例，其2018年利差走势较为独立，主要是2018年地产政策持续较紧所引发的市场对于阳光城高杠杆的担忧预期所致，后续随着杠杆率逐渐回落，信用资质趋稳，主体利差开始重新跟随基准。从与地产超额利差的相关性来看，行业基本面变动对个券估值变动影响整体较小，仅少部分民企主体具备强贝塔属性，但这类主体在行业基本面拐点附近也存在更大的交易空间，比如2019年的中骏置业。

总结与思考：个券时代来临，地产重在挖掘。(1)我们判断年初以来房企信用利差重新跟随基准不会长久，接下来仍以个体机会挖掘为主。推荐三条挖掘主线：规模排名在前10名中仍有一定超额利差的民营龙头，建议关注融创中国、碧桂园;规模排名在10-50名间，推荐整体发展风格普遍较为稳健的粤系房企，建议关注时代控股;规模排名在50名外的有一定超额利差的国有房企主体，包括高速地产。(2)2020年的波段机会显著变多，后续如果出现地产超额利差的阶段性上行，建议关注与地产超额利差走势相关性较大的民营龙头房企的波段机会，包括华夏幸福、金科股份、融创中国等。　

1.换一种方式拆解地产债利差

信用利差拆解的传统方式：税收利差、流动性溢价、预期损失和风险溢价。其中，税收利差为无风险利率与国债之间的利差，对于利息收入，国债免收所得税，因此当使用国债作为信用利差计算的基准债券时，利差中包含了税收部分;流动性溢价为信用债由于交易便利性低于利率债需要付出的溢价，影响因素包括债券期限、债券种类、交易场所等;预期损失指债务人有概率发生违约造成造成债权损失的风险，可以由违约率和违约损失率相乘估算;剩余部分可被归类为风险溢价，为投资者因为持有信用债券可能遭受各种风险而要求的额外补偿。

地产债利差拆解新视角：基准利差、行业超额利差、主体资质定价与个券条款估值。上述拆解方法在理论上是很简洁而完整的，但实际上难以拆分出各个部分的影响权重。本文换一种方式拆解利差，用地产行业作为研究对象。我们认为，地产债的个券信用利差主要可拆解为四个组成部分：(1)基准利差，即全体产业债的信用利差，代表了信用债市场当前所处的市场环境;(2)行业超额利差，即地产行业整体的超额利差，体现了市场对于房地产行业的整体评估;(3)主体资质定价，即市场根据债券发行主体的信用资质是否良好所进行的定价;(4)个券条款估值，市场根据债券是否为私募、是否具有回售等特殊条款等情况，从而赋予债券的溢价。　

我们首先计算了地产发行人2014年以来的主体信用利差，并按照我们定义的利差拆分方法对利差的主要影响因素进行了相关性分析，从而得到地产债定价机制的演变规律。本文数据处理过程如下：(1)基准利差和行业超额利差代理变量选择：使用全体产业债信用利差(余额加权平均)作为基准利差的代理变量，使用房地产产业债超额利差(余额加权平均)作为行业超额利差的代理变量。(2)样本券选择：筛选出2019年销售排名居于前50的房企;2014年~2020年5月31日内，每个房企每年选出一只样本券进行信用利差计算;样本券在当年年初的剩余期限不高于3.5年、在年末的剩余期限不低于6个月;样本券不为永续债，且优先选择不含权的公募债券。其中，由于2014年与2015年销售位于前50名的房企存续债券较少，发债主体筛选范围有所放宽。(3)个券信用利差计算：个券信用利差=中债收益率-对应期限的国开债收益率。(4)相关性分析：本文中使用个券信用利差的周变动值与全体产业债信用利差的周变动值计算相关系数，衡量个券利差与基准利差相关性;使用个券信用利差的周变动值与地产产业债超额利差的周变动值进行计算相关性系数，衡量个券利差与行业利差相关性。

2.地产债定价机制的历史变迁

2.1 与基准信用利差相关性来看，个体分化正在逐渐拉大

基准利差的影响在逐年减弱。早年间的地产信用债主要受到基准信用利差的影响，大多数债券信用定价以跟随基准信用利差为主，和基准信用利差相关程度较高。通过对2014年到2020年五月底每一年房企信用利差与基准信用利差的相关系数计算，结果表明，从2014-2019年，处于与基准信用利差高相关度(r>0.5)的房企信用债占比呈现减小趋势，2014年年底高相关度地产债券占比60%以上，截止2019年年底，高相关度地产信用债占比已不足20%，由此可见，基准利差因素正在逐年减弱。虽然数据显示2020年地产债开始重新跟随基准，但我们认为这主要是由于2020年上半年处在牛末熊初时期，基准信用利差波动非常大，会使得个体走势呈现趋同的跟随基准的特征。

利差分布带逐年拉宽，个体定价的影响力放大。我们回顾了2019年销售排名前50名的房企，从2014年到2020年五月底每年年末的信用利差情况。数据显示，在2014-2015年，房企个券信用利差还集中在0-200bp，往后分布带开始逐渐拉宽，到了19-20年期间，各个信用利差区间的债券数量逐渐增多且出现了平衡趋势，说明个体定价的分化开始放大，个券信用利差受到自身因素的影响更大。与此同时，我们计算了每一年top50房企年末-年初的信用利差波动的标准差，从2014年到2020年5月底，每年前50名房企个券利差波动标准差依次为13.7bp、53.7bp、54.1bp、40.7bp、102.8bp、103.5bp和161.8bp，从某种层面上来讲，标准差反应的波动变大也正是由于个体出现分化导致的结果。　　

2.2 与地产超额利差相关性来看，仅少部分民企主体具备强贝塔属性

行业基本面变动对个券估值变动影响整体较小。地产行业超额利差剥离了无风险收益率与产业债整体利差，可以单纯视作行业因素的估值。地产行业超额利差的变动，即为市场对地产行业整体信用资质评估的变动。在逐年对房地产行业超额利差的周变动与样本券信用利差的周变动进行相关性分析后，我们发现，在2014年~2020年5月样本券中，83.2%的样本券信用利差周变动与行业超额利差的周变动的相关性系数在0.2以下，可见地产行业的整体资质变动对个券的影响并不大。

对行业估值变动较敏感的主体以民企为主。样本券中，存在少数债券的信用利差周变动与地产行业超额利差的周变动相关性较高，且基本为民营企业，说明部分发债主体的市场估值变动对行业景气度的变化较敏感，且这种发债人在民营企业中更为多见。对比民企，国有企业对行业变化敏感度较低，基准利差变动往往比行业利差的变动对国企个券估值变动的贡献度更高。这也能够得到较为合理的解释，即民企地产发行人往往处于行业中部和尾部，行业利好或利空对信用资质的边际影响更为明显。　

行业拐点之际，对行业层面变动敏感的主体存在更大的交易空间。当行业出现拐点、行业超额利差收缩时，估值变动对行业估值变动敏感的债券的利差易随之下行，出现跟随性机会。拐点之际，这类主体往往比对行业层面的变动不敏感的主体存在更大的交易空间。以2019年内中骏集团样本券“15中骏01”为例。2019年2月1日至4月26日，房地产产业债超额利差连续下行、共收缩约15bp;同时段内，“15中骏01”信用利差跟随下行约67bp。8月28日至10月31日，地产产业债超额利差减少约31bp，“15中骏01”信用利差收缩约60bp。　

我们已经系统阐述了地产债定价机制近年来的变迁过程，为了更直观地展现这一过程在微观主体当中的影响，我们选取了一个有代表性的房企——阳光城，来作为案例分析。阳光城是一家典型全国化布局的闽系开发商，近年来规模增长迅速，截至2019年位于克而瑞排名第14位。阳光城最早发债可追溯至2015年，存量债丰富，并且在债券存续期间经历了定价锚的迁移，很适合作为案例仔细讨论。根据我们的计算，阳光城2016年至今每一年度信用利差和基准信用利差的相关系数分别为0.52、0.37、0.02、0.49和0.88，其独立性经历了先变弱再变强的过程，2018年是阳光城定价较为独立的一年，其信用利差走势和基准利差几乎没有相关性。而从个体信用利差与地产超额利差的相关性来看，阳光城2016-2017年这一数值较高，分别达到了0.25和0.28，也就是说这两年阳光城主体利差对来自地产债超额利差的牵引更加敏感。

2018年地产政策持续较紧所引发的市场对于阳光城高杠杆的担忧预期，可能是2018年阳光城债券走势较为独立的原因。2017年阳光城净负债率达到253%，在前五十大开发商中处于较高水平，尽管公司2018年开始全力降杠杆，但2018年末这一指标仍然达到184%，在“房住不炒”基调初步奠定的背景下这一较高的杠杆率水平可能让投资者对其信用资质的长期前景产生一定担忧，其存续债2018年8月一波200bp左右的利差上行可能与此有关。而进入2019年后，伴随着公司降杠杆卓有成效，净负债率回落至144%，资质波动趋稳，主体利差与基准相关度开始显著提高。从波段机会来看，阳光城2016-2017年的波段机会比较明显。2016年8月，2017年1月和2017年7月，地产超额利差均有20-30bp左右的估值跳升，同期阳光城主体利差有40-60bp不等的利差跳升，而伴随地产超额利差回落后，主体利差亦有较大幅度的回落。由于地产超额利差一定程度代表市场对于地产信用基本面的预期变动，如果观察到地产超额利差有一定幅度上行但预计难以持续的话，识别并参与类似阳光城这样行业贝塔属性较强的主体波段机会，是能够获取一定超额收益的。

4.策略思考：个券时代来临，地产重在挖掘

(1)年初以来房企信用利差重新跟随基准不会长久，接下来仍以个体机会挖掘为主。

虽然近年来房企信用利差的个体分化趋势上是拉大的，但我们发现2020年年初以来这一趋势似乎被扭转，前五十大个体利差与基准信用利差的相关系数中位数达到0.61，回到2016年左右的水平。我们认为这主要和年初以来债市处于牛熊转换期，包括无风险利率、基准信用利差在内的利率水平整体波动很大有关，基准利率和利差走势的大幅波动会使得个体走势呈现趋同的特征。

我们判断债券熊市的第一波陡峭的利率上行进入休整期，接下来利率大概率维持震荡走势。利率震荡期，往往个体分化会倾向重新拉大。在2016~2020年，典型震荡市中个券利差变动与基准利差变动的平均相关性均小于年内牛市或熊市时相关性，说明在震荡市中，基准利差变动对个券估值的变动贡献相对较小，个券利差的变化更依赖于自身的资质。

个券时代来临，地产重在挖掘，推荐三条挖掘主线。(1)规模仍然是房企最重要的竞争优势，推荐规模排名在前10名中仍有一定超额利差的民营龙头，建议关注融创中国、碧桂园;(2)规模排名在10-50名间主要是区域型房企，区域优选地产景气度较好长期空间仍足的粤港澳大湾区，推荐整体发展风格普遍较为稳健的粤系房企，建议关注时代控股;(3)规模排名在50名外的有一定超额利差的国有房企主体，建议关注高速地产。

(2)2020年的波段机会显著变多，后续如果出现地产超额利差的阶段性上行，建议关注与地产超额利差走势相关性较大的民营龙头房企的波段机会。

房住不炒，但政策仍托底，β性机会暂未到来。417政治局会议再提“房住不炒”，信号意义强烈。二月以来，多地地产政策放松出现“虚晃一枪”的情形，反映的也是地方政府期待通过地产政策放松稳定地方经济与财政，而中央始终保持定力“不松口”的矛盾情形。但与此同时，我们认为“房住不炒”下，政策托底仍然存在。货币政策维持宽松，针对房企的融资分类调控及分档放松，部分压力城市出台调降土地出让门槛，放宽预售，调降首付比例等政策，均是对地产市场构成托底的因素。托而不举的原因，一方面是为后续的复杂环境进一步传导储备政策弹药，另一方面也在于地产市场目前仍然韧性较强，无需大幅刺激。地产β性机会最大的来源是政策转向，现阶段看，我们认为地产债β性机会暂未到来，相应的地产行业超额利差预计将维持区间震荡。

如果后续看到地产超额利差阶段性的上行，我们认为相应的可以开始关注地产主体的波段机会，或者借高估值抛盘进行配置，尤其是关注与地产超额利差走势相关性较大的民营龙头房企的波段机会，包括华夏幸福、金科股份、融创中国等。