中金：2023年中美经济周期或延续错位，地产政策提振取得阶段性效果
本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：陈健恒、许艳等。原标题：《【中金固收·重磅】十大关键词回望悲喜交加的2022年债市》。
摘要
2022年经济和债市注定是难忘的。虽然我们在2021年末的年度债市展望报告《跨周期信用难宽，防风险债牛依旧》[1]已经预见到中美经济周期错位会引发中美利率走向背离以及在地产下行带来的融资需求偏弱的格局下债券利率逐步下行，但2022年年末债市的大幅调整却是始料未及的。理财的负反馈效应以及后遗症可能一定程度上会延展到2023年。但我们认为2022年的利率下行过程并没有走完，原因在于融资需求偏低造成严峻的资产荒局面下，货币政策更多是引导贷款利率和货币市场利率走低来引导融资需求改善，但MLF和LPR等基准利率则因为美国加息的影响而降幅甚少，而存款利率也因为挂钩MLF而下行幅度不大，造成了2022年存款定期化，压缩了银行息差和降低了居民和企业资金流动性。这在一定程度上给2023年留了一个基准利率和存款利率是否补降的悬念。对于信用债而言，2022年悲喜交加，悲的是，2022年也是地产违约密集的一年，地产债价格跌到历史最低位，对整体信用债投资造成了不低的影响。喜的是城投的重组案例中，有利于城投的公募债券，因此2022年机构对信用债的配置很大程度中集中于最后信仰的城投债。而大部分时候，信用债都是跑赢利率债和其他大部分大类资产的，只是在2022年年末被打了个回马枪。转债的估值也很大程度上与理财规模的波动有关，在上半年固收-的环境下，理财规模因赎回而下降，转债估值下降，随后再度回升，临近年末，因为理财的规模再度下降而下降，可谓成也理财，败也理财。2022年ABS市场因为融资需求低迷，信贷额度充裕而出表需求下降而出现了发行量的明显下降。反而是蒸蒸日上的REITS市场迎来了扩募和扩容的双丰收。是非成败转头空，青山依旧在，几度夕阳红。让我们用十大关键词来铭记这个悲喜交加的年份以及市场，在年末的时候给债市留下一个浓重且完整的叹号。
风险
经济过热和通胀过热引发的利率大幅上升。
正文
关键词一：中美周期错位
2022年中国和美国面临美林时钟中的周期错位(图1)，今年中国经济增长放缓，而通胀水平也较为温和，而美国经济动能表现相对强劲，也出现了几十年一遇的高通胀(图2)。因此，2022年中美经济在走这个美林时钟的时候，发生了一定的错位，中国周期领先于美国，这也导致了今年中美货币政策的反向。对于中国而言，由于国内经济增长放缓而通胀水平温和，货币政策保持适度宽松对冲经济增长放缓压力，今年年初以来，中国央行两次降准并一次下调MLF和公开市场操作利率。而在美国就业增长强劲，失业率保持低位的情况下，美联储以打压高通胀为首要目标，今年年初以来美联储已累计加息7次共425个基点。由于中美货币政策反向，中美利差持续收窄并逐步倒挂(图3)，这也引发了一定的人民币汇率下调压力，此外，俄乌冲突影响下境外资金对新兴市场债券存在被动减持，这些因素都导致了中国债市资金外流。
图表1：经典的美林投资时钟
资料来源：美林证券，中金公司研究部
图表2：中美CPI与PPI同比差值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：今年中美利差逐步收窄甚至倒挂
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望明年，中美所处经济周期可能仍会延续错位的状态。在防控措施逐渐优化、地产刺激政策陆续出台的情况下，2023年中国经济可能会触底回升，而美国则由于流动性收缩、债务杠杆开始放缓，明年发生经济衰退的风险并不低，并且12月的议息会议也可以看到美联储的加息步伐已经开始放缓。实际上，11月以来中美债券市场走势再度反向，说明市场已经开始反映这种背离。11月以来中国国债收益率出现了一定程度的回升，而美国国债收益率则有所回落，中美利差倒挂开始逐步得到缓解。
中美周期的错位也导致今年外需较强，内需偏弱。尽管今年美国完全放开后服务性消费增长较商品消费更为强劲，但中美居民收入和消费能力的差异决定了今年外需整体仍强于内需。反映在进出口数据上，今年我国出口表现较为强劲而进口相对疲弱，今年1-11月我国出口累计同比增长9%，而1-11月我国进口累计同比仅增长2%。出口强进口弱也带动我国今年1-11月贸易顺差创下7989亿美元的历史新高(图4、5)。但明年来看，随着国内经济反弹而美国经济走弱，我国贸易顺差可能将适度回落。
图表4：2022年中国出口好于进口
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：2022年中国贸易顺差创历史新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
整体来看，我们认为明年中美经济周期会再次出现背离，中国国内经济触底回升，而美国经济则大概率走向衰退，在这种情况下，内需将有所改善而外需走弱，明年我国贸易顺差可能较今年收窄。明年中美经济周期的再次背离也意味着中美利差倒挂的情况会逐步得到缓解，同时美国加息临近尾声之后美元指数的强劲势头可能也会放缓，叠加2022年高顺差下积累的大量未结汇资金，人民币也可能出现反弹。人民币重新走强也会吸引更多境外资金重新配置中国的金融资产，包括债券。
关键词二：史上最严峻资产荒
今年各类金融机构负债不断增长，而可投资资产则相对缺乏，市场出现史上最严峻的资产荒。资产荒的直接诱因是融资需求低迷，尤其是房地产相关融资不足。去年四季度房地产调控政策边际转松，但是各类金融机构风险偏好仍然较低，加上商品房销售持续低迷，房地产相关融资受到较大拖累，不但房地产企业融资持续处于低位，而且银行按揭贷款投放也明显减少，市场高收益资产供给明显减少。同时，由于居民对房地产市场信心不足，加上存量按揭贷款利率偏高，居民提前还房贷现象突出，这导致房地产相关资产供给进一步收缩。实体融资需求不足集中体现在贷款需求指数上，今年政策推动银行信贷投放，但是贷款需求指数却持续大幅低于去年同期，尤其是中小企业贷款需求指数低迷。此外，今年城投相关融资减少，也加剧了资产荒现象。
图表6：房地产相关融资明显减少
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表7：居民提前还贷现象突出
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表8：贷款需求指数持续大幅低于去年同期
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表9：尤其是中小企业贷款需求更加低迷
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
在融资需求不足的同时，资金供给却是非常充足的。首先，由于经济增长放缓，央行货币政策保持宽松，不但进行降准降息操作，而且通过各种结构性工具投放便宜资金，基础货币供给充足且成本下降。其次，居民消费信心低迷，进行大量储蓄，居民存款大幅增长。再者，央行推动银行进行信贷投放，使得社会融资规模有所增长，但是实体需求不足背景下，投放资金仍停留在金融体系，例如我们看到社会融资增长主要体现在一些政策性领域，包括普惠和绿色相关贷款等，这些领域融资需求并不强，最终相关资金多数仍停留在金融体系。
融资需求低迷，叠加资金供给充裕，最终导致市场出现严重资产荒现象。从宏观数据上，体现为社融增速不断回落，而广义货币增速持续上升，社融增速与M2增速之差一路向下，并导致前10月各类资产利率水平一路向下。
图表10：社会融资增长主要体现在政策性领域
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表11：社融同比与M2同比之差持续下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
资产荒在市场运行的各个方面都有所体现。一是各类资产收益率绝对水平纷纷降至低位，不但利率债收益率降至低位，信用债收益率也持续下行，贷款利率大幅下降，按揭利率和票据利率更是降至历史低位。二是各类利差持续压缩至低位，今年前10月信用利差和评级利差不断压缩，税收利差也降至历史低位。
图表12：贷款利率持续降至低位
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表13：税收利差持续压缩
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
ABS发行下降也是个重要反映，由于表内信贷投放不足，银行出表需求非常疲弱，ABS尤其是信贷类ABS的发行量大幅下降，ABS重启十余年来首次出现大幅下降。截至2022年12月22日，ABS 2022年全年发行规模约1.92万亿元人民币，我们预计全年发行约2万亿元人民币左右，同比下滑35%。下滑的品种主要有RMBS、特定非金债权、地产供应链和小微贷款等。下滑的主要原因有：房地产行业景气度下行背景下，银行信贷投放不足、出表需求大幅减弱，投资者对与主体挂钩程度较深的品种如地产类风险偏好下降以及监管对部分品种的发行节奏进行窗口指导。
图表14：ABS发行规模重启以来首年出现下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：ABS发行规模重启以来首年出现下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望明年，尽管房地产融资政策有所放松，但是居民购房能力和意愿有限，商品房销售难有大幅改善，这意味着房地产相关融资可能仍然偏弱;在稳增长背景下，央行货币政策仍然偏松，资金供给可能还是较为充裕，资金利率水平也有望维持低位;考虑融资需求改善受限而资金供给充足，明年资产荒的局面可能还会延续。
关键词三：上下游分化
今年上下游行业利润延续了2021年下半年以来的分化态势，体现为上游行业利润高歌猛进，中下游行业利润持续受到挤压，特别是中游行业利润受到较大侵蚀，并且与2021年不同的是，今年利润整体增速也明显放缓。具体来看，上游行业利润增速仍然较高，而中下游行业利润绝对规模则趋于回落，这导致上游行业利润占比上升，中游行业利润占比明显下降。更进一步分析可以看到，上游行业利润之所以较高，主要是由于能源行业利润较高，剔除能源外的其他上游行业利润其实增长有限。其实上下游的这种分化，不仅体现为行业利润分化，体现为工业产出分化，而且也体现为各省财政收入分化，今年能源大省的财政收入增速远高于其他省份。
图表16：上中下游工业企业利润规模(MA12)
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部;注：数据截至2022年9月
图表17：能源和其他上游行业利润(MA12)
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部;注：数据截至2022年9月
导致上下游分化的部分原因是供给方面的，今年俄乌冲突导致能源价格大幅上涨，尤其是天然气和原油价格中枢明显抬升，这导致上游能源开采行业利润大幅增加。不过更重要的原因还是终端需求疲软，尤其是房地产和消费行业低迷，需求不足导致上游价格上涨无法顺利传导至最终消费者，导致中游利润明显受到侵蚀，下游利润也有承压。需求不足则主要是因为房地产低迷。一方面，在“房住不炒”背景下居民对房价上涨预期减弱，且房地产企业信用问题引发了潜在购房者对“保交楼”的疑虑，加上居民对未来收入预期较为谨慎，居民购房意愿和能力都明显受限，房地产销售持续低迷，房地产投资也明显下滑，这使得相关行业产出偏低且利润较低。另一方面，在居民收入预期偏弱的情况下，国内消费受到较大影响，加上出口也逐步回落，下游产出受到拖累，利润增长乏力。在上下游分化背景下，政策刺激更多集中于基建领域，这就导致用于刺激消费和地产的政策力度和资金不够，从而导致国内CPI尤其是核心CPI一路走低。
图表18：居民对房价上涨预期较弱
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表19：核心通胀持续下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
明年上下游分化或趋于收敛，路径可能是上游利润回落，下游利润略有改善。考虑欧美经济面临衰退风险，国内经济也相对偏弱，需求放缓背景下，上游能源行业利润可能高位回落。随着国内房地产市场边际改善，下游需求可能小幅修复，下游行业利润也可能小幅回升。由于是为了缓解上下游分化，明年政策可能要集中解决和刺激消费，中央经济工作会议就把消费放在更优先位置，这有助于明年消费修复，有助于上下游利润走势的回归。由于上游供给扰动仍未完全消除，而下游需求回升幅度有限，中游行业利润可能继续受挤压，大宗工业品价格难有明显表现。综合来看，我们预计明年上下游行业或从分化走向收敛，收敛路径是上游利润回落，下游利润略有改善，中游利润仍然不乐观。
图表20：全球原油供需趋于均衡
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部;注：数据截至2022年9月
图表21：明年消费或有所改善
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部;注：数据截至2022年第三季度
关键词四：利率非对称下降
2022年前10个月，债券市场在“资产荒”主线下整体走牛，但细分来看，其与传统意义的牛市表现又有所不同。传统牛市中，利率下行的传导往往是先通过政策调控，央行或降准或降息，充裕银行间流动性，主动引导货币市场利率下行，进而再传递至债券、贷款、非标等其他融资工具，推动各融资成本跟随下行。但今年的牛市行情中，在引导利率下降的过程中，我们看到货币市场利率和贷款利率降幅较大，但名义政策利率降幅整体偏慢，债券利率也表现分化，品种层面信用债、政金债利率的降幅要超过国债，期限层面中短端降幅超长端。严格意义上看，今年前10个月的债券牛市更像是一个半成品的牛市。
图表22：2022年前10个月各利率变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部;贷款利率截至3季度末，回购利率为月均值变动
利率非对称下行的背后，是政策发力下资金供给强、但实体信心提振有限下投融资需求偏弱的格局所致，而名义政策利率下调偏慢，一定程度上也是中外政策背离下央行“兼顾内外”的平衡：
► 2022年海外在高通胀压力下，海外央行普遍采取紧缩货币政策，大幅加息的同时开启缩表进程;而国内经济承压下，需要央行政策适度放松托底经济增长，但由于海外政策的收紧，名义政策利率的下调可能会潜在给汇率和资本流动带来压力，因此央行在名义政策利率的调控上整体仍偏克制，仅在年初和8月时点各降息10bp。虽然名义政策利率下调幅度受限，但央行通过流动性供给的相对充足，引导货币市场利率降幅超过政策利率，一定程度上起到了“隐性”降息的效果。不过这种“隐性”降息对存款利率和贷款利率的传导相对间接，对应我们看到存款利率和短期限LPR降幅相对偏小，甚至低于政策利率的调降幅度，比如央行披露的9月定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降14bp，1Y LPR前10个月的降幅也仅15bp。
► 实体信贷利率的下降更多还是得益于总量和结构性政策的放松、以及实体信贷需求的偏弱。年内经济承压下，居民和企业投资、消费意愿走低，对应实体融资需求也持续低迷，贷款需求指数也始终维持低位，但政策发力下资金供给相对充足，贷款供给充足、需求偏弱，信贷“资产荒”自然而然就会推动贷款利率的下行，尤其是需求收缩较大的住房按揭，利率降幅更为明显，这也可以解释为何5Y LPR降幅超过1Y LPR。债券市场同样面临“资产荒”的困境，实体风险偏好弱，理财为代表的广义基金规模扩张明显，带动债券市场尤其是信用债和中短期债券需求增多，对应信用利差压降、期限利差拉高。
► 存款利率下降偏慢，叠加经济低迷和通胀低迷，存款利率相对于实体投融资的机会成本而言，反而有所升高，即实际利率可能不降反升，这也使得企业和居民年内储蓄意愿提升，存款规模扩张较快且储蓄定期化倾向较为明显，使得综合的存款加权平均利率甚至可能有所上行，而国债作为银行表内集中配置的品种，利率下行空间一定程度上也会受到存款负债成本的约束，下降偏慢。
利率的非对称下行也造成了实体诸多扭曲现象：
► 扭曲之一：银行息差明显缩小，银行边际上信贷投放意愿下降，以及贷款利率继续下行空间受限。存款利率下行偏慢甚至边际上行，而贷款利率持续下行，导致银行息差承压，尤其是年内承担较多信贷投放支持的大行，息差压缩明显。而息差的压降又会进一步导致银行信贷投放意愿边际走弱，甚至制约贷款利率的下行空间。可以看到息差压降最为明显的阶段是一季度，二三季度降幅明显收窄，仅大行延续下行，股份行和城商行三季度息差甚至边际回升。对应年内新增信贷投放同比增长上，大行年内延续较强的表现，而中小行发力主要集中在一季度，二三季度边际走弱，三季度中小行新增信贷甚至为2018年以来最弱。
图表23：商业银行净息差压降较多，尤其是一季度(左);大行和中小行贷款增长分化(右)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：大行季度新增信贷要明显高于往年同期，同比增量均为正，而中小行则一路走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 扭曲之二：居民和企业没有动力消费和投资，储蓄的意愿过强，不利于货币流通速度改善和经济修复。实体信心修复偏弱，叠加低通胀下存款实际利率不升反降，也使得实体储蓄意愿增强，政策发力提供的资金供给更多还是以回流储蓄的方式停留在银行表内，年内存款高增且储蓄定期化趋势明显，M2与M1同比剪刀差有所走扩，实体资金活性降低，一定程度上也减弱了政策发力对消费和投资的提振效果。
图表25：居民储蓄意愿走高、投资消费意愿走弱(左);M2与M1同比剪刀差走扩，资金活性走弱(右)
资料来源：Wind，中金公司研究部;注：左图数据截至2022年第三季度，右图数据截至2022年11月
利率下降的非对称性，导致今年债市格局，前10个月来看，由于货币市场利率降幅明显超过存款利率，因此短端利率跑赢长端利率;同时“资产荒”的延续，贷款利率的下行和流动性宽松推动广义基金规模扩张，非银机构对信用债需求提升更为明显，信用债跑赢利率债。展望明年来看，我们认为债市的格局可能是迎来另外一半牛市的补全，即年内降幅偏弱的利率可能补降，尤其是最为核心的存款利率，进而利率债可能跑赢信用债，长端可能跑赢短端。如前所述，今年所有利率下降过程中，名义政策利率下降缓慢，存款利率也下降缓慢，但存款定期化造成存款成本过高，目前大量资金淤积在存款端，银行虽然资金充裕，但成本不低，信贷投放动力也不足，居民投资和消费动力也不足，需要解决存款利率下降滞后的副作用。如果存款利率可以补降，那么表内资金充裕且成本下降，会带动银行表内集中配置的利率债利率跟随补降，也可以逐步修复当前理财赎回负反馈所引发的信用债利率超调偏高的问题。
关键词五：债持不炒优于波段
今年债券市场总体来看，在股市、房市以及经济低迷的情况下，政策环境和资金面相对宽松，债券类资产表现较好，虽然最后两个月有所调整，但总体来看各类债券年初至今仍取得了正收益，涨幅总体达到去年的一半左右。细分品种中，利率债总体好于信用债;分期限看，长久期总体好于短久期。
图表26：年初至今各类债券取得了正收益
资料来源：Wind，中金公司研究部。备注：数据截至2022年12月22日
图表27：四个季度各类债券涨幅
资料来源：Wind，中金公司研究部。备注：数据截至2022年12月22日
图表28：年初至今各期限债券收益
资料来源：Wind，中金公司研究部。备注：数据截至2022年12月22日
图表29：四个季度各期限债券涨幅
资料来源：Wind，中金公司研究部。备注：数据截至2022年12月22日
总体来看，交易策略方面，债持不炒的策略在今年来看表现不俗。简单持有策略在前十个月跑赢了跟随情绪和逆势而为两种波段交易策略;11月以来债市下跌之后，虽然跟随市场情绪做空的策略追涨了不少，但简单持有策略仍然获得了接近最优策略的收益。总体来看，今年债持不炒策略性价比较高，在前十个月利率低波动下行的市场环境和11月以来市场利率快速反转上行的市场环境中均取得了不错的表现。
图表30：今年以来三种策略表现
资料来源：Wind，中金债市调查，中金公司研究部。备注：策略详见《今年债券投资策略回顾与明年启示》，我们构建两个虚拟组合，分别为顺势而为和逆势而为策略组合两种。组合策略依据投资者市场情绪来决策。投资者市场情绪的观察以中金固收债市调查有关投资策略的问题来形成。顺势而为指在本次调查至下次调查的时间段内，组合配置与债市调查主流观点相符。逆势而为指在本次调查至下次调查的时间段内，组合配置与债市调查主流观点相反。假设整体组合配置仓位占总仓位的60%，交易仓位占总仓位的40%。配置仓以中债3-5年国开行债券总财富指数为准。在缩短久期的时候，交易仓以40%的中债国开行债券总财富(1年以下)指数为准。在做多债券的时候，交易仓以28%的中债7-10年国开行债券总财富指数，和12%的中债国有银行及股份制银行二级资本债财富(3-5年)指数为准。简单持有策略即为简单持有3-5年国开行债券。最后，组合每次调仓时间，以中金固收研究的市场调查发布时间为准。
债持不炒策略之所以今年取得不错的表现，归根结底是因为根据市场情绪做波段交易在今年这样的市场行情中是较为困难的。实际上，在不同的市场环境下，要灵活选择不同的交易策略，在2020年9月-2022年9月这样的持续低波动的市场环境下，选择逆势而为的波段交易策略会更优;但是在2018年下半年到2020年9月，以及2022年10月以来的这样的利率波动幅度较大，趋势性较强的市场行情中，跟随市场情绪的波段交易策略更优。因此，选择什么样的策略，需要我们对利率的波动性、利率的下行趋势性要有良好的判断，而这又是非常困难的，因为债券市场自身的走势往往不完全跟随基本面，而很大程度受到市场情绪的和预期的影响。因此，如果难以精准把握利率走势的变化，债持不炒策略很多时候是优于波段交易策略的。
图表31：不同市场环境当中的三种策略表现
资料来源：Wind，中金债市调查，中金公司研究部。备注：图中策略表现分为三段，策略说明同上图。为更好观察策略表现，每一段市场环境的策略起点业绩设定为1。可以看到，2020年9月之前，和2022年10月之后，跟随情绪的波段策略表现更好;但2020年9月至2022年10月，逆势而为的波段交易策略表现更好。
今年的债券市场走势受到情绪面和预期的影响较大，基于基本面来看，其实社融-M2的逻辑指示利率是一路下行的。而贷款利率是对这个逻辑执行最为彻底的，毕竟贷款利率不含交易情绪，只反映现实。而债券因为来回受到很多情绪和预期影响，包括今年受到股市波动影响、俄乌冲击、美元利率上升和人民币汇率下调影响、11月份的经济预期转向等等。但这些最终被证明只是阶段性的影响因素，债券利率走势最终回归融资需求和资金供给的这对矛盾性定价没有变。所以，如果一直持有，其实避开中间很多操作不当的损失，反而回报比波段交易更高。
图表32：社融-M2的基本面逻辑指示利率下行的方向
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：贷款利率走势今年符合社融-M2的基本面逻辑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：今年债市利率受到股市情绪和预期影响较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：今年债市利率受到外汇贬值影响较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
关键词六：地产债违约潮
2021年四季度开始的地产违约潮继续蔓延，无论境内还是境外都成为违约主流行业。本轮地产周期下行始于2021年中，在长达近一年的调控收紧后销售开始掉头向下，同时融资收紧，房地产企业流动性压力开始增大，10月国庆假期花样年在境外宣布违约后，房企违约潮开始并蔓延。自2021年10月起地产债违约，境内29家、涉及债券1568.43亿元，中资美元债41家、涉及债券907.13亿美元;2022年内发生违约，境内23家、涉及债券1469.59亿元，中资美元债30家、涉及债券518.78亿美元。从占比看，2021、2022年境内市场上房地产违约发行人占全年违约数量的43%、74%，违约债券金额占全年违约债券金额的37%、85%;美元债市场上房地产违约发行人占全年违约数量的74%、97%，违约金额占全年违约债券金额的94%、99%。
图表36：境内房地产债券违约统计
资料来源：Wind，中金公司研究部;注：数据截至2022年12月
图表37：中资美元债房地产债违约统计
资料来源：彭博，中金公司研究部;注：数据截至2022年12月
违约导致一级市场发行清淡，评级以负面、多次负面为主，二级市场价格波动下跌。从境内债券发行看，房地产债券净融资自2021年开始明显回落，2022年阶段回稳但以国企为主，非国企板块始终是净回笼;美元债方面，自2021年2月华夏幸福违约后就开始明显收缩，10月起几乎没有正常发行，偶尔有个别房企获得银行提供SBLC成功发行，净融资持续为回笼状态，2021、2022年房地产美元债净融资分别为-19亿美元和-503亿美元。评级方面，国际评级大量下调，且因行业下跌迅速，多以多次负面评级为主，2021、2022年房地产方面负面评级行动分别有151次、192次，占总体负面评级的86%、96%;境内评级主要集中在违约房企层面，也有增多。一级融资不畅、评级下调以及违约向上蔓延，房地产债券二级价格总体以下跌为主，境内以房地产行业利差作为观察，2021年10月至今大部分月份均为利差走扩，受个别债券价格波动影响较大，而且由于大量出险房企此前评级聚集在AAA，使得AAA评级利差走扩幅度往往更大，AA评级以小型区域国企为主反倒评级走扩幅度相对可控，价格偏离估值的异常成交数量维持高位，且企业资质逐步上移;美元债指数波动剧烈下行，自2021年10月以来，地产美元债指数录得-40.9%的回报率，其中投资级和高收益分别录得-23.4%和-51.2%的回报率;2022年初以来，地产美元债总体、投资级和高收益的回报率分别为-29.8%、-19.5%和-37.5%。
图表38：房地产境内债券月度发行量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：房地产境内债券月度净增量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：房地产美元债发行量与净增量
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表41：房地产境内负面评级行动统计
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表42：房地产境外负面评级行动统计
资料来源：彭博，中金公司研究部
政策面年初开始逐步倾向于支持，且力度和频率都有增强，阶段性对于市场情绪有一定提振效果，但持续性不强。从年初个别低能级城市阶段性调整支持购房政策、2月发布预售资金监管方案，到3月中金稳委会议提出“对于房地产，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，4月底政治局经济工作会议发布“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”[2]，5月以来高能级城市开始出台力度较大的房地产需求支持政策带动销售环比反弹，7月底政治局经济工作会议提出“要稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”[3]，8月中债增进为优质房企提供增信发行中票融资，9月29日人民银行、银保监会发布通知，阶段性放宽部分符合6-8月房价同、环比下降条件的城市首套住房贷款利率下限[4]，政策层面支持力度逐步加大。上述政策出台后均曾对市场情绪有一定提振效果，以中资美元债为例，3月金稳委召开会议后指数有明显修复，反弹幅度达31.8%，8月上旬至9月中债增进为优质房企提供融资支持、住房贷款利率下限放款后，指数反弹幅度达19.8%，个券层面看到碧桂园、旭辉、中骏、龙湖、万科、雅居乐等弹性较大。不过由于行业销售并未得到持续反弹，加上融资没有实质性修复，尤其是出现新增违约主体后，市场迅速掉头向下继续下行，4月融创违约风险升温、5月上旬公司公告未能在宽限期内支付四笔美元债利息正式确认违约一度超出市场预期，高收益中资美元债再度下探，10月旭辉未能按期支付10月初到期的可转债(2025年4月8日到期)利息，被境外评级公司下调至CC主体评级，11月1日公告计划对旗下境外债务进行重组超出市场预期，并导致其他头部民企包括碧桂园、龙湖等美元债价格也出现大幅波动，形成下一个负反馈链条。
图表43：房地产支持政策、风险事件及美元债指数表现
资料来源：政府官网，Wind，彭博，中金公司研究部
11月以来房地产金融支持政策密集发布，显示部委层面协同效应增强，市场情绪有较大幅度修复，但修复能否持续最终还有赖于销售层面的好转和支持政策的实质落地。11月8月交易商协会发文扩大“第二支箭”[5]，紧接着多家房企宣布储架式发行，14日银保监会、住建部、人民银行共同发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》[6]，23日央行银保监会发文房地产政策16条[7]，多家银行宣布和房企达成授信合作协议，28日证监会发文放松房企股权融资政策[8]。11月以来房地产金融支持政策密集出台对于市场情绪带动效果显著，境内AAA部分未出险企业及少量出险企业信用债价格明显修复，包括碧桂园、旭辉、远洋控股、万达商管、金地相关个券利差收窄幅度都在1000bp以上，带动整体AAA级利差均值收窄137bp;美元债市场反弹力度更大，11月总回报33.84%，高收益和投资级回报率分别为58.73%和15.53%。具体房企来看，龙湖集团中长端美元债价格已经回升至70-80美元区间，相比10月末大约上涨50-55pt左右;金地2024年到期美元债也大约上涨50pt;碧桂园长端美元债价格回升至40-50美元区间，大约上涨30-40pt左右。进入12月，地产美元债延续反弹，12月以来总回报14.3%，高收益和投资级回报率分别为24.9%和3.3%。具体房企来看，获得外部支持较多的华南城美元债价格回到60美元以上，相比11月末大约上涨30-35pt左右;合景泰富、新城、宝龙和中骏反弹幅度居前，近一个月上涨在20-30pt不等。
总体而言，各部委针对房企资金面政策密集统一出台，反映了中央层面对于房企资金链压力的关注度和希望化解地产资金链风险的目标导向，其中“稳定优质房企开发贷资金投放、中债提供增信债券融资、保函置换预售资金监管”等政策对于增加优质房企流动性水平、切断房企风险传染链条有针对性帮助，贷款展期也为了企业集中资金应对债券偿付提供了可能，市场也已经给予积极反馈。不过行业基本面底部的真正确立还需依赖于销售的企稳回升，信用债的反弹持续时间也需关注政策的实际执行力度，上述政策基本都提到“市场化、法制化原则”和“优质房企合作”，以银行为主的金融机构仍有可能无法快速提升风险偏好，从授信和意向授信到实际放款还有较大距离，最终融资受益的可能仍然集中于资金压力不大、信用风险可控主体，个券之间的差异将进一步加大，推荐销售表现好于市场平均、债券到期压力相对可控的主体，实际违约风险可控的同时，也更可能获得金融支持。
关键词七：城投债务重组
2022年7月、9月，贵州、云南两省部分城投平台先后进行了含非隐性债务在内的债务重组，引发了市场的较大关注。贵州方面，2022年1月末国务院发布了《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发2号文)，该文件提到“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”;7月11日，据经济观察报报道，遵义道桥融资部人士确认了企业对银行贷款展期降息的信息，遵义道桥成为债务化解试点企业;9月9日，财政部网站印发了《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》的通知，其中提到：“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”，这一提法明确了债务重组范围不限于隐性债务，体现出中央对贵州化债的支持。云南方面，9月15日，云南省康旅控股集团有限公司、云南水务投资股份有限公司、景洪市城市投资开发有限公司发布公告称将提前兑付除ABS之外的债券，涉及云南康旅42.83亿元、云南水务3.95亿元、景洪城投2亿元，企业的部分非标债务也陆续得到了兑付。
图表44：国发2号文颁布以来贵州省债务化解的主要政策
资料来源：中央人民政府网站，财政部网站，贵州省政府网站，遵义市政府网站，贵州省地方金融监督管理局网站，贵州省国资委网站，经济观察报，中金公司研究部
云贵之后，市场关心城投债务重组的区域范围会不会进一步扩大并形成趋势?
我们认为随着偿债压力增加，城投债务重组的必要性和平台主观意愿在上升。债务重组符合“控制增量、化解存量、降低成本、以时间换空间”的城投债务化解原则，2019年起隐性债务的重组便已开始。至于非隐性债务部分，我们认为从基本面、融资端、兑付压力和投资者行为来看，城投平台面临的偿债压力有所提升，包含非隐性债务在内的债务重组必要性及平台主观意愿随之增加。(1)从基本面来看，受留抵退税、土地市场景气度下滑等因素影响，2022年地方政府财政压力抬升，1-11月多数省份一般公共预算收入、土地出让水平下滑，且城投拿地行为较为普遍。根据财政部数据，1-11月地方一般公共预算本级收入99758亿元，扣除留抵退税因素后增长5.4%，按自然口径计算下降3%;地方政府性基金预算本级收入56307亿元，比上年同期下降22.8%，其中，国有土地使用权出让收入51174亿元，比上年同期下降24.4%。考虑到2023年财政政策定调仍偏积极，土地市场恢复尚需时日且区域分化或长期存在，我们认为2023年地方财政的改善程度可能有限。(2)从融资端来看，2020年末以来，城投再融资政策收紧，2022年4月受央行表态影响，市场一度期待政策边际放松，但终未实现，叠加年末收益率大幅上行对债市带来冲击，全年来看城投债融资水平一般。截至12月23日，城投债发行量、净融资规模分别为4.78、1.14万亿元，同比下降12.86%、50.65%。(3)兑付压力方面，我们预计2023年到期回售压力高于2022年。在不考虑将于2023年发行并于当年到期的短期融资券情况下，2023年城投债到期规模为2.91万亿元，略低于2022年的3.02万亿元，如考虑该部分实际到期压力则高于2022年。此外2023年进入回售的城投债规模由2022年的1.32万亿元上升至1.94万亿元，2022年的实际回售比例为53.25%，2023年这一比例不排除维持或抬升。(4)投资者行为方面，2018年下半年以来城投债一直是投资者较为青睐的品种，不过受利率抬升、城投基本面弱化、融资政策偏紧预期影响，当下投资者的信用风险偏好有所回落，对弱区域更为谨慎，城投区域间的信用分层持续存在。
图表45：2022年1-11月土地出让金规模及同比
资料来源：中指院，中金公司研究部
图表46：2020年以来城投债发行、净融资规模
资料来源：Wind，中金公司研究部;注：截至2022年12月23日
图表47：2022-2023年城投债到期、回售、提前兑付量
资料来源：Wind，中金公司研究部
虽然压力客观存在，但我们认为债务重组不会无序地成片出现，各地风险暴露程度、政策引导、资源禀赋的差异使得债务重组难以简单复制云贵模式。展望未来，我们认为债务重组大概率还是自信用资质偏弱区域开始，过程上则未必能一蹴而就。从历史经验来看，城投平台的信用风险暴露和解决通常存在“由非标向标债、由易向难”的规律。以云贵为例，风险暴露均是从2018年的非标违约开始，此后地方政府付出了较多努力维持债券刚兑，但相关主体的债务逾期情况仍有出现，并存在被执行情况，给区域融资带来了较大负面影响。对这些区域而言，相关主体的信用风险暴露已较充足，债务重组的利大于弊。而对于仍有余力的区域来说，我们认为企业面临债务压力时会优先考虑动用省市级资源解决，而非直接进行难度较大的债务重组，否则对区域带来的冲击可能导致得不偿失，也不符合信用风险暴露及解决的规律。对弱区域的弱主体来说，债务重组的必要性更强，但简单复制云贵模式仍存在难度。考虑到遵义道桥的相关处理受到了中央支持、具有一定合理性，云南省受资源协调能力改善助益，其他弱区域债务重组的实际落地还需关注自身能力变化及中央政策的引导，恐怕不能一蹴而就，简单对赌的估值风险或难以避免。
市场也在关注债务重组中债券何去何从，我们认为城投债、尤其是公开债的安全性相对偏强，但在投资者风险偏好回落过程中，如再融资政策未见明显放松，那么舆情扰动可能在所难免，弱区域仍面临较大的估值波动风险。2022年9月9日，财政部发布了《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，其中提到：“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”。这一提法中自然不会明确将债券剔除重组范围，同时从法律角度出发，相对其他普通债务，无担保债券也不会享有优先偿付权。不过结合云贵的案例来看，目前城投债还是存在其特殊之处，地方或不会轻易将其纳入重组范围。一是因为债券的持有人通常较多，尤其是公开债券协调存在难度，协调过程中易引发舆论;二是相较银行贷款，城投债参与重组的影响较大，易影响区域融资环境，同时涉及系统性风险;三是对云贵两地来说，持续的债券融资净流出后，当前债券存量其实并不太大，短期偿债压力尚可，对其他剩余债券规模不大的区域而言，仅维持城投债兑付或仍有余力。
关键词八：理财负反馈
2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，今年上半年净值型产品规模和占比均继续提升，截至2022年6月末，净值型产品占全部理财产品存续余额的95.09%。随着净值化转型的逐步完成，净值型理财产品的问题也逐步显现。今年3月份和11月份因为所投资产价格下跌带来的理财赎回负反馈效应出现，引发了理财规模短期内明显收缩，从而出现相关资产的抛售。
无论是3月还是11月份的理财赎回都是因为相关资产价格下跌使得净值回撤，甚至是破净导致的。同时不同资产类别对理财赎回影响不同，主要体现为影响范围的不同，因为债券是理财持仓的第一大类资产，所以债券价格的波动对理财产品影响会更大，赎回压力也会更大。所以11月份涉及到的理财产品数量较3月份更多，破净的比例也相应更大，持续时间也相对更长。
但是负债端赎回压力也会随资产价格的稳定而趋于缓和，两轮理财负债端赎回都有相关维稳政策出台。3月份因为金融稳定委员会专题会议，强调稳增长、货币政策主动应对，并且对市场关心的房地产、互联网和中概股等问题都给予了积极的回应。之后股市企稳，相应的赎回压力也得以缓解。11月份债券价格下跌带来赎回之后，监管部门也积极回应。郭树清在金融街论坛表示[9]“最近由于市场看好经济恢复前景，债券收益率有所上升，引发部分银行理财产品净值波动，这是市场自身调整表现，总体风险完全可控。”国务院常务委员会议表示[10]“加大金融对实体经济支持力度……适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，随后央行进行降准，银行母行也加大了对理财公司和债市的支持力度，债券收益率也出现一定回落。在此过程中不同机构和不同券种的需求变化也不同。相对交易性品种来讲，票息类资产更会受到理财资金的青睐。
对信用债的影响来看，11月份的赎回影响更大，二级市场收益率上行。同时受到融资成本短期快速上行以及需求减弱的影响，一级市场发行量和净增量也出现明显回落，11月份非金融信用债发行量和净增量分别为9098亿元和-1452亿元，较去年同期分别下降3085亿元和4569亿元。12月截至23日，发行量也仅有6935亿元。
图表48：截至2022年3月16日，自2022年3月1日以来破净情况
注：全部38529只存续产品中有28253只产品披露2022年3月以来的净值，占比73.3%
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表49：截至2022年12月16日，自2022年11月1日以来破净情况
注：全部43260只存续产品中有18992只产品披露2022年11月1日-2022年12月16日的净值，占比44%
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表50：2022年12月16日较11月7日估值收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表51：2022年以来非金融信用债月度发行和净增量
资料来源：Wind，中金公司研究部
往后看，正如我们此前一直强调的：理财在完成净值化转型之后，净值波动过大可能会引发阶段性赎回压力是不可避免的。在这个过程中，我们认为出于对净值波动的担忧，理财的行为模式可能与利率周期更同步，此前的配置稳定剂作用减弱。可能会加剧信用债和银行资本工具跟随利率债波动。从理财进入开发期和到期的量来看，未来3-6个月的规模仍然较大，需要持续观察债券市场波动可能带来的持续影响。
3月固收+产品的赎回和11月固收产品的赎回都说明理财净值波动和理财产品希望替代存款的定位之间的矛盾性。我们认为理财未来可能需要适度回归成本计价，否则净值波动无法避免，也难以吸引低风险偏好的客户回归。11月份以来，理财产品赎回后转向存款的规模很大，意味着如果这个趋势不修复，那么债市的格局就是利率好于信用，信用里面高等级好于低等级。因为理财的风险偏好高于其他非银机构，如果理财规模无法回归快速增长，那么信用扩张和信用债发行难以回到此前的格局。信用债可能从供需两旺进入供需双弱格局。
图表52：未来进入开放期理财情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表53：封闭式理财未来到期情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
关键词九：转债“新常态”破灭
实际上高估值的“新常态”本不值得讨论，年内的表现、估值的大幅回落已经使这样从开始就错误的“看法”不攻自破。下图为转债的百元溢价率水平，近一个月已经经历了6%级别的整体下行。
图表54：转债百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
但有意思的是，为何这种解读会如此高频出现呢?—— 我们指的并非仅仅是近期的“新常态”，历史上我们见过的包括：
1、2014年有投资者讨论银行转债在面值附近出现负溢价的“新常态”;
2、2015年中，有投资者讨论开盘150元高价是否是“新常态”;
3、2018年末，有投资者讨论新券破发、低价负溢价反向压制股价，是否会成为“新常态”;
4、2020年末，随着信用事件频发，有投资者讨论低等级破发是否是“新常态”;
5、以及，最近的2021年末，投资者讨论25%甚至更高的百元溢价率是否是“新常态”。
图表55：历史上的“新常态”
资料来源：Wind，中金公司研究部
不难发现，“新常态”的讨论出现在几乎每一个估值大幅波动之后的市场里，与其认为其中有很多理性分析，不如说其中情绪的成分更高。根源上讲，是转债投资群体的“动态性”所致——毕竟这是一个股债交界处的品种，固定的专业投资者不多，每一次提出“新常态”的都是没有经历过前一轮的投资者。实际上，转债估值亦有可预测的成分在，且因素都比较基础(股市、债市、转债自身表现)，只要有相对完善的框架，投资者便不会太容易陷入“新常态”的陷阱中。详情可以参考最近一期的转债周报《破发的涟漪，与压估值的定量表达》[11]。
图表56：转债估值预测框架(见《破发的涟漪，与压估值的定量表达》)
资料来源：Wind，中金公司研究部
关键词十：公募REITs扩容扩募
2022年是基础设施公募REITs市场大幅扩容的一年，公募REITs数量和规模均实现翻倍。项目数量由2021年底的11单增长至24单，发行规模从364亿元增至784亿元。市值规模则从2021年底的436亿元增长到2022年12月23日收盘的839亿元，增长率92%。从项目发行节奏上看，上半年仅有一单项目上市，去年12月中旬至今年4月下旬的零发行使得市场供不应求，也间接促进了年初的大幅上涨行情。下半年除9月份外，每月均有1-3单项目上市，显示出公募REITs审批流程逐渐理顺、发行上市逐渐常态化。在下半年期间，市场也迎来了首单能源基础设施、首批保障性租赁住房、首单民营(外资)产业园项目、首单市场化机构运营的保障性租赁住房以及首单生物医药产业园项目，公募REITs的细分品种逐渐多样化，为投资者提供了更多选择空间。
图表57：公募REITs市场情况
资料来源：Wind，上海交易所，深圳交易所，证监会，国家发改委，中金公司研究部
扩募规则出台，首批项目进入审批阶段。证监会首先在2022年3月18日表示正在指导交易所抓紧制定REITs扩募规则，4月15日沪深交易所即出台了新购入基础设施项目指引的征求意见稿，5月31日，指引的试行版便正式出台，标志着我国公募REITs配套政策的日臻完善。经过近4个月的筹备，首批5单扩募项目在9月29日便由交易所受理，其后在12月7日均得到交易所的反馈问询。扩募作为除一级发行外公募REITs扩容的重要渠道，对公募REITs市场体系具有重要意义，因此我国扩募规则的研究出台迅捷有力，首批扩募项目也稳步推进，二级市场在6月初至9月底期间也由于较强的扩募预期走出了又一次上涨行情。
展望明年，我们认为一级发行和扩募将共同推动公募REITs市场迅速扩容。一级发行端，一方面基于现有的150余家原始权益人储备情况和今年审批流程已逐渐理顺，我们认为明年公募REITs发行将更加常态化，平均每月有望发行2-4单项目;另一方面基于证监会近期对房地产企业参与REITs发行的鼓励和研究，我们认为未来REITs的渗透率可能进一步提升，发行人可能向房企延伸，资产类型可能向长租房和商业地产延伸。扩募端，我们认为在监管与市场合力推动下，明年各项目扩募进展值得期待，在首批扩募项目成功后的示范效应下，基金管理人和原始权益人的积极性可能进一步提高。
图表58：首批扩募项目基本情况
资料来源：REIT基金产品变更草案，REIT基金产品扩募方案，中金公司研究部
