中达证券：物业分拆上市掀起热潮，长期利好母公司估值
本文来自微信公众号“中达研究”，作者申思聪、李思琪，原标题《【中达研究】关注物管分拆的投资机会—专题研究&周度数据》。
报告要点
专题研究：
从利润角度来看，物业管理公司占母公司利润比重普遍不大。从2017-2019年总口径净利润数据来看，除绿城服务在其上市前净利润占母公司净利润10%以上外，其余物业公司在上市前净利润占母公司净利润比重都在4%及以下，其在被分拆上市时对母公司利润变化的影响较小，因此近几年母公司净利润增速变动主要是由于行业整体增速有所调整所致，而非由于拆分物业子公司导致。
从估值及市值角度来看，部分物业公司拆分后提升母公司估值与市值。以中海物业、碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康、时代邻里、宝龙商业6家物业公司为研究对象，观测分拆预案发布前后母公司估值与市值水平变化：估值方面，奥园健康、时代邻里、宝龙商业分拆预案公布后，母公司估值水平出现较明显提升，而中海物业、佳兆业美好、碧桂园服务分拆预案公布后，母公司估值水平未出现明显变化，同时物业子公司分拆上市对母公司估值影响明显与否还受上市方式影响，尤其是介绍上市方式下母子公司股权独立，也导致部分物业子公司拆分时对母公司估值影响并不明显。市值方面，中海物业、时代邻里、宝龙商业在分拆预案后，母公司市值水平出现较为明显提升，而碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康发布分拆预案后，母公司市值水平未出现明显波动变化。
随物业公司规模扩大与利润增长，长期利好母公司估值与市值提升。近期，世茂、金科、荣盛、合景泰富等陆续公布拟拆分物业公司预案，其中世茂、金科、合景泰富在公布分拆预案后市值有所提升，荣盛表现较不明显，与前文中观察到不同开发商市值对物业公司分拆上市的反应有所差异的现象一致。但从整体来看，物业公司优质的业务模式使得其拥有较好的现金流，在为母公司拓展融资渠道的同时，短期方面，物业公司分拆上市对部分母公司估值与市值影响虽较不明显，但仍有正面提振作用，长期来看，母公司估值与市值水平仍主要取决于行业基本面与其开发业务增速对市场预期的影响。
数据要点：
截至6月26日，本周42个主要城市新房成交面积环比上升5%，同比上升4%，2020年累计成交面积同比下降15%，一、二、三线城市累计成交面积同比分别下降23%、10%及19%。本周13个主要城市可售面积(库存)环比上升1%;平均去化周期10.8个月，环比上升1%。本周15个主要城市二手房交易建面环比下降36%，2020年累计成交面积同比下降14%。
投资建议:
本周央行继续连续开展逆回购操作释放流动性，同时公布贷款市场报价利率，1年期与5年期以上LPR利率均与上次持平，但目前已处于历史低位，且近几个月来房贷利率已随LPR连续下降，有利于提振购房需求。反映到成交数据上，本周42个主要城市新房成交面积环、同比均转正，累计新房成交面积同比降幅持续收窄。低利率环境下成交面不断改善，维持行业“强于大市”评级。
1. 关注物管分拆的投资机会
随着房地产行业步入存量时代，物业分拆上市逐渐掀起热潮，2014年6月30日，彩生活成为第一家在香港上市的内地物业管理公司，中国大陆物业公司拉开香港上市序幕，经过四年的探索发展，2018年开始内地物业管理公司赴港上市进入爆发期，物业管理公司单独分拆上市除了在品牌知名度、业务协同效应等方面为公司带来利好，更拓展了母公司的融资渠道，本文主要以以下已上市物业公司为例，讨论物业分拆上市对母公司在利润、估值、市值方面有何影响，并以此对今年即将上市的部分物业公司对其母公司的市值影响进行解析。
表 1：本文主要讨论公司一览
数据来源：Wind，中达证券研究;注：利润为归母净利润口径，市值及利润单位为人民币，以2020年6月24日收盘为准
1.1 物业分拆上市对母公司利润影响不大
从利润角度来看，物业管理公司占母公司利润比重普遍不大。从2017-2019年公司披露的数据来看，除绿城服务在其上市前净利润占比达到母公司净利润的10%以上外，其余物业公司在上市前净利润占母公司净利润的比重都在4%及以下，其在被分拆上市时对母公司利润变化的影响较小，因此近几年母公司净利润增速变动主要是由于行业整体增速有所调整所致，而非由于拆分物业子公司导致。
表 2：物业管理公司占母公司总口径净利润比重多数较低
数据来源：Wind，中达证券研究
表 3：母公司归母净利润增速变动主要是由于行业整体增速有所调整
数据来源：Wind，中达证券研究;注：主流房企包括29家
1.2 物业分拆上市对母公司估值波动影响各异
从估值角度来看，部分物业公司拆分后提升母公司估值。物业公司由于具备高业绩增速、较低的负债率、较好的现金流水平，其估值普遍高于母公司估值，市场观点认为拆分物业公司单独上市有望在拓展母公司融资渠道的同时助力提升母公司估值。我们以中海物业、碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康、时代邻里、宝龙商业6家物业公司为研究对象，以其分拆预案发布时间为观察时点，观测在预案发布前后母公司估值水平的变化，其中奥园健康、时代邻里、宝龙商业在发布分拆预案后，母公司估值水平出现较为明显的提升，而中海物业、佳兆业美好、碧桂园服务发布分拆预案后，母公司估值水平未出现明显波动变化。我们认为，短期方面，物业子公司分拆上市对于部分母公司的估值影响虽较不明显，但存在正面提振作用，长期来看，母公司估值水平仍主要取决于行业基本面与其开发业务增速对市场预期的影响。
物业子公司分拆上市对母公司估值影响不明显还受上市方式影响。目前物业子公司分拆上市主要有介绍上市、自港股上市公司分拆上市、自A股上市公司中分拆上市三种，尤其是介绍上市方式下母子公司股权独立，也导致部分物业子公司拆分时对母公司估值影响并不明显。
表 4：目前物业子公司分拆上市主要有三种
数据来源：中伦律师事务所，港交所网站，中达证券研究
表 5：部分物业公司拆分后提升母公司估值
数据来源：Wind，中达证券研究
图 1：中海物业分拆上市预案公布后对母公司估值影响不明显
数据来源：Bloomberg，中达证券研究
图 2：碧桂园服务分拆上市预案公布后对母公司估值影响不明显
数据来源：Bloomberg，中达证券研究
图 3：佳兆业美好分拆上市预案公布后对母公司估值影响不明显
数据来源：Bloomberg，中达证券研究
图 4：奥园健康分拆上市预案公布后母公司估值有所提升
数据来源：Bloomberg，中达证券研究
图 5：时代邻里分拆上市预案公布后母公司估值有所提升
数据来源：Bloomberg，中达证券研究
图 6：宝龙商业分拆上市预案公布后母公司估值有所提升
数据来源：Bloomberg，中达证券研究
1.3 物业分拆上市对母公司市值波动影响各异
从市值角度来看，部分物业公司拆分后提升母公司市值。从前文中看到，物业公司在分拆上市时，其净利润占母公司净利润比例普遍不高，多数低于4%，对估值的影响也不尽相同，因此预期物业公司上市对母公司市值水平影响或不明显。同样以中海物业、碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康、时代邻里、宝龙商业6家物业公司为研究对象，以其分拆预案发布时间为观察时点，观测在预案发布前后母公司市值水平的变化，其中中海物业、时代邻里、宝龙商业在发布分拆预案后，母公司市值水平出现较为明显的提升，而碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康发布分拆预案后，母公司市值水平未出现明显波动变化。整体来看，短期内物业分拆上市对母公司市值有一定提振作用，而长期母公司市值的变化仍主要取决于行业基本面与其开发业务增速对市场预期的影响。
表 6：部分物业公司拆分后提升母公司市值
数据来源：Wind，中达证券研究
图 7：中海物业分拆上市预案公布后母公司市值有所提升
数据来源：Wind，中达证券研究
图 8：碧桂园服务分拆上市预案公布后对母公司市值影响不明显
数据来源：Wind，中达证券研究
图 9：佳兆业美好分拆上市预案公布后对母公司市值影响不明显
数据来源：Wind，中达证券研究
图 10：奥园健康分拆上市预案公布后对母公司市值影响不明显
数据来源：Wind，中达证券研究
图 11：时代邻里分拆上市预案公布后母公司市值有所提升
数据来源：Wind，中达证券研究
图 12：宝龙商业分拆上市预案公布后母公司市值有所提升
数据来源：Wind，中达证券研究
1.4 物业公司分拆上市长期对市值提升有积极影响
随物业公司规模扩大与利润增长，长期利好母公司估值与市值提升。近期，世茂集团、金科股份、荣盛发展、合景泰富集团等开发商陆续公布拟拆分物业公司预案，其中世茂集团、金科股份、合景泰富集团在公布分拆预案后市值有所提升，荣盛发展表现较不明显，与前文中观察到不同开发商市值对物业公司分拆上市的反应有所差异的现象一致。但从整体来看，物业公司优质的业务模式使得其拥有较好的现金流，在为母公司拓展融资渠道的同时，短期内物业分拆上市对母公司市值有一定提振作用，而长期母公司市值的变化仍主要取决于行业基本面与其开发业务增速对市场预期的影响。
表 7：世茂集团、金科股份、合景泰富集团发布分拆预案后公司市值有所提升
数据来源：Wind，中达证券研究
2.行业表现
2.1 地产行业表现
本周，中国新城镇、上实城市开发、合景泰富集团涨幅居前。建发国际集团、合景泰富集团、世茂集团年初至今涨幅居前。
图 13：中国新城镇、上实城市开发、合景泰富集团本周涨幅居前
数据来源：Wind, 中达证券研究
图 14：建发国际集团、合景泰富集团、世茂集团年初至今涨幅居前
数据来源：Wind, 中达证券研究
图 15：富力地产、万科H、正荣地产本周换手率居前
数据来源：Wind, 中达证券研究
2.2 物业管理行业表现
本周，中奥到家、祈福生活服务、中海物业本周涨幅居前。中奥到家、银城生活服务、永升生活服务年初至今涨幅居前。
图 16：中奥到家、祈福生活服务、中海物业本周涨幅居前
数据来源：Wind, 中达证券研究
图 17：中奥到家、银城生活服务、永升生活服务年初至今涨幅居前
数据来源：Wind, 中达证券研究
图 18：中奥到家、保利物业、蓝光嘉宝服务本周换手率居前
数据来源：Wind, 中达证券研究
3. 主要城市成交表现
3.1 新房成交数据
表 8：主要城市交易量情况，新房成交累计降幅继续收窄
数据来源：各地房管局，中达证券研究;注：数据截至2020/6/26
表 9：主要城市新房库存与去化周期情况，去化周期环比小幅上升
数据来源：各地房管局，中达证券研究;注：数据截至2020/6/26
3.2 二手房成交及价格数据
表 10：主要城市二手房成交量情况，金华本年至今涨幅较大
数据来源：各地房管局，中达证券研究;注：数据截至2020/6/26
图 19：二手房挂牌出售价格指数近期稳中微升
数据来源：Wind，中达证券研究;注：截至2020/6/21
图 20：一线城市二手房价格指数近期保持稳定
数据来源：Wind，中达证券研究;注：截至2020/6/21
图 21：二线城市二手房价格指数保持稳定
数据来源：Wind，中达证券研究;注：截至2020/6/21
图 22：三线城市二手房价格指数略有上涨
数据来源：Wind，中达证券研究;注：截至2020/6/21
图 23：四线城市二手房价格指数缓慢上涨
数据来源：Wind，中达证券研究;注：截至2020/6/21
4.重要政策及动态
4.1本周重要行业政策与新闻
表 11：本周要闻：近日，海南省人社厅、海南省委人才发展局等多部门联合印发《吸引留住高校毕业生建设海南自由贸易港的若干政策措施》提出，海南将全面放开对高校毕业生的落户限制，允许离校三年内的全日制本科学历及以上的高校毕业生在海南省先落户后就业(三沙市除外)，相应享受引进人才落户待遇;支持人才孵化器、创业园区、众创空间、人才公寓、总部企业等设立单位集体户，放宽社区集体户、公共服务机构集体户的条件限制。
数据来源：Wind，政府网站，中达证券研究
4.2 本周重点公司新闻及公告
表 12：本周公司动态：华夏幸福控股股东华夏幸福基业控股股份公司解除质押1.5亿股非公开发行2017年可交换公司债券(第一期)所质押股份，占其所持股份比例14.1%，占公司总股本比例5.1%。
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究
风险提示：
1.行业调控及融资政策或存在一定不确定性，影响上市公司销售业绩;
2.宏观经济波动可能对行业内企业经营造成一定影响;
3.疫情控制具有不确定性。
