惠誉：确认株洲城发集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月15日，惠誉确认了株洲市城市建设发展集团有限公司(Zhuzhou City Construction Development Group Co., Ltd.，简称“株洲城发集团”)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB-”，展望稳定。

惠誉同时确认株洲城发集团票息率4.6%、2025年3月29日到期的4亿美元高级无抵押债券的评级为“BBB-”。该债券由株洲城发集团直接发行，构成株洲城发集团的直接、无条件、无抵押债务，且与株洲城发集团的其他现有债务处于同等受偿顺序。

惠誉对株洲城发集团的IDR的确认是基于惠誉更新后的《政府相关企业评级标准》和《公共服务类营收支持企业评级标准》。株洲城发集团是株洲市的城市综合开发商。惠誉确认该评级反映了，株洲城发集团与政府的紧密联系以及政府在必要时有动机支持政府相关企业(GRE )的可能性将保持不变。

惠誉认为株洲城发集团是一家与株洲市政府关系密切的公益性 GRE，因此惠誉 “透过 ”株洲城发集团的直接股东，将株洲市政府视为株洲城发集团的出资人。株洲城发集团最终由株洲市国有资产监督管理委员会(SASAC)通过株洲市城市发展集团有限公司(Zhuzhou Urban Development Group Co., Ltd. ，简称“株洲城发”)拥有。株洲城发是一家由株洲市国资委直接全资拥有和管理的GRE。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时株洲市政府“极有可能”会为株洲城发集团提供额外支持，反映了株洲城发集团在惠誉《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(满分60分)。该得分为惠誉对于政府对株洲城发集团支持责任和支持动机的评估。

支持责任

决策和监管“很强”

株洲城发集团是一家有限责任公司，受株洲市政府的严格控制和密切监督。株洲国资委通过株洲城发持有该公司 90% 的股份。株洲市政府指导株洲城发集团的战略发展，控制其重大财务和运营决策，并批准并购、处置、长期规划和年度预算等重大事项。

当地政府任命株洲城发集团的高级管理层，并严格控制其在整个城市具有高度战略意义的重要项目的执行，如保障房项目和土地开发项目。政府还要求其定期披露关键运营和财务业绩指标。

支持先例“强”

株洲市政府直接向株洲城发集团提供了大量、持续的财政支持，以帮助其实现政策使命。这包括注资和子公司转让以增加资本储备，以及运营补贴以支持日常运营。过去五年的净注资约为 221 亿元人民币，相当于其 2023 年底股东权益的 30.7%。2019-2023 年的运营补贴为 39 亿元人民币，占同期净利润总额的 100%以上，约占运营收入的 11%。惠誉预计政府的支持在未来几年仍将持续。

支持动机

维持政府政策职能“强”

株洲城发集团在株洲城市发展中具有战略地位。其主要业务涉及公共基础设施建设、公共交通和供水，是城市发展不可或缺的一部分。如果株洲城发集团违约，可能会延误重大项目的融资和建设，从而影响公共服务项目的长期持续运营，并有可能阻碍政府发展战略的实施。因此，惠誉认为违约会对主要公共服务的长期持续提供产生直接的实质性影响。

蔓延风险“强”

考虑到该公司作为株洲主要城市开发商之一的功能地位，株洲城发集团被视为株洲备受瞩目的 GRE。株洲城发集团是一家活跃的债券发行人，拥有多元化的融资渠道和成熟的资本市场渠道。截至 2023 年底，债券占其债务总额的 32.8%。惠誉认为，株洲城发集团违约可能会扰乱该市其余GRE的融资渠道，尽管影响可能是短期的。

独立信用状况

根据 “中等 ”的风险状况和 “b ”的财务状况，株洲城发集团的独立信用状况(SCP)为 “b”。惠誉将株洲城发集团的 SCP 定位于 “b”级的中间水平，并将其调整后债务/EBITDA 净额和流动性覆盖率与同业进行了比较。

风险状况“中等”

惠誉将株洲城发集团的风险状况评定为 “中等”，反映了综合评估结果：

收入风险“中等”

该评估基于对需求特征和定价特征的“中等”评估。株洲城发集团的收入来源多元化，包括基础设施建设、公共服务和土地开发，存在一些地域和客户集中的情况。由于株洲城发集团的建设项目受限于政府的发展计划，惠誉预计需求会随着市政府经济表现的变化而波动。株洲城发集团大部分业务的定价由市场决定，其余由政府补贴。

支出风险“中等”

该评估反映了对运营成本和供应风险以及投资规划的“中等”评估。株洲城发集团有能力控制其运营成本，惠誉预计其成本结构将保持基本稳定。该公司还与现有供应商建立了良好的合作关系，同时考虑到株洲市稳健的经济增长前景，资源和劳动力供应充足。该公司的主要投资计划符合市政府制定的目标，且执行情况良好。

负债和流动性风险“中等”

该评估基于对债务特征和流动性特征的“中等”评估。该公司的债务期限与公共项目的建设周期基本一致。截至 2023 年底，其债务加权平均年限约为 4.4 年。惠誉认为，鉴于该公司与中国主要银行的良好关系，该公司有良好的债券市场渠道和充足的流动资金来偿还债务。由于离岸债务占总债务的比例不到 5%，因此公司外汇风险极低。

财务状况

未来五年，株洲城发集团的杠杆率(净债务/惠誉计算的 EBITDA)平均约为 40 倍。这一杠杆率预测反映了该公司因基础设施建设资本支出和回报预期缓慢导致债务增长。这一评估结果与惠誉授评的其他中国城市开发商一致，这些开发商往往是资本密集型企业，依赖再融资和政府支持。

政府的持续支持、公司的资本市场准入以及与地方和国家金融机构的关系抵消了株洲城发集团薄弱的财务状况和资金压力。

评级推导摘要

惠誉根据《政府相关企业评级标准》对株洲城发集团进行评级，反映了惠誉对株洲市政府的决策和监管、对该公司的支持先例以及政府支持动机的评估。惠誉认为，政府极有可能在必要时介入并支持株洲城发集团。该评级还考虑了惠誉依据《公共服务类营收支持企业评级标准》将 SCP 评估为 “b”。

债务评级

公司有一笔未偿还的离岸债券。该债券由株洲城发集团直接发行，构成其直接、无条件和无抵押的债务，与其他现有债务处于同等受偿顺序。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设：

- 株洲城发集团将继续在株洲城市发展中扮演重要政策角色，重点关注基础设施和保障房建设。惠誉预计额外的资产注入不会显著改变收入状况;

- 2024-2028 年，受株洲城发集团城市发展相关项目的交付和竣工进度的推动，平均营业收入年增长率约为 4.6%，而 2019-2023 年为 8.6%;

- 由于经常性支出和成本随收入增长而波动，2024-2028 年的平均运营支出年增长率约为 4.6%，而 2019-2023 年为 8.6%;

- 根据公司的投资计划，调整后债务平均增长率约为 5%-6%，而 2019-2023 年为 27%。2019-2023 年增长率较高的原因是政府在 2019 年将一些运营公司的股权转让给株洲城发集团。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于株洲市政府向株洲城发集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉对株洲市政府支持责任的评估恶化，包括政府决策或监管或支持先例的弱化;

- 惠誉对株洲市政府支持动机的评估恶化，包括株洲城发集团作为重要城市开发商维持政府政策职能的减弱，或蔓延风险降低。

- 下调株洲城发集团的 IDR 评级将导致株洲城发集团高级无抵押债券的评级发生类似变化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于株洲市政府向株洲城发集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉对株洲市政府支持责任的看法有所改善，包括株洲市政府为保持足够强大的财政状况而提供的支持的先例更加稳定;

- 惠誉对株洲市政府支持动机的看法有所改善，包括株洲城发集团维持政府政策职能或蔓延风险的更强烈影响;

- 上调株洲城发集团的 IDR 评级将导致株洲城发集团高级无抵押债券的评级发生类似变化。

发行人简介

以资产和营业额衡量，株洲城发集团是株洲市最大的国有企业。此外，该公司亦是株洲市主要的国有城市基础设施开发企业，并拥有畅通的境内外债券市场融资渠道。