华泰证券：1-7月中资美元债供给延续收缩，美联储降息将至估值仍存下行空间
本文来自微信公众号“华泰睿思”，作者：张继强、朱沁宜，原标题《华泰 | 中资美元债：供给收缩，静待拐点》。
由于加息周期结束+中美利差倒挂，2024年以来中资美元债一级仍较冷淡，但估值回暖，iBoxx中资美元债收益率震荡下行，信用利差收窄，高收益级利差降幅大于投资级、地产城投利差降幅大于金融板块。与美国等海外信用债相比，年初以来中资美元债指数表现较好，市场具备一定韧性。当前美联储降息将至，中资美元债估值有望下行，较境内债仍有溢价，可把握资本利得和票息机会。投资级金融/产业美元债信用风险可控，可关注配置机会。城投美元债在化债利好下可短端适度下沉，挖掘超额收益。地产美元债维持谨慎，关注销售、收储等政策加码、标杆民企9月偿债情况。
核心观点
24年1-7月中资美元债供给延续收缩
截至7月末，2024年内中资美元债发行额708.96亿美元，同比下滑8.98%，净融资额-603.93亿美元，负值较上年同期走扩238.06亿美元。金融板块为新增发行主力，1-7月发行量占到总发行的45%，同比增长10.15%，但由于到期量较大，金融美元债净融资额下滑较多。地产美元债发行大多来自房企债务重组。城投美元债1-7月发行额同比增长91.81%，净融资额同比回升39.98亿美元，以地市级、区县级平台发行为主，山东、浙江发行量较大。截至7月末，存续中资美元债余额8451亿美元。
中资美元债收益率震荡下行，板块表现分化
供给有限+降息预期+违约减少，利好中资美元债估值，年初至今iBoxx中资美元债收益率先震荡后下行，信用利差收窄，指数表现回暖。截至8月15日，iBoxx中资美元债到期收益率较年初下行64BP，与10年期美债的利差较年初下行63BP。iBoxx中资美元债指数年初至今回报率为5.4%。其中，高收益美元债收益率和利差降幅大于投资级，地产、城投美元债收益率和利差降幅大于金融债。截至8月19日，以彭博指数系列衡量，中资美元债指数年初至今总回报率优于美国、泛欧、新兴市场信用债表现。
降息将至，中资美元债风险与机遇并存
近期美国衰退担忧平息，降息预期回调，不过9月美联储降息仍是大概率事件，中资美元债估值存在下行空间。美债利率高位vs境内债市“资产荒”，离岸-在岸超额利差持续，中资美元债仍有票息优势。策略上，一是关注降息下的投资级金融/产业美元债机会，增厚收益的同时违约风险较低。二是关注化债下的城投短端机会，若境内债置换境外债落地，将缓解平台高息接续压力。2025年为城投美元债到期高峰，可短久期适度下沉博取超额收益。可能的扰动因素有降息预期回摆、汇率波动、监管风险、供给收缩风险等。此外，新房销售仍在筑底，二手房成交热度回落，建议地产美元债维持谨慎。
风险提示：美债利率上行风险，美元债境内监管收紧风险。
正文
24年1-7月中资美元债供给延续收缩
2024年1-7月中资美元债净融资同比继续下滑。2022年以来，由于美债利率上行、中美利差倒挂，中资美元债相对境内融资成本持续偏高，境内债和点心债对美元债融资形成部分替代。在地产债违约潮之后，民营房企美元债再融资功能基本丧失，地产美元债的“陷落”也导致高收益美元债板块失去了主要增量来源。基准利率+信用风险双重压力下，2022-2024年7月中资美元债市场持续呈现净流出。截至7月末，2024年内中资美元债发行额708.96亿美元，同比下滑8.98%，净融资额-603.93亿美元，负值较上年同期走扩238.06亿美元。
金融美元债为1-7月发行主力，但净融资额同比下滑较多。分板块看，2024年1-7月，金融、地产、城投、其他行业美元债的发行额分别为318.59、111.52、110.96、167.89亿元。金融板块仍为中资美元债新增发行主力，1-7月发行量占到总发行的45%，同比增长10.15%，但由于到期量较大，金融美元债净融资额下滑至-160.76亿美元。
1-7月地产美元债持续净流出。1-7月地产美元债发行来自中梁控股、中国奥园等房企债务重组，发行量同比下滑39.32%，净融资额负值小幅走扩至-193.71亿美元。
1-7月城投美元债发行与净融资同比回升。城投美元债1-7月发行额同比增长91.81%，净融资额-14.70亿美元，同比回升39.98亿美元。新增发行中，地市级、区县级平台发行额合计占比83%。山东、浙江发行量均超过20亿美元，以3年期美元债居多，山东、浙江合计占到城投美元债发行额的48%。
截至2024年7月末，存续中资美元债余额8451亿美元。
分行业看，房地产仍为中资美元债存量第一大行业，但实际新增已很少，大多为存量展期或已违约债券。截至7月末，地产美元债余额1975.84亿美元，占比23.38%。其次为银行、城投债、金融服务行业，存量余额在800-1000亿美元，分别占到11.57%、10.08%、9.87%。此外，互联网媒体、商业金融行业中资美元债余额在350-450亿美元区间。
分评级看，存续中资美元债投资级、高收益、无评级债券占比分别为36%、3.23%、60.77%，以无评级为主。投资级中资美元债以互联网、金融类行业为主。高收益和无评级中资美元债以地产债为主，其次为城投债和银行债。
中资美元债收益率震荡下行，板块表现分化
加息周期结束，今年美债利率走势在降息预期升温与回摆中一波三折。2024年1月末至2月初，降息预期较乐观，纽约社区银行商业地产贷款拨备计提大幅增加引发市场避险情绪，10年期美债利率一度下行至3.9%附近。随后1月FOMC会议鲍威尔表态“3月降息并非基准情形”，美债利率重新上行。2月至4月末，美国基本面和通胀数据偏强，CPI连续3个月超预期反弹，宽松预期降温，美债利率震荡上行，最高至4.7%左右。5月FOMC会议后加息风险暂时解除，美债利率小幅下行。5月美国非农就业数据超预期，但5月CPI和PPI相继低于预期，基本面降温逐渐向通胀传导。美联储态度偏鹰，6月FOMC会议维持目标利率不变，美债利率波动下行至4.2%-4.3%区间。6月末至7月末，通胀确认降温+就业市场走弱，市场对9月降息预期较充分，降息交易和大选交易交织，美债长端利率在4.2%-4.5%震荡。7月末至8月初，美联储7月FOMC+美国经济数据偏弱，8月2日公布的7月非农就业报告成为衰退交易的直接导火索，美债利率快速下行至3.8%。近期海外市场恐慌情绪逐渐平息，降息预期小幅回摆，美债利率略有上行。
年内地产美元债新增违约额下降，违约风险回落。中资美元债存量信用风险主要在地产板块，随着地产美元债新增融资大幅收缩、国内地产需求端持续放松，以及出险房企陆续债务重组，地产美元债违约风险有所回落。截至8月15日，2024年地产美元债新增违约额14.31亿美元，新增违约主体2家，违约额较上年同期下降94%。
供给有限+降息预期+违约减少，利好中资美元债估值，年初至今iBoxx中资美元债收益率先震荡后下行，信用利差收窄，指数表现回暖。截至8月15日，iBoxx中资美元债到期收益率为5.43%，较年初下行64BP，5月末iBoxx中资美元债收益率与10年期美债的利差一度收窄至140BP左右，8月以来因美债利率下行较多，利差小幅回升，截至8月15日为151BP，较年初下行63BP。iBoxx中资美元债指数年初至今回报率为5.4%。
高收益美元债收益率和利差降幅大于投资级。2024年上半年，iBoxx投资级中资美元债收益率在5.2%-5.7%区间波动。7月以来，降息交易上演，截至8月15日，投资级中资美元债收益率4.96%，较年初下行37BP，投资级美元债与10年美债利差较年初下行38BP。高收益方面，4月末政治局会议提出房地产“消化存量、优化增量”，517地产新政凸显“去库存”思路，高收益中资美元债收益率下行较多。截至8月15日，高收益中资美元债收益率11.77%，较年初下行584BP，高收益美元债与10年美债利差较年初下行552BP。
地产、城投美元债收益率和利差降幅大于金融债。金融美元债存续主体大多来自银行(多为国股行)、金融服务(大型券商、全国性AMC等)、商业金融(金融租赁、商业租赁为主)和人寿保险行业，此外有少量消费金融、财产和意外险主体，投资级主体占比高于中资美元债市场整体水平，主体资质优于城投和地产债，收益率波动也相对较小。截至8月15日，金融、城投、地产美元债收益率分别为5.40%、6.37%、11.60%，较年初下行54、77、946BP。与10Y美债信用利差较年初分别下行49、63、905BP。
与海外信用债相比，年初至今中资美元债指数表现较好。2023年下半年本轮海外加息周期进入尾声，甚至部分新兴市场国家已启动降息。2024年上半年，降息扩散至瑞士、瑞典、加拿大等发达国家，2024年6月，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率均下调25BP，为2019年以来首次降息。8月1日，英国央行宣布降息25BP至5%，为2020年3月以来首次降息。由于降息周期开启，2024年以来海外信用债收益率震荡下行，其中，中资美元债收益率降幅要高于美国信用债，两者利差明显收窄。截至8月19日，以彭博指数系列衡量，中资美元债指数投资级年初至今总回报率为4.84%，高收益级年初至今总回报率为12.08%，优于美国、泛欧、新兴市场信用债表现。
降息将至，中资美元债风险与机遇并存
近期数据显示美国经济仍有韧性，软着陆预期回归，衰退担忧逐渐平息。8月初，美国经济衰退担忧、日元套息交易逆转等因素共振引发全球资金去杠杆，海外风险资产普遍下跌，美债利率快速下行。近期美国新出经济数据偏积极，美国7月ISM非制造业PMI好于预期。截至8月10日的一周，美国初请失业金人数22.7万，连续两周超预期下降。7月美国零售销售数据表现也偏强，7月零售销售环比增长1%，为2023年1月以来最大增幅，大幅超出预期的0.4%，前值从0%下修至-0.2%。此外，7月NFIB小型企业信心指数升至2022年2月以来高点。近期零售、失业金等数据显示美国经济仍有韧性，软着陆预期回归，美国衰退担忧逐渐平息，美债利率回调至3.9%附近。
降息预期回调，但9月美联储降息仍是大概率事件，中资美元债估值存在下行空间。美国7月CPI环比增长0.2%，同比增长2.9%，本轮首次降至3%下方，通胀整体延续回落。虽然降息交易过度定价后有所修正，不过，美联储9月开启降息应是大概率事件，对9月降息幅度尚存在分歧，25BP可能性偏高。8月19日OIS市场定价显示，年内降息预期为93.2BP。随着美联储降息在即，中资美元债估值存在进一步下行空间，有望拓宽资本利得。
美债利率高位vs境内债市“资产荒”，离岸-在岸超额利差持续，中资美元债具备票息优势。截至8月15日，iBoxx投资级中资美元债收益率较3YAAA级中短票的溢价为290BP，iBoxx高收益级中资美元债收益率较3YAA-级中短票的溢价为886BP。板块方面，以城投债为例，截至8月15日，iBoxx城投美元债收益率较3YAA+中债城投债的溢价为422BP。年初至今，城投债境外-境内利差保持在400BP以上，考虑锁汇后利差大多在150BP以上。个券层面，选取同一主体相近剩余期限债券来看，境外-境内债也存在明显溢价，在主体信用风险一致的情况下，中资美元债可为投资者提供更高的收益。在美国软着陆情形下，美债利率中期存在下行空间，但本轮降息周期幅度可能有限，终端利率水平或偏高，而国内债市资产荒逻辑尚未扭转，预计中资美元债仍将具有票息优势。
关注降息下的投资级金融/产业美元债机会、化债下的短端城投美元债机会：
投资级美元债收益率跟随美债利率走势，在降息周期下受益较为确定，且主体信用资质较好，在增厚收益的同时违约风险较低。金融美元债存续规模较大，截至7月末债券余额合计2509.57亿美元，约占中资美元债的30%，其中投资级余额占比38.70%，高于中资美元债市场整体水平，可关注银行等金融债配置机会。此外，存续产业美元债中，部分为电力等大型央企和地方国企，主体股东背景较强、境内外债券有明显价差的，也可关注美元债超额收益机会。
城投债方面，134号文出台，城投化债政策延期至2027年6月，债务置换范围扩容至双非债务，对城投境外债有保有压，一方面不允许新增1年内境外债，约束364D产品风险。另一方面允许境内债置换境外债，有利于缓解城投美元债高息接续压力。截至7月末，城投美元债存续余额851.78亿美元，2024年内剩余到期额为166亿美元，2025年为偿付高峰，预计到期额为372亿美元。存续城投美元债中，浙江、山东、江苏区域规模排名靠前。化债利好之下，城投短久期品种可适度下沉博取超额收益。
可能的扰动因素有降息预期回摆、汇率波动、美元债境内监管风险、供给持续收缩风险等：
1)当前市场对降息预期定价仍略显激进，美债利率短期或维持震荡，若降息预期回摆，中资美元债估值可能跟随美债回调，关注本周五Jackson Hole会议、美国经济和通胀数据以及大选选情变化。
2)当前美元债投资的锁汇成本、资金成本较高，对超额收益造成约束，若不锁汇，需关注海外扰动因素增加带来的汇率波动风险。
3)年初至今城投境外债监管窗口指导频出，城投美元债新增发行审核趋严。如果境内债置换境外债能够落地，将利好城投美元债兑付，但实操中还面临一定约束，包括境内债如何放宽借新还旧从而置换境外债、汇率对发债金额影响、平台保留美元债融资渠道意愿等问题，实际落地可能还需要时间，仍需提防城投美元债尾部风险。
4)若美债利率长期偏高、中美利差倒挂持续，中资美元债供给可能持续收缩，投资者面临一定的再投资风险。
地产仍待修复，房企流动性核心问题尚未解决，地产美元债维持谨慎，关注销售走势、收储等政策加码、标杆民企9月偿债情况。8月地产高频成交回落，截至8月16日，30城商品房成交面积周均环比-3.0%，同比去年-20.5%(前一周-17.2%)，新房市场仍在筑底。二手房同比增幅也有所收窄，26城二手房成交面积周均环比-2.1%，同比去年+2.6%(前一周+7.9%)。从高频来看，二手向一手、一线向二三线的传导效应仍偏弱。近期深圳等多个城市发布了收储征集公告，对房源征集范围、房源条件和企业参与征集条件予以明确，后续关注收储细则出台、资质支持落地和加码情况。地产美元债已多数出险、大多深度折价，建议维持谨慎，关注9-10月传统旺季销售同比能否企稳，收储等政策加码可能带来交易性机会，此外，关注标杆民企9月境内债到期兑付情况，若发生负面舆情可能导致美元债下跌。
风险提示
美债利率上行风险。若美国经济数据偏强、通胀回落不及预期，美联储降息节奏可能放缓，导致美债利率上行，中资美元债收益率和利差上行。
美元债境内监管收紧风险。若监管收紧城投美元债发行审核，中低资质平台美元债再融资风险可能上升。
