国金：2024年前7月中资美元债发行同比增长24%，高收益回报由负转正
本文来自微信公众号“固收江坛”，原标题《【国金固收】中资美元债近况几何?》。
摘要
境内债券市场进入低利率时代，在当前环境下从静态票息及风险收益比视角来看可能不是最有吸引力的投资标的。相比来看，境外债往往能够提供不菲的票息收入及美欧等经济体降息后潜在的资本利得，近期受到了市场的关注。本篇报告作为境外债系列报告的第一篇，旨在发掘中资美元债市场的新变化，为制定投资策略提供依据。
一、严监管下一级市场供给净收缩
严监管政策主导下中资美元债供给收缩，原因有二：第一，2019年以来中资美元债进入政策收紧阶段，融资平台与房地产企业融资受限;第二，2022年开始，中美利率周期错位与地产债违约潮导致中资美元债发行与成交热度下降。2022年中资美元债发行金额同比锐减38%，净融资由正转负，这一趋势在今年仍未扭转。
此外，中资美元债的发行还呈现出了票面利率下行与期限缩短的特征。作为一种以美元为计价货币的债券品种，中资美元债的发行票面利率与美债基准利率有关。2023年下半年美联储退出加息周期后，中资美元债票面利率持续回落，目前已降至4%的水平。中资美元债发行期限结构明显趋于短期化，2010年发行的中资美元债半数以上为5年以上品种，加权平均期限达到8年以上，此后发行期限逐渐降至今年的3.68年。
聚焦到城投美元债，一级发行呈现出两种特征。首先，受到最新化债政策影响新增一年以内的境外债被叫停，今年以来364D城投美元债发行明显降温，前7月累计发行规模仅有6亿美元。其次，城投美元债募集资金用途维持宽松格局，今年借新还旧占比同比降低至42%，与境内城投债形成明显对比。
二、存量市场的现状与变化
存量中资美元债规模达5500亿美元，分发行人类型来看产业、金融与城投是重要发行主体。存量产业美元债余额较高的行业是通讯、能源和非必需消费品，民营企业发行人存量债券占比最高。存量金融美元债集中分布于银行、金融服务和商业金融三大行业，聚焦到银行发行人来看，国有行与股份行存量较高。此外，永续债在银行美元债中占比高于其他行业。存量城投美元债余额为760亿美元，集中分布于浙鲁苏川四省。城投美元债多为投资级与无评级债券，发行人境内主体评级主要是AA+以上，地市级与区县级平台是重要发行主体。
中资美元债静态收益率较高。中资美元债普遍能够提供5%以上的收益率，高票息资产普遍集中于城投和地产行业。从估值分布来看，5%-7%是中资美元债最主流的估值区间，存量债券余额超3000亿元。若投资者偏好高收益债券，可将收益率高于7%作为择券基准，对应存量债券余额为573亿元。
投资者结构方面，资管机构认购活跃度上升，中资机构占据定价权。今年资管机构认购中资美元债占比明显提升，7月成为第一大参与机构;投资者地域分布方面，中资美元债亚洲投资者占比较高，其中主要是在岸或离岸的中资机构。
2024年中资美元债违约情况有所好转。以违约债券余额近似替代违约金额，今年前7月中资美元债违约金额为91亿元，同比去年下降52%。房地产仍是密集违约行业，但受一揽子地产新政影响违约情况已有改善。
三、二级市场新变化：地产美元债领涨，高收益回报由负转正
今年高收益美元债表现较好，地产债领涨。今年中资美元债录得5.57%回报率，高收益美元债及地产债表现明显高于整体。今年以来地产美元债收益率在放开限购、下调房贷利率与存量住房收储等政策优化下持续下行，地产美元债涨幅达21.5%，进而带动高收益美元债大幅上涨。城投美元债一如既往贡献稳定收益，2023年实施一揽子化债政策后尾部城投风险缓释，高收益城投美元债较投资级城投美元债表现更佳。经历2023年上半年欧美银行业银行风险事件冲击后，今年高收益金融美元债在风险偏好回归与票息价值等因素作用下迎来估值修复，至今回报率接近15%。
四、风险提示
美国基准利率升高;违约风险抬升。
+ 报告正文
境内债券市场进入低利率时代，在当前环境下从静态票息及风险收益比视角来看可能不是最有吸引力的投资标的。相比来看，境外债往往能够提供不菲的票息收入及美欧等经济体降息后潜在的资本利得，近期受到了市场的关注。本篇报告作为境外债系列报告的第一篇，旨在发掘中资美元债市场的新变化，为制定投资策略提供依据。
一、一级市场：严监管下供给净收缩
1、监管政策先松后紧，今年一级新发回暖
与境内信用债市场相似，中资美元债市场的发展较大程度受到监管政策的影响。中资美元债的发行经历了4个阶段，每个阶段也分别对应着一种政策基调。1986-1999年是中资美元债的起步阶段，1986年中国银行发行了首笔美元债，这一品种正式进入投资者视野。这段时间内国内资本市场尚处于萌芽期，而且亚洲金融危机爆发后我国加强了外债管控，中资美元债未得到充分发展。2000-2013年是中资美元债的成长阶段，2000年23号文建立起中资美元债的注册审批制度，弥补了监管的空白，促进了市场的发展。2013年外管局简化了外债登记管理环节，监管政策的放松带动中资美元债发行量明显提升。2014-2019年6月是中资美元债的扩张阶段，2044号文和132号文标志着监管的进一步放松，2019年中资美元债发行量达峰。2019年之后房地产企业和融资平台发行外债相继受到约束，发行量逐年回落。今年前7月中资美元债的发行有所回暖，同比去年同期增长24%。
2019年是中资美元债监管政策由宽松向严格过渡的转折点。2044号文是宽松时期的标志性政策，它将审批核准制简化为备案登记制，监管层鼓励企业出海融资。自2018年开始文件表述发生微妙转折，监管层开始关注地方债务风险与房地产金融风险，2019年的666号文与778号文对地方融资平台与房地产企业发行外债资金用途作出严格限制，政策基调正式由松转紧。2022年地产美元债违约潮爆发，政策进一步强调防风险，预计未来监管政策仍将维持偏紧格局。
2、2022年是供给分水岭，中资美元债净融资大幅流出
2022年开始，受到中美利率周期错位、地产行业景气度下行和境外融资收紧等因素影响，中资美元债的一级市场持续低迷。2022年中资美元债发行金额同比锐减38%，净融资由正转负，2022与2023年均净流出700亿美元以上。分债券类型来看，2022年地产债与产业债是导致全年净流出的主要品种，净偿还额同比增加262与365亿美元。受到化债政策影响，2023年城投债发行额仅有上年的1/3，当年净偿还接近70亿美元。今年中资美元债净偿还额创下新高，城投债与金融债同比增长明显。
3、中资美元债票面利率持续回落
随着美联储退出加息周期，中资美元债票面利率逐渐回落。作为一种以美元为计价货币的债券品种，中资美元债的发行票面利率与美债基准利率有关。2017年以来随着中资美元债发行放量，中资美元债票面利率定价更加锚定美债基准利率。2017年-2018年年中，美国经济增长较快，通胀有所升温，美债收益率整体上行，带动中资美元债票面利率上行。此后随着美国经济见顶和疫情的爆发，2018年年中-2020年美债收益率明显回落，中资美元债票面利率随之降低，期间在发行人降低融资成本的诉求主导下中资美元债一级发行放量。2021-2023年美联储进入新一轮货币政策收紧周期，中资美元债票面利率走高。2023年下半年美联储退出加息周期后，中资美元债票面利率持续回落，目前已降至4%的水平。分发行人类型来看，城投美元债与产业美元债票面利率水平与整体中资美元债接近，地产发行人受违约影响融资成本一度达到14%以上。金融发行人多为资质较好的大型银行及券商，因此票面利率低于平均水平。
4、中资美元债发行短期化趋势明显
中资美元债发行期限整体高于境内信用债，但期限结构趋于短期化。2010年发行的中资美元债半数以上为5年以上品种，加权平均期限达到8年以上，此后发行期限逐渐降至今年的3.68年，中短期品种占据半壁江山。中资美元债发行期限缩短或与政策有关，2015年发布的2044号文针对的是期限在1年以上的外债，1年以内不在发改委备案，发行流程更为简洁，因此受到发行人青睐。1年以内中资美元债发行量占比震荡中提升至2023年的14.5%，至今年7月占比明显回落。从发行人类型来看，城投美元债发行期限明显短于金融债与地产债，2-3年是主流发行品种。
5、发行人资质改善，直接发行占比升高
2024年直接发行的中资美元债占比升高，原因或在于发行人资质的改善。2010年以来担保发行基本是最为主流的发行架构，但今年担保发行占比降低近20%，直接发行成为最主要的发行架构。发行架构的变化与发行人资质的改善有关，今年投资级债券发行占比同比升高近30%，信用资质较好的主体偏好直接发行的方式，因此带动直接发行占比明显增加。
6、364天城投美元债发行热度降温
2024年以来364D城投美元债发行热度回落，境外融资监管趋严。364D美元债是指发行期限为364天的中资美元债，过去这一品种的优势是监管较为宽松。根据2023年发改委颁布的56号令，发改委针对企业中长期外债进行监管，365天以内的境外发债不属于发改委监管范围，只需在外管局登记即可。一方面，1年以内境外债监管较宽松，另一方面一揽子化债加强了境内城投融资监管，364D美元债成为城投平台绕道新增融资的重要工具，2023年364D城投美元债发行金额占全部城投美元债比例达到了20%，其中山东364D城投债发行数量占比接近半数。但是，根据财新报道近期发布的134号文不允许新增一年以内的境外债，今年以来364D城投美元债发行明显降温，前7月累计发行规模仅有6亿美元。
7、城投美元债募集资金用途依旧宽松
相比境内城投债，城投美元债募集资金用途仍相对宽松。城投平台能够容忍境外债高昂的融资成本的主要原因或在于境外债资金用途较宽松，能够满足公司日常流动性需求。城投美元债募集资金用于日常经营与补充流动性(General Corporate Purposes、Sustainable Purpose、Working Capital和Project Finance)的金额占比接近50%，而今年借新还旧(Refinance)占比同比降低3%至42%。相较而言，名单制下境内城投债募集资金用途监管日趋严格，今年借新还旧占比已攀升至77%，境外债是城投平台重要的流动性补充工具。
二、存量市场：中资美元债余额达5514亿美元
1、产业、金融与城投是重要发行主体
存量中资美元债主要来自金融、地产和城投三个行业。目前存量中资美元债规模为5514亿美元，债券类型以金融债、地产债和产业债为主，合计占全部存量的89%。未违约地产债与已违约地产债余额分别为690亿元和446亿元，已违约地产债未纳入余额统计中。从投资级别来看，存量中资美元债多为投资级，占比74%。无评级债券余额超900亿元位居第二，主要原因是中资美元债Reg S发行规则下无强制评级要求，企业出于节省评级成本与消除评级不利影响等考虑未进行评级。
2、存量产业美元债行业分布较为分散
存量产业美元债发行人行业分布较为分散。从彭博BICS一级行业分类来看，存量产业美元债余额较高的行业是通讯、能源和非必需消费品，其次公用事业、科技、材料和工业存量余额较为接近。从企业性质来看，存量产业美元债发行人主要是民企和国央企，民营企业占比高于境内信用债。
3、存量金融美元债发行人主要来自银行与金融服务
存量金融美元债发行人行业分布较为集中。从彭博BICS二级行业分类来看，存量金融美元债集中分布于银行、金融服务和商业金融三大行业，分别占比42%、35%和18%。银行美元债当中永续债品种较多，余额接近150亿元。聚焦到银行发行人来看，国有大行例如工商银行、中国银行、建设银行和交通银行等存量较高，其次是股份行例如光大银行、招商银行和浦发银行。
4、存量城投美元债集中分布于浙苏鲁川
浙鲁苏川四省城投美元债存量规模较大。存量城投美元债共有457只，余额为760亿美元。城投美元债主要分布于浙江、山东、江苏和四川等城投大省，四省占据全国城投美元债的半数以上。存量城投美元债的主体评级主要为AA+以上，行政级别以地市级和区县级为主。从投资级别来看，存量城投美元债以投资级和无评级为主，投机级债券仅有30亿美元。城投美元债普遍在2027年之前到期，以3年以内的中短期限为主。
5、存量高票息资产集中于地产与城投等行业
中资美元债静态收益率较高。中资美元债普遍能够提供5%以上的收益率，高票息资产普遍集中于城投和地产行业，1年以内城投债收益率高于6%，性价比较高。其余行业例如金融、材料和非必需消费等亦有较高票息价值。另外，由于中资美元债期限结构呈现倒U型，1年以内收益率往往高于其他期限。
中资美元债估值分布呈现出左偏的特征。5%-7%是中资美元债最主流的估值区间，存量债券余额超3000亿元。若投资者偏好高收益债券，可将收益率高于7%作为择券基准，对应存量债券余额为573亿元。分行业来看，地产、非必需消费品和通讯估值分布方差较大，存量地产债最高估值接近30%。从中位数的角度，城投美元债票息吸引力较大。
6、亚洲投资者仍占主导地位，资管机构参与度上升
资管机构认购中资美元债活跃度上升，中资机构占据定价权。考虑到中资美元债流动性较弱，我们从一级认购情况近似推断中资美元债投资者结构。今年以来资管公司认购中资美元债占比明显提升，7月已成为第一大参与机构;从投资者地域分布来看，中资美元债投资者主要来自亚洲地区，其中主要是在岸或离岸的中资机构。
三、违约情况：中资美元债违约潮渐息
2024年中资美元债违约情况有所好转。今年前7月中资美元债违约金额为91亿元，同比去年下降52%。房地产仍是密集违约行业，但受一揽子地产新政影响违约情况已有改善。今年新增4家违约房企，分别是华南城、雅居乐、金辉和怡乐。
从违约美元债发行架构来看，今年维好协议+担保发行的美元债违约金额明显提升，或与维好协议较弱的增信效力有关，此外今年直接发行美元债无违约情况。今年中资美元债违约原因主要是息票违约，本息违约和契约条款违约的情形减少。
四、中资美元债二级市场新变化
1、高收益债表现较好，地产债领涨
今年地产美元债带动整体美元债上涨，高收益债回报由负转正。以Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数衡量，截至8月14日中资美元债录得5.57%回报率，高收益美元债及地产债表现明显高于整体水平。投资级美元债受到基准利率影响较大，因此表现弱于高收益债券。
2、城投美元债：金边属性不断强化，高收益长期跑赢投资级
化债政策下城投美元债兼具安全性与票息价值，高收益城投美元债表现亮眼。2021年以来，城投美元债回报率基本高于中资美元债整体，即便在2022年美联储加息进程中也体现出了抗跌的特性。2023年实施一揽子化债政策后，尾部城投风险缓释，高收益城投美元债年回报率接近9%。今年高收益与投资级之间回报率差值同比明显升高，体现投资者持续应用信用下沉策略。
3、金融美元债：走势与中资美元债接近，高收益债券估值大幅修复
金融美元债收益率走势与中资美元债较为接近，今年高收益金融债估值持续修复。2023年上半年金融美元债尤其是高收益金融债表现欠佳，一方面由于彼时美国基准利率不断升高，另一方面3月美国银行业危机与瑞信AT1债券减记等事件引发了市场对金融业信用风险的担忧，高收益金融债收益率迅速走阔，全年回报率录得-18%。今年高收益金融美元债在风险偏好回归与票息价值等因素作用下迎来估值修复，至今回报率接近15%。
4、地产美元债：回报率由负转正，领涨中资美元债
地产美元债在政策加持下收益率显著修复，开启全年领涨行情。近年来受房地产市场景气度下滑与违约频发等因素影响，地产美元债收益率高位震荡，年回报率持续为负。今年以来地产美元债收益率在放开限购、下调房贷利率与存量住房收储等政策优化下持续修复，地产美元债涨幅达21.5%，远高于其他行业中资美元债。此外投资级与高收益地产债表现分化，在地产新政作用下高收益地产债较投资级地产债更加受益。
五、风险提示
1、美国基准利率升高：美国经济韧性较强，降息预期走弱下基准利率回升;
2、违约风险抬升：中资美元债发行人信用资质恶化，违约风险较高。
