惠誉：上调海底捞(06862.HK)长期发行人评级至“BBB”，展望“稳定”

久期财经讯，9月4日，惠誉将海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Limited，简称“海底捞”，06862.HK)的长期发行人违约评级(IDR)从“BBB-”上调至“BBB”。展望为稳定。惠誉还将海底捞的高级无抵押评级和美元高级无抵押票据的评级从“BBB-”上调至“BBB”。

此次评级上调反映了海底捞在近年来餐饮业竞争加剧的情况下，仍保持了强劲的市场地位和盈利能力。惠誉预计海底捞将通过产生强劲的经营现金流，同时保持资本支出的纪律性，从而将EBITDAR净杠杆率保持在1.0倍以下，从而跑赢行业并保持稳健的财务状况。该评级受到海底捞相对于评级较高的同行的适度规模以及对单一品牌的依赖的限制。

关键评级驱动因素

行业竞争中的弹性运营：惠誉预计海底捞在短期内将继续以中个位数的收入增长跑赢行业。海底捞在2024年上半年实现了高于行业的增长，收入同比增长13.8%，EBITDAR同比增长4.6%。尽管2023年以来行业增长明显放缓，但2024年上半年的翻台率从2023年上半年的3.3倍和2023的3.8倍增加到4.2倍。由于促销活动，2024年上半年每位客人的平均支出同比下降5.3%，至97.4元人民币，但从2023年下半年开始保持稳定。

7月份，中国餐饮业的增长率从6月份的5.4%、3月份的6.9%和1月至2月份的12.5%放缓至3%。增长放缓引发了2024年上半年餐厅运营商之间的价格战。惠誉将行业放缓主要归因于消费者需求的减少，并认为该行业的增长放缓可能会在未来几年持续下去。

盈利能力稳定：鉴于海底捞成本控制和更高的效率措施，惠誉预计海底捞的盈利能力将保持稳定。由于原材料成本降低和产品组合优化，2024年上半年的毛利率(GPM)从2023年的59.1%上升至61%。海底捞使用集中采购的方式，将主要肉类产品的价格锁定6至12个月。这将支持其毛利率在下半年进一步提高。

惠誉预计2024-2025年的EBITDAR利润率将稳定在19%-20%。EBITDAR利润率从2023年的19.1%降至2024年上半年的18.8%，这主要原因是员工成本增加。员工成本占收入的百分比在2024年上半年同比增长2个百分点，而2023年上半年由于劳动力短缺导致基层员工不足，基数较低。管理层预计，在全职和兼职员工的结合以及一种新的多店管理模式的帮助下，这一比例将在短期内得到改善，在这种模式下，一个门店经理可以管理多个门店，并共享仓库经理和店员等员工。

选择性扩张：惠誉预计海底捞将保持稳健的门店扩张步伐。惠誉预计，在2024年下半年，海底捞品牌餐厅的开业速度将略有加快，共有60-70家，2025年将有100家，而上半年只有11家。相对于2024年6月底1343家餐厅的网络规模，海底捞的开业程度受到控制。2024年3月推出的新特许经营模式将部分支持对自营餐厅开业的这种控制。

新的特许经营模式：惠誉估计，2025年后，按照新的特许经营模式，每年大约有30家新门店。海底捞对加盟合作伙伴的选择非常严格，倾向于现有的、具有规模经营能力的餐厅经营者，并要求特许经营合作伙伴采取全面授权和委托管理模式，以确保餐厅的服务质量。

新品牌多元化：海底捞将从2024年开始增加对新品牌的投资。管理层计划在2024年下半年开设40-50家焰请·烤肉铺子(Yeah Qing BBQ)，三年内开设400-500家。惠誉预计新品牌不会对海底捞的财务状况产生重大影响，因为惠誉估计2025-2026年，焰请的收入贡献将低于10%。

资本支出审慎：惠誉预计海底捞将严格控制资本支出，以保持稳定的财务状况，预计2024年资本支出为10亿元人民币，2025-2026年为20-25亿元人民币。这包括新餐厅的支出、现有餐厅的翻新和成都总部的建设。焰请餐厅的资本支出为100万至200万元人民币，远低于海底捞餐厅的800万至1200万元人民币。惠誉估计，2025年后，新品牌资本支出将占总资本支出的10%。

低杠杆率：惠誉预计海底捞将产生强劲的股息前自由现金流(FCF)，并在短期内将EBITDAR 净杠杆率保持在1倍以下。股东通过股息获得的回报可能更高，但惠誉相信海底捞有足够的杠杆空间，股息支付可以根据超额现金生成能力进行灵活调整。该公司在2023年将股息支付大幅提高到90%，在2024年上半年将股息支付提高到95%，这可能会导致2024年的自由现金流保持中性。

品牌认知度高：海底捞在中国消费者中品牌知名度高，为其评级提供了支持。其悠久的经营历史、对顾客体验的重视以及不断调整菜单以迎合消费者口味，巩固了其在火锅行业的竞争力地位。该公司以顾客和员工为中心的经营方式以及个性化的就餐体验，使其品牌与其他餐厅形成了差异化。惠誉认为，在高度分散的中国餐饮业中，海底捞的优势将有助于其在激烈的竞争中继续经营。

评级推导摘要

与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场。

Darden Restaurants, Inc.(达登，BBB/稳定)在休闲餐饮市场上的地位与海底捞相似，达登的品牌组合具有多元性。达登的EBITDAR规模是海底捞的两倍，但EBITDAR净杠杆率超过2倍，高于拥有净现金头寸的海底捞。两家公司的盈利能力相似，EBITDAR利润率为20%。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2024-2026年收入将以个位数增长;

-2024-2026年的EBITDA利润率和EBITDAR利润率分别为17%和19%;

-2024年资本支出为11亿元人民币，2025-2026年为20亿元人民币-25亿元人民币;

-2024年股息支付率为92%，2025-2026年为95%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-除非海底捞能够在财务状况没有明显恶化的情况下，将收入来源从单一品牌大幅多样化，否则采取正面评级行动似乎不太可能。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于市场竞争加剧，餐厅生产力或盈利能力持续减弱;

-由于激进的债务融资资本支出或重大的债务融资股东回报，持续出现实质性负向自由现金流;

-EBITDAR净杠杆率保持在2倍以上。

流动性和债务结构

净现金状况：海底捞在2024年上半年有117亿元人民币现金，足以支付其23亿元人民币的总债务。该公司在2024年上半年有2.85亿美元的未偿美元债券，到期日为2026年1月。截至2024年上半年末，该公司还持有35亿元人民币的金融资产，如有必要，这可以提供额外的流动性。由于信息有限，惠誉没有对这些金融资产进行现金信用评级。

发行人简介

海底捞成立于1994年，是中国火锅行业的领先品牌。该公司于2018年在港交所上市，并于2022年剥离离岸业务。海外业务隶属于特海国际控股有限公司(Super Hi International Holding Ltd)，该公司于2022年12月在港交所上市。特海国际控股在中国大陆以外拥有110家餐厅，遍布中国香港特区、中国澳门特区、中国台湾地区、新加坡、泰国、越南、马来西亚、印度尼西亚、日本、韩国、美国、加拿大、英国和澳大利亚。