惠誉：确认通用汽车(GM.US)“BBB”长期发行人评级，展望调整至“正面”
久期财经讯，10月29日，惠誉确认通用汽车公司(General Motors Company，简称“通用汽车”，GM.US)、General Motors Financial Company, Inc (GMF)以及General Motors Financial of Canada, Ltd.(GMF Canada)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”。此外，惠誉还确认GMF的短期IDR为“F2”。确认通用汽车和GMF的高级无抵押债务评级为“BBB”，GMF的优先股评级为“BB+”。确认GMF的商业票据(CP)评级为“ F2 ”， GMF和GMF Canada的股东支持评级(SSRs)为“ bbb ”。
评级展望由“稳定”调整为“正面”。
正面展望反映了惠誉的预期，即通用汽车的EBIT和自由现金流利润率将在较长期内保持相对强劲。这是因为其内燃机汽车(ICEVs)和纯电动汽车(BEVs)的利润率都有所提高。该公司的固定成本削减计划将进一步支持利润率，到2024财年，扣除折旧后，成本将减少20亿美元(与2022年水平相比)。
惠誉预计，上述改善将抵消净定价正常化、纯电动汽车增长以及国际市场充满挑战的竞争环境带来的不利因素。
惠誉可能在未来12-18个月内上调通用汽车的评级。
关键评级驱动因素
中个位数的EBIT利润率：通用汽车的盈利能力在过去几年里显着改善，因为该公司努力降低内燃机汽车和纯电动汽车的成本，提高了运营效率。这些举措大大提高了新车型和更新车型的利润率。通用汽车还有望在2024财年之前将固定成本(扣除折旧后)较2022年的水平降低约20亿美元。此次削减是在过去五年中完成的固定成本削减计划的基础上进行的。
由于这些举措，惠誉预计通用汽车的全球汽车EBIT利润率(根据惠誉的方法)在未来几年将在6.0%-6.5%之间，比惠誉之前的预期高出约200个基点。惠誉预计，未来一年的利润率将处于该区间的低端，这在很大程度上是受汽车市场正常化后净定价下降的推动。然而，从长期来看，惠誉预计利润率将会增加，部分原因是随着这些项目的扩大，该公司纯电动汽车的盈利能力将得到提高。
强劲的自由现金流生成：惠誉预测，尽管存在定价和车型组合方面的阻力，但未来几年，通用汽车的股息后汽车自由现金流利润率(基于惠誉的方法)将在5.5%-6.0%之间。利润率较低的纯电动汽车在该公司销售中所占比例的上升，将在短期内对其现金流构成压力。
惠誉预计，随着生产增长和与供应链相关的生产波动消退，未来几年营运资本现金流将正常化，成为一种现金来源。惠誉预计，由于新产品的推出和纯电动汽车的持续推出，未来几年资本支出占收入的比例将在6.0%-6.5%之间，即每年约100多亿美元(不包括对Ultium Cells合资公司的投资)。
低股息为自由现金流提供支撑：通用汽车决定在优先进行技术投资的同时保持低股息，这将为近期的自由现金流提供支撑。尽管该公司在2023年加快股票回购的同时提高了股息，但惠誉预计短期内每年的股息将达到约5亿美元。
惠誉还预计GMF将继续向通用汽车支付股息，这是惠誉计入其汽车自由现金流计算的另一个现金来源。GMF在2023年向通用汽车支付了18亿美元的股息，在2024年前三个季度向通用汽车支付了13.5亿美元的股息。根据惠誉的估算，通用汽车2023年的实际汽车自由现金流利润率为4.6%，并受到年底美国汽车工人联合会(United Auto Workers)罢工的拖累。
1.0倍的汽车业务杠杆率：惠誉预计中期EBITDA总杠杆率一般在1.0倍左右。通用汽车的杠杆将部分受到GMF和中国合资公司的股息的影响，因为惠誉在计算杠杆时，将GMF的股息和未合并合资公司的股息纳入了通用汽车的EBITDA(包括Cruise)。通用汽车2023财年的实际汽车总EBITDA杠杆率为1.1倍。
纯电动汽车投资：与其他汽车制造商一样，通用汽车也调整了纯电动汽车的生产速度，以使生产水平与需求保持一致。通用汽车将继续致力于纯电动汽车的发展，其目标是到2035年在美国消除新型轻型汽车的尾气排放。此前与电池模块生产自动化设备供应商之间的问题已经基本解决，纯电动汽车产量在2024年期间大幅增加。通用汽车在美国第三季度的纯电动汽车销量排名第二，预计全年生产和批发约20万辆纯电动汽车。
纯电动汽车的转型存在商业风险，但许多市场的监管收紧继续将行业转向电气化，而通用汽车已经做好了应对这一变化的准备。通用汽车还可以利用纯电动汽车来增加欧洲市场的销量，这可能有助于缓解该公司相对集中的销售路径。
产品简化战略：通用汽车降低成本计划的一个关键支柱是其以简单取胜战略，旨在降低复杂性和部件数量。通用汽车的下一代全尺寸卡车和SUV将减少35%的内饰数量，减少60%的可选选项，减少80%的可组装组合。这将使所需零件的总数减少1000多个。惠誉预计，这一战略将通过节省零部件成本和提高运营效率，显著提高整车的单位盈利能力。
评级推导摘要
通用汽车的经营状况总体上与处于“BBB”评级类别的大众市场汽车同业一致。通用汽车的竞争地位相对较强，在其运营的大多数市场中都占据前五名的份额。然而，与全球大多数主要的大众市场汽车制造商相比，它在地理上的多元化程度较低，在西欧的业务很少，其大部分利润和自由现金流都严重依赖北美。
通用汽车的产品多样性相对较高，雪佛兰(Chevrolet)和凯迪拉克(Cadillac)是其主打品牌，别克(Buick)和GMC为补充。该公司生产乘用车和轻型商用车，涵盖大众市场和高端市场。然而，以凯迪拉克为代表的豪华车销量仍然远远低于专门的豪华车制造商，如梅赛德斯-奔驰集团股份公司(Mercedes-Benz Group AG，A/稳定)，巴伐利亚发动机制造厂股份有限公司(Bayerische Motoren Werke AG，宝马)或全球大众市场竞争对手的豪华车部门，如丰田汽车公司(Toyota Motor Corporation，A+/稳定)。
通用汽车还通过Isuzu Motors Ltd.和Traton SE的子公司Navistar合作，在北美中型卡车市场占有一席之地。通用汽车的电气化战略是全球大众市场制造商中的佼佼者之一，其目标是到2035年消除美国新型轻型汽车的尾气排放。
与类似的大众市场同业相比，通用汽车的财务状况相对强劲。EBIT、EBITDA和自由现金流利润率通常处于同行的前列，这主要是受其在北美相对强劲的表现推动。然而，随着该公司加速其电气化计划，中期利润率可能会面临一些压力。与同行相比，杠杆率相对较低，总EBITDA杠杆率一般在1.0倍左右。
通用汽车最近开始通过股票回购向股东返还大量现金，其中包括在2023年底达成的100亿美元ASR。该公司的股票回购资金来自自由现金流和现有资产负债表上的现金。通用汽车还支付普通股股息，尽管其水平远低于4年前。
关键评级假设
惠誉对发行人评级情况的主要假设：
-2024年全球轻型车行业销量增长约1%，其中美国增长约2%。2025年，行业销量增长略强，全球增长约1.5%，美国增长约3%。2025年以后，行业销售额将以每年个位数的低至中位数的速度增长;
-随着经销商库存保持在目标水平，车辆定价和组合将在预测期内继续正常化;
-未来几年的利润率反映了新型电动汽车和纯电动汽车的更高盈利能力，以及公司与2022年的固定成本(扣除折旧后)相比减少了20亿美元，但随着纯电动汽车在整体生产中所占份额的增加，转结车辆的净定价降低以及不利的组合将抵消这一影响;
-未来几年，随着公司对纯电动汽车和技术的投资，资本支出将占公司收入的6.0%-6.5%;
-在未来几年，随着批发规模的增加和生产环境的正常化，运营资金将成为现金来源;
-未来几年，股息后的自由现金流利润率将在5.5%-6.0%之间，这反映了稳健的EBITDA、正营运资本、GMF的持续股息和相对较低的普通股股息;
-在预测期内，公司保持强劲的汽车现金状况，包括信贷额度在内的总流动性超过300亿美元;
-惠誉的自由现金流计算中，通用汽车获得的GMF股息未来几年将接近近期的历史水平。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-通用汽车纯电动汽车战略的持续执行和成熟;
-严格控制生产和库存，使北美汽车业务的EBIT利润率保持在9.0%以上(根据通用汽车的计算)，全球汽车业务的EBIT利润率保持在5.0%以上(根据惠誉的计算);
-自由现金流利润率持续高于2.0%;
-EBITDA杠杆持续低于1.0倍;
-保留资本配置优先权，包括股息和股票回购，以支持整个周期的财务灵活性。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-财务政策发生转变，将公司的汽车业务现金目标降至180亿美元以下(不包括Cruise的现金);
-全球汽车业务EBIT利润率持续低于3.0%;
-自由现金流利润率持续低于1.5%;
-EBITDA杠杆持续高于2.0倍。
流动性和债务结构
强劲的流动性状况：截至2024年9月30日，通用汽车拥有274亿美元的汽车现金和有价证券(包括Cruise现金和有价证券，不包括惠誉对非现成现金的调整)。除了现金和有价证券，截至2024年9月30日，通用汽车的两项主要业务(计入5.39亿美元的LOC后)的可用资金为136亿美元，总产能为141亿美元。惠誉对通用汽车循环信贷的计算不包括一项价值20亿美元、为期364天的授信，该授信已被指定由GMF独家使用。
作为其专属财务调整的一部分，惠誉的非银行金融机构(Non-Bank Financial Institutions)团队计算出GMF的允许债务股本比为5.0倍。这低于惠誉在2024年9月30日计算出的8.4倍的实际比率。根据惠誉的分析，惠誉假设通用汽车理论上会向GMF注入76亿美元的股权，由资产负债表上的现金提供资金，从而使GMF的债务与权益比率降至5.0倍。惠誉已将这一调整计入通用汽车的非现成现金计算中。由此产生的调整减少了惠誉对通用汽车可用汽车业务现金的计算，但该公司的指标仍支持其IDR和展望。
根据惠誉的标准，除了自有资金调整外，还将通用汽车的另外28亿美元现金视为无法用于计算净指标的资金。这是根据惠誉对通用汽车业务典型季节性所需现金量的估计得出的。然而，即使将上述金额从其流动性计算中剔除，惠誉仍认为通用汽车的汽车流动性状况强劲。
债务结构：截至2024年9月30日，通用汽车的汽车业务债务包括164亿美元的高级无抵押债务，主要是高级票据，以及1.76亿美元的抵押债务。惠誉将融资租赁排除在其债务计算之外。
惠誉在对通用汽车的债务计算中，还计入了Ultium Cells LLC向美国能源部(DoE)先进技术汽车制造(ATVM)借款25亿美元中的50%。Ultium Cells LLC是通用汽车与LG Energy Solution Ltd.(LGES)合资成立的Ultium Cells Holdings LLC的子公司。尽管这笔贷款对通用汽车没有追索权，而且通用汽车也没有法律要求支持这笔贷款，但鉴于合资公司对通用汽车电动汽车战略的重要性，惠誉预计，如果合资公司无法履行ATVM贷款协议下的义务，通用汽车和LGES将支持Ultium Cells。
发行人简介
通用汽车是一家全球性汽车制造商，提供大众市场和豪华市场的乘用车、跨界车和SUV，以及轻型和中型商用车。GMF为经销商和客户提供金融服务。
