惠誉：确认中国海外发展(00688.HK)“A-‌”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月10日，惠誉评级已确认中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，00688.HK)的长期发行人主体评级为“A-‌”，展望稳定。惠誉还确认其高级无抵押评级、中期票据计划评级以及由离岸特殊目的实体发行并由中国海外发展提供担保的票据评级均为“A-‌”。中国海外发展的独立信用状况仍为“bbb+”。

中国海外发展的发行人主体评级反映了其最终母公司中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，简称“中国建筑”，601668.SH，A-/稳定)提供的支持。鉴于中国海外发展对中国房地产行业的战略重要性，惠誉预期该公司将受惠于中国建筑向其直接母公司中国海外集团有限公司(China Overseas Holdings Limied，简称“中海集团”)提供的支持。

中国海外发展'bbb+'的独立信用状况继续受到其市场领先地位、稳健的财务结构以及持续的财务灵活性的支持。中国的新房销售政策可能会从2027年开始延长房企的营运资金周期，在过渡期给现金流和利润率带来压力。然而，惠誉认为，在充足的高质量土地储备、强大的财务灵活性和供应链议价能力的支持下，中国海外发展比大多数同行更有能力管理政策变化。

关键评级驱动因素

房地产开发业务具有战略重要性：惠誉认为，随着中国房地产行业持续低迷、基础设施建设放缓，住宅开发业务对中国建筑的重要性正在上升。中国建筑及中国海外发展的业务与中国住房和城乡建设部(住建部)在规范与推动国内建筑及住房行业的职责高度契合。

中国建筑是中国唯一一家在住房开发和建筑领域占据市场领先地位的国企。中国建筑是中国在房地产开发领域最大的工程与建筑企业，并且在中国海外发展的参与下，作为政府住房政策讨论的重要贡献者发挥关键作用。

母公司为子公司提供支持：中国海外发展'A-‌'的发行人主体评级得益于其通过中海集团获得信用状况更强的中国建筑的支持。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，评定中海集团在战略和运营层面支持中国海外发展的意愿强、在法律层面的支持意愿中等。中国海外发展对中海集团的财务贡献十分可观，是中国建筑下属主要的房地产开发平台。中国海外发展也是唯一一家与母公司在经营上有紧密联系的国有房企。此外，中海集团很大一部分银行贷款与其下属主要子公司(包括中国海外发展)受交叉违约条款的法律绑定。

政策风险可控：惠誉认为，中国海外发展比大多数获评的中资房企更有能力管理从传统预售模式向新框架的转变，这可能会延长营运资金周期并降低资本效率。然而，惠誉预计2026年对中国海外发展的影响有限，因为正在进行和已批准的项目应支持销售和现金收款。中国海外发展拥有庞大的土地储备、强大的融资渠道以及与地方政府、银行和承包商的议价能力，这应有助于它比同行更好地应对转型。

强劲的市场地位：惠誉相信中国海外发展的强劲市场地位将继续支持销售弹性和运营灵活性。2026年前8个月的合同销售额同比增长10%，表现优于大多数评级的房企和更广泛的市场。其优质土地储备仍集中在较强的市场，59%的可销售资源位于一线城市，包括中国香港特区，86%位于一线城市和强二线城市。中国海外发展还受益于强大的品牌认知度，在30个主要城市中排名前三，在19个城市中排名第一。

短期现金流强劲：惠誉认为，尽管政策过渡，中国海外发展的经营现金流(OCF，由惠誉定义)在2026年仍将保持强劲。由于销售额增加和土地支出减少，2026年上半年，该公司OCF反弹至约250亿元人民币(2025年上半年：负24亿元人民币)。2026年前8个月的权益土地出让金为484亿元，低于全年800亿至1000亿元的指导水平。惠誉预计土地支出将低于指导水平和去年的水平，支持大量营运资金流入和2026年强劲的现金流，以帮助缓冲过渡。

2027年现金流将减弱：惠誉预计政策变化将从2027年开始逐渐削弱中国海外发展的OCF，因为预售收益的延迟会减缓项目周转率，增加对开发资金的依赖。惠誉预计2026年的销售额将持平，2027年将下降，2028年将进一步下降，开发商对土地购买和项目启动仍持谨慎态度。因此，惠誉预计OCF将在2027年减弱，并在2028年压力开始缓解之前面临更大的压力。

杠杆净空完整：惠誉相信，尽管2027年的现金流较弱，中国海外发展仍将保持与SCP一致的杠杆率。截至2026年上半年末，净债务下降16%，至1350亿元人民币，净债务/净房地产资产之比降至22.1%(2025年底：25.2%)。惠誉预测，到2029年，杠杆率将适度上升至约26%，因为中国海外发展从较低的基础开始，并保持灵活性，以减少土地支出，推迟土地支付，并使开发贷款的提取与建筑需求相一致，从而为惠誉35%的负敏感度阈值留出充足的空间。

适度的利润压力：更严格的预售和托管要求可能会降低资本使用效率，增加项目层面的融资成本，影响新项目的盈利能力，但惠誉预计影响不大。中国海外发展更强的议价能力可能会通过降低土地成本、更灵活的付款条件和在其核心市场上更好的销售价格来抵消一些压力。因此，惠誉预计未来两到三年，EBITDA利润率将略微下降至11%。

资金状况强劲：惠誉认为，在向新框架过渡期间，中国海外发展强大的流动性和融资渠道仍将是关键的评级支持。截至2026年上半年末，流动性比率保持在1.6倍，而人民币计价债务占总债务的88%，有助于将平均融资成本保持在2.8%的较低水平。

同业分析

中国海外发展是中国头部房企之一，在其48年经营期间的多次行业低迷期均保持韧性。得益于强大的市场地位和高效的成本管理，该公司一直保持着低杠杆率及持续高于同业的净利率。

与华润置地有限公司(华润置地，A/稳定)相比，中国海外发展的权益销售规模略大、对合资公司和少数股东权益的敞口更小，表明中国海外发展的资产负债表透明度更优。不过，华润置地的投资物业组合更强健，能产生稳定的经常性收入，为应对行业周期变化提供更好的保护。两家公司都保持稳健的杠杆率和强劲的财务灵活性。因此，这两家公司拥有相同的SCP。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026年，合同销售总额持平，2027年下降8%,2028年跌幅进一步扩大(2026年1-8月：10%);

-在向完成房屋销售过渡的两到三年期间，由于后期可以获得收益，现金收集可能会减弱。惠誉估计2026年的现金收款率将达到95%左右，然后在2027年和2028年降至80%左右(2025年：96%);

- 2026年、2027年拿地权益楼面面积与售出权益楼面面积的比率分别为0.5倍，2028年为0.6倍(2025年为0.7倍)，2028年的较高比率反映了惠誉的预期，即在补充土地储备和地方政府对土地出售收入的需求的推动下，该公司的土地投资将逐渐恢复正常水平;

- 2026年建安支出(不包括投资物业支出金额)占销售额的25%，2027年以后将占28%(2025年：23%);

- 未来两到三年，EBITDA利润率将下降约1个百分点，降至11%;

- OCF在2026年将保持强劲和正面，但在2027年和2028年将减弱;

- 平均借贷成本稳定在2.8%(2025年：2.8%)。

评级敏感性

发行人主体评级：

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中海集团采取负面评级行动，而中海集团的信用状况与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联;

- 惠誉认为中海集团支持中国海外发展的意愿减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中海集团采取正面评级行动，而中海集团的信用状况与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联。

独立信用状况：

可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：

- 中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%;

- 经营性现金流持续为负;

- EBITDA利润率持续恶化。

可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：

- 鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会上调中国海外发展的独立信用状况。

流动性及债务结构

2026年上半年末中国海外发展持有可用现金1040亿元人民币，受限制现金(包括受监管预售资金)170亿元人民币，足以覆盖该公司650亿元人民币的短期债务。惠誉预期，鉴于中国海外发展在境内外拥有多元融资渠道，与银行和金融机构建立了长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。

中国海外发展持续优化其债务结构;2026年上半年，该公司将成本较低的人民币计价债务占总债务的比重自2023年的70%提升至88%;将融资成本自2023年的3.6%、2024年的3.1%降至2.8%。截至2026年上半年末，可用现金与短期债务的比率保持在1.6倍的稳健水平。

发行人简介

中国海外发展于1979年注册成立，1992年起在香港交易所上市，是中国头部房企之一，专注于全国一线及强二线城市。